從中長期來看，中國經濟內生性在逐步恢復，且海外進入降息周期后，中國的政策可操空間更大。與此同時，經過2024年金融數據的“擠水分”，預計貨幣政策的傳導效率也將提升，實體經濟復蘇態勢將有所增強。在政策呵護凈息差意圖明顯的背景下，2024年或是此輪凈息差下行周期的尾聲。
影響銀行業績的因素眾多，其中，規模、凈息差和信用成本（資產減值損失）三個因素是主要驅動因子。2020年以來，上市銀行業績進入新一輪下行周期，雖然2021年上半年有過小幅反彈，但不改下行趨勢。2023年，上市銀行營收開始出現負增長，2024年一季度，營收和歸母凈利潤均出現負增長。
從業績歸因來看，上市銀行此輪業績下行主要受凈息差大幅收窄拖累，雖然規模和信用成本對上市銀行業績形成正貢獻，但凈息差對業績正貢獻幅度持續下降。
淡化規模指標注重內涵發展
在5月金融數據披露當天，《金融時報》公眾號發表《業內人士：應逐步淡化對金融總量的關注》一文，從內涵式發展、相關性減弱等方面來闡述為什么要淡化對金融總量的關注。
6月19日陸家嘴論壇上，人民銀行行長潘功勝批評了一些金融機構有“規模情結”，指出金融數據“擠水分”和盤活存量資金能夠提升貨幣政策傳導效果，符合中國經濟的高質量發展。早在2023年的中央金融工作會議就提出了“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的明確要求，旨在引導市場弱化對于信貸規模增速的關注，更多聚焦于信貸結構。
根據國信證券的分析，未來信貸增速的回落是大勢所趨，符合宏觀經濟高質量發展的內涵。預計2024-2025年每年新增貸款約20萬億元，對應2024-2025年貸款同比增速分別為8.4%和7.8%，較2023年10.6%的貸款增速回落約2個百分點。具體到2024年，我們判斷社融項下新增貸款規模差不多在20萬億元，一方面受信貸“擠水分”的影響，但核心因素是經濟復蘇仍較為緩慢，實體部門融資需求不強。
從居民部門看，預計融資需求恢復較慢，2024年可能是居民新增信貸階段性低點，僅 新增約2萬億-2.5萬億元，2025年有所提振，預計增量約5萬-6萬億元。2022-2023年，居民信貸大幅回落，2024年以來回落態勢加劇。考慮到當前居民可支配收入增速恢復緩慢以及房地產景氣度仍較差等因素，預計居民加杠桿意愿和能力都較弱。另外，由于貸款利率的大幅回落，預計提前還貸會有所增加。綜合判斷，2024年居民新增貸款僅約2萬億-2.5萬億元，但大概率是此輪周期的底部。
從對公領域看，下半年財政支出加快后基建投資增速溫和提升，中央政府仍有加杠桿的空間。制造業投資保持穩定增長，房地產投資仍會形成較大的拖累，但預計降幅不會進一步擴大。
在基建領域，2024年1-4月，政府債券發行節奏較慢，加上地方政府化債等因素的沖擊，基建投資增速略有回落。5月政府債券發行已提速，預計下半年財政支出加快后，基建投資增速會溫和提升。目前，中央政府仍存在進一步加杠桿的空間，如果經濟復蘇不及管理層預期，預計會增加特別國債的發行，繼續拖底經濟。
在制造業領域，年初以來，出口增長態勢較好，近期數據略有回落，但仍有一定的韌性。下半年，財政政策和產業政策發力有助于提振內需，因此，判斷制造業投資仍能維持穩定增長。
在房地產領域，近期政策頻發體現了管理層維穩房地產的意圖，房地產銷售景氣度在逐步尋底中，在去庫存、控拿地的背景下，預計房地產投資仍然較弱，依然會形成比較大的拖累，預計降幅不會進一步擴大。
降撥備釋放利潤空間有限
以老16家上市銀行為樣本，2021年以來，不良率和不良生成率均呈現持續下行態勢，這主要包括兩方面因素：
第一，存量貸款壓力較小。經過上一輪不良出清周期后（2012-2017年），銀行存量不良包袱本來就大幅減輕。但2020-2021年，在政策的引導下，銀行進一步加大不良確認和處置力度，潛在存量不良都大幅出清，銀行得以輕裝上陣。
第二，新發放貸款不良可控。近年來，銀行不斷加強風控管理水平，同時積極調整信貸結構，產能過剩行業、房地產和融資平臺類貸款比例有所下降。近兩年，經濟雖持續下行，但仍保持了一定程度的韌性，加上銀行信貸投放維持較好增長。因此，雖然部分領域不良雖有所暴露，但整體風險仍然可控。
