中國煙草孫公司IPO的秘密：電子煙瘋漲挑戰傳統煙草

　　中國煙草總公司，中國最“神隱”的央企。

　　在中國3億多煙民的“幫襯”下，這家低調的煙草產業大亨每年為國家創收逾萬億元，但因行業特殊性始終形同資本市場“隱形人”。

　　直到2018年的最后一天，其全資控股孫公司中煙國際（香港）有限公司，向港交所遞交了IPO申請，擬募資1億-2億美元。通過中煙國際（香港）這份申請報告，中國煙草總公司這只“巨型章魚”，終于在資本市場顯露出了一只觸手。

　　399頁的報告，雖然曝露的內部信息依然有限，但終究為外界提供了一重管窺視角。透過中煙國際（香港）這條明線，中國煙草總公司龐大軀干所蘊含的種種玄機正被逐一串聯出水面。

　　而所有玄機中最受矚目的一項便是：神隱這么多年之后，為何突然派遣旗下孫公司通過IPO成為一家公眾公司，此舉暗示著中國煙草總公司怎樣一重不足為外人道的秘密？

　　01全球最賺錢的公司

　　“什么是真正的‘壕"；

　　“市值能到10，000億美元”；

　　“超級巨無霸是怎樣練成的”；

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　　2018年4月，半年利潤338億美元的沙特阿美啟動上市程序，著實把市場震撼了一把，外界吹捧溢美之詞不絕于耳。

　　不過，“世界上最賺錢的公司”不是石油公司而是煙草公司。在“史前巨型章魚”中國煙草眼里，沙特阿美不過是個“小老弟”。

　　關于這只章魚的體量，我們提取了2018年1月16日煙草專賣局工作報告《努力開創煙草業穩中向好新局面》里的重點信息：

　　2017年卷煙銷量4737.8萬箱，實現稅利總額11145.1億元。這是什么概念？如果不清楚，我們可以看看下面這張圖表：

　　對比中國煙草與A股TOP20，我們發現中國煙草的凈利潤，相當于：

　　3.9個宇宙行（工商銀行（SH：601398）），或者11.1個中國平安（SH：601318），或者15.9個中國石化（SH：600028），或者20.6個中國神華（SH：601088），

　　或者23.7個上汽集團(600104,股吧)（SH：600104），或者23.9個中國建筑（SH：601668），或者30個萬科A（SZ：000002），或者38.4個貴州茅臺(600519,股吧)（SH：600519）。

　　對比中國煙草與港股TOP20，我們發現中國煙草的凈利潤，相當于：

　　9.7個中國移動（HK：00941），或者15.4個騰訊控股（HK：00700），或者30.1個中國恒大（HK：03333），或者30.6個李嘉誠的長和（HK：00001），或者38.8個碧桂園（HK：02007），或者48.3個中國人保（SH：601319）。

　　對比中國煙草與中概股TOP20，我們發現中國煙草的凈利潤，相當于：

　　18.1個阿里巴巴（NYSE：BABA），或者60.9個百度（NASDAQ：BIDU），或者163.7個東方航空（NYSE：CEA），或者444.3個歡聚時代（NASDAQ：YY），或者486.8個微博（NASDAQ：WB），

　　或者514.9個趣店（NYSE：QD），或者515.8個攜程（NASDAQ：CTRP），或者536.3個陌陌（NASDAQ：MOMO），或者558.8個汽車之家（NYSE：ATHM）。

　　純以利潤論，如果沙特阿美值20，000億美元（自己眼中的自己），那么中國煙草得值50，000億美元。

　　02外強中干的“富三代”

　　中國煙草這么牛，它的孫公司是不是也一樣的頂呱呱呢？

　　根據IPO申請文件顯示，中煙國際（香港）目前的股權結構是：中國煙草總公司100%控股中煙國際，中煙國際100%控股天利，天利100%控股中煙國際（香港）。IPO完成后，天利出讓25%的股權給公眾股東。

　　盡管是個“富三代”，中煙國際（香港）卻只是個外強中干的富三代。

　　雖然身居中國煙草進出口業務獨家代理商要職，但中煙國際（香港）并不怎么賺錢：2018年前九個月收入50.77億港元，凈利潤只有2.22億港元。

　　這種公司從靜態來看，投資價值是相對有限的，主要原因是：中煙國際（香港）從本質上講，只是一個沒有行業話語權的傳統經銷商而已，這樣的公司大多存在毛利率或現金流的硬傷。

　　中煙國際（香港）占總收入74.8%的進口煙葉業務，加價率為6%（少部分+3%）；占總收入16.7%的出口煙葉業務，加價率為1%-4%，這導致其毛利率只有可憐的5.8%。

　　而且它的下游是批發商和免稅店，想以抽煙為用戶流量入口，做點互聯網變現都不可能。

　　其招股說明書里面，還有不少地方呈現議價能力薄弱：70%左右的業務來自于中煙國際，一旦特許權框架發生變化——價格調整，出口量變化，同業競爭，進出口獨家安排，甚至因此產生的法律糾紛，都有可能是未來長期的隱患。

　　中煙國際（香港）的“外強中干”，歸根結底系由其經銷商身份固有的商業模式決定。對此，我們以A股一家知名的經銷商模式上市公司三夫戶外(002780,股吧)（SZ：002780）為例，予以進一步解析。

　　眾所周知，三夫戶外是一家超高端戶外品牌的經銷商：一根登山杖好幾千，上萬的沖鋒衣稀松平常。

　　表面看來，三夫戶外毛利率做到46%一點不奇怪，應是一門好生意。然而，經銷商的本質決定了“東邊不暗西邊暗”，現金流那真是沒法看啊，對比一下凈利率和“現金流凈額/收入”，一圖抵萬言：

　　三夫戶外的股價也很誠實，離發行價不遠了：

　　這里要表達的意思，并不是說經銷商不賺錢，而是說：

　　干的不好的經銷商，沒話語權的經銷商，相對來說沒有投資價值，我們還要考慮機會成本不是？比如格力/美的經銷商，還要考慮到這些超級品牌直銷渠道的影響，投資他們肯定不如直接買格力/美的股票。

　　其實最好的是淘寶這種平臺，對小商家幾乎有無限的話語權，坐收傭金和營銷費用，而不用擔心存貨倉儲等問題。

　　回到本文主角，靜態看待中煙國際（香港）IPO，其投資價值相對有限的核心癥結，正在于其固有的毫無議價能力的經銷商模式。

　　03電子煙的挑戰

　　通過上述兩個章節對于爺爺輩母公司中國煙草盈利能力及其自身商業模式的解析，想必各位對于中煙國際（香港）IPO