根據國信證券的判斷，此輪房地產不良暴露周期的至暗時刻或已經過去。2020年以來，房地產開發貸不良率持續上行，截至2023年年末，6家樣本行開發貸不良率為4.84%，較2019年年末上升了4個百分點。2024年以來，房地產政策頻發，穩地產意圖較為明顯。銀行近幾年對房地產領域貸款投放非常審慎，同時大力度排查確認和處置房地產領域不良貸款。
結合宏觀政策以及銀行經營情況，我們判斷房地產不良暴露或許已經過了最壞的階段。但2020年疫情以來銀行不斷加大普惠金融等領域的信貸投放，經濟復蘇卻較為緩慢，中小企業景氣度大幅下降，在信貸投放力度有所放緩的背景下，預計銀行業不良生成率難以進一步持續下行，不良生成率和不良率未來兩年預計整體保持穩定。
2021年以來，上市銀行資產減值損失持續下降，成為業績穩定的重要貢獻因子。一方面，受益于上市銀行不良率的持續下行，另一方面，銀行主動降低了貸款減值損失計提力度。2022年和2023年，老16家上市銀行“貸款減值損失/不良生成”比例分別為117%和 115%，明顯低于2017-2019年約130%的比例，且多家銀行該比值已持續低于100%。考慮到不良生成率難以進一步持續下行，因此，繼續降低信用成本的空間已經有限。
根據上市銀行業績歸因分析，凈息差收窄是近年來上市銀行業績下降的主要因素，其中，2023年和2024年一季度拖累幅度進一步擴大。2024年一季度，商業銀行凈息差為1.54%，同比收窄22BP，環比2023年四季度收窄15BP。通過上文對于規模和信用成本的判斷，預計未來兩年凈息差大概率仍是銀行業績的主導因素。
政策需要平衡穩增長和防風險兩大目標，銀行降低貸款利率后實體部門融資成本下降，一般情況下消費和投資意愿會有所提升。目前，中國新發放貸款利率已經處在非常低的水平，根據央行披露的信息，2024年5月，新發放貸款利率僅為3.67%，較低的貸款利率也可能會引發一系列問題，比如資金空轉套利，企業無效率投資擾亂市場等。
從金融體系防風險的角度來看，受凈息差大幅下降拖累，上市銀行盈利能力下降。在中國以間接融資為主的環境下，銀行保持的一定的盈利水平有其必要性，因為利潤留存是核心資本的主要補充方式，只有保持的一定的盈利銀行才能持續支持實體經濟健康發展。
銀行業績如果不斷下降也可能會沖擊儲戶的信心，帶來流動性風險。過去幾年信貸規模持續高增長、信用成本不斷下降，在一定程度上緩釋了凈息差收窄對業績的沖擊。隨著未來幾年銀行規模增速放緩，從資產質量和撥備計提來看，目前降低撥備釋放利潤的空間已經有限。因此，維持凈息差穩定對支持實體經濟和防風險至關重要。
2023年下半年以來，政策呵護凈息差的意圖越發明顯，1年期LPR在2023年8月下降 10BP后維持不變，并且在2023年下半年連續三次調降存款掛牌利率。財政政策和產業政策則變得更加積極，2023年下半年以來，發行特別國債、降準0.5個百分點、優化房地產政策、推出科技創新和技術改造再貸款等政策紛至沓來。不過，由于經濟復蘇緩慢，信貸供需格局不佳帶來新發放貸款利率不斷下行，以及存貸款重定價等因素的影響，銀行業凈息差仍呈現持續收窄態勢。
2024年年初以來，中國經濟彰顯了比較強的韌性，其中很重要的因素是出口實現了不錯增長，凈出口對GDP同比增速拉動由負轉正，最終消費支出和資本形成總額對GDP增速的拉動都小幅放緩。雖然近年來中國出口對歐美日的依賴度有所下降，東南亞已成為中國最大的出口經濟體。但整體上看，中國對歐美日的依賴度仍然超過30%，伴隨政策效果的逐步弱化，預計未來兩年歐美日經濟壓力也會有所增大。因此，中國提振內需就至關重要。
年初以來，產業政策和財政政策更為積極，一方面，除了呵護凈息差因素外，人民幣 貶值壓力也對中國貨幣政策形成了明顯的掣肘。考慮到下半年出口面臨的下行壓力，以及美聯儲貨幣政策轉向動能也越來越強，因此判斷2024年四季度或2025年年初會有一次LPR的下降。與此相對應的是，政策會調降存款掛牌利率來呵護凈息差，且長期限存款掛牌利率調降幅度更大。
凈息差影響量化分析
國信證券采用《銀行業專題：2024年凈息差影響因素定量分析》的量化方法，分析2024年和2025年凈息差走勢。基于上述判斷，LPR大概率仍有一次下降，為了方便測算， 我們假設LPR下降時點在2024年年底，1年期和5年期均調降10BP，即此次LPR調降不影響2024年貸款收益率。
測算結果顯示，在不考慮資產負債結構調整的情況下，預計貸款收益率下降會拖累2024年凈息差同比降幅超過25BP，存款成本下降提振凈息差約10-12BP。因此，存貸業務帶來2024年凈息差同比收窄幅度大概率超過15BP。考慮到新發放貸款利率對凈息差影響存在明顯低估，預計2024年凈息差可能收窄約20BP。
2023年6月、2023年8月和2024 年2月三次LPR下降，存量貸款重定價因素拖累2023-202 年全年貸款收益率絕對水平分別下降約1.6BP、6.2BP和2.8BP，對應的拖累凈息差絕對水平分別下降約1.1BP、4.2BP和1.9BP。從同比角度分析，則拖累2024-2025年凈息差同比分別下降6BP和3.7BP。
2023年8月底，中國人民銀行和國家金融監督管理總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》自2023年9月25日起實施。根據測算，此次房貸利率調整會帶來2023年四季度總貸款利率下降約6.9BP，對應的帶來四季度凈息差下降約4.7bP。從同比角度分析，2023年存量按揭一次性重定價會拖累2024年凈息差同比收窄3.5BP。
從新發放貸款利率下降對凈息差的影響來看，新發放貸款利率受LPR和加點兩個因素的影響，但每筆貸款的LPR加點降幅是難以測算的，因為加點涉及到供需格局和貸款合同期限。比如2024年到期新投放的貸款對應的是一筆三年前投放的貸款，那么，貸款加點降幅就會是過去三年加點的累計降幅。
為了方便測算，我們假設到期新投放的貸款對應的是一年前投放的，該假設與《銀行業專題：2024年凈息差影響因素定量分析》假設到期新投放的貸款是過去一年四個季度均衡投放有所調整。按照新的假設，那么，即使新發放利率能夠企穩，也會拖累2024年凈息差下降約14.8BP。但實際中，在信貸供需格局沒有明顯好轉之前，新發放貸款利率LPR加點仍面臨較大的下行壓力。
此外，我們假設新發放貸款原期限合同都是一年的，但35家樣本行貸款到期日結構顯示，剩余期限在一年以上的貸款就已經超過了60%。中長期貸款LPR加點降幅會高于一年期貸款降幅，尤其是2021年及之前投放的高利率貸款。因此，新發放貸款利率下降對凈息差的拖累實際上會遠超過15BP。
另一方面，存款成本下降提振凈息差約10-12BP，主要基于以下兩個因素：1.手工補息被禁止提振凈息差約3-5BP；2.2023年三次存款掛牌利率下調（假設所有銀行調降幅度和大型銀行一致）導致2023-2025年存款成本絕對水平分別下降1.7BP、6.3BP和3.6BP，對應的使得2024-2025年35家上市樣本行存款成本同比分別下降8.5BP和6.6BP，能帶來2024-2025年35家上市樣本行凈息差同比提升6.9BP和5.4BP。
測算結果顯示，在不考慮存貸結構調整的因素下，貸款收益率下降合計會拖累2025年凈息差同比收窄約13BP，存款利率下降帶來2025 年凈息差同比提升約8BP，因此，存貸業務會帶來2025年凈息差同比收窄約5BP。考慮到量化誤差小于2024年，預計2025年凈息差收窄幅度能控制在10BP內。
存量貸款重定價拖累2025年凈息差同比收窄約6.6BP，主要基于以下兩個因素：1.2023年至今三次LPR的下降，存量貸款重定價會帶來凈息差同比收窄3.7BP；2.2024年年年底，1年期和5年期LPR均下降10BP，存量貸款重定價會帶來2025年貸款收益率絕對水平下降4.2BP，對應的拖累凈息差同比收窄2.9BP。
新發放貸款部分預計會拖累2025年凈息差同比收窄約5.9BP，參照2024年測算方法，如果新發放利率自2024年二季度開始就一直維持穩定，且新發放貸款合同期限都是一年期，那么，2025年新發放貸款部分利率同比持平，不影響凈息差。但考慮到2024年年底LPR大概率會下降10BP，由于目前供需格局難以有效改善，因此，預計2024年投放的貸款到期后新發放利率降幅至少不低于LPR降幅，即10BP。按10BP降幅測算，新發放貸款利率下降會拖累凈息差約5.9BP。
按照上文測算，2023年三次存款掛牌利率調降能夠提振2025年凈息差約5.4BP，我們假設2025年活期存款掛牌利率不變，一年期以內定期存款（含一年期）掛牌利率調降10BP，一年期以上存款掛牌利率調降20BP，且調降時點均發生在年初。按照《銀行業專題：2024年凈息差影響因素定量分析》量化分析分化，存款掛牌利率調降能夠帶來2015年存款成本率下降約3.5BP，對應的提振凈息差約2.8BP。
“以量補價”穩住凈利息收入
2023年以來，上市銀行凈利息收入持續下降，且降幅有小幅擴大趨勢，主要是凈息 差同比降幅持續擴大。根據國信證券的分析，根據“凈利息收入=生息資產*凈息差”的公式，我們可以找到凈利息收入要維持不變的平衡點。
假設下一期生息資產同比增速為x，凈息差同比增速為y。那么凈利息收入要維持不變，則y=-x/(1+x)。我們簡單假設生息資產增速與貸款增速保持一致，即對應的2024-2025年生息資產增速分別為8.4%和7.8%。因此，對應的2024-2025年凈利息收入維持不變的凈息差增速分別為-7.7%和-7.2%。2023年35家上市樣本行凈息差為1.71%，按此數據計算，則2024-2025年凈息差分別收窄13BP和11BP就能保持凈利息收入維持不變。
量化結果顯示，2024年凈息差同比收窄約15BP，但值得注意的是，新發放貸款對2024年凈息差的拖累大概率遠高于我們預測值，實際上，2024年凈息差收窄幅度約為20BP。因此，2024年生息資產增速在約8.4%的情況下，凈利息收入大概率會繼續下降。我們測算的2025年凈息差收窄約5BP，實際上可能也存在低估。
但2025年誤差值應該低于2024年，主要有以下兩個原因：一是新發放貸款部分，隨著經濟的逐步復蘇，以及穩凈息差的政策意圖越來越明顯，預計新發放貸款利率即使難以企穩，但降幅也會有所收窄。另外，銀行中長期貸款中三年期投放比例較高，由于2021年及之前貸款利率處在高位，所以2021年投放的三年期貸款在2024年到期重新投放時利率下降幅度會非常大，2025年下降壓力則明顯降低。
二是存款成本部分,上文測算時假設存款結構不發生調整，但實際上存款結構的調整對存款成本的利好也是不容忽視的。我們預計2025年存款結構調整也更有利于存款成本下行，一方面得益于政策持續引導降低銀行負債成本，中長期限存款掛牌利率大幅調降，且政策持續打擊高息攬存行為；另一方面，伴隨著經濟的穩步復蘇，居民的風險偏好也會有所提振，會出現存款活化現象。因此，我們判斷LPR如果只調降10BP，那么，2025年凈息差收窄幅度預計能夠控制在10BP左右，凈利息收入下降態勢能在2025年得到扭轉。
2023年以來，以國有五大行為代表的高股息個股估值迎來一波修復，國有五大行的PB均值從2022年11月的0.45倍階段性低位修復至約0.6倍。但申萬銀行指數估值并沒有迎來修復，且2023年年底之前都處于持續回落態勢，主要是之前業績高增為代表的個股估值出現了明顯調整，我們選取的高成長組合PB估值溢價率在2022年底時有150%，但2024年年初已經降到了40%。
2023年以來，以國有大行為代表的銀行股雖然迎來了一波比較大的上漲，但當前估值仍然處在低位，國有五大行PB估值僅為0.45倍，反映了非理性下的極度悲觀市場預期，這輪估值提升主要是極度悲觀預期的修復。日本房地產泡沫破滅后，日本經濟長期陷入低利率低增長的滯脹環境，日本銀行業在經歷一輪不良暴露出清之后，日本銀行業ROE長期維持在5%左右，PB值差不多在0.4-0.5倍。從股息的角度來看，ROE為5%，分紅率如果為40%，PB值0.4-0.5倍對應的股息率就為4%-5%。基于此判斷，國有五大行PB值在2022年11月回落到約0.45倍時，其實已經反映了未來ROE會回落至約5%的極度悲觀預期。
疫后中國堅守經濟高質量發展方向不動搖，貨幣政策和財政政策都相對比較克制，并沒有走以歐美為代表的經濟體的強刺激政策。當前，中國經濟內生性逐步恢復，高質量發展轉型成效逐步顯現，中長期政策空間相對充裕。因此，回歸理性后以國有五大行為代表的高股息銀行股迎來了一波估值修復行情。
2024年上半年出口實現了不錯的增長，但當前已顯現出下行壓力。同時，居民和企業消費投資意愿仍比較弱，但貨幣政策短期受到人民幣貶值壓力的掣肘，房地產政策加碼后房地產景氣度正在尋底中，但企穩仍需一定的時間。因此，下半年經濟仍面臨一定程度的的壓力，雖然下半年財政支出會加快，并且中央政府也有加杠桿的空間，但高質量發展背景下預計財政仍主要發揮托底經濟的功能，政策整體仍會比較克制。
（作者為專業投資人士）
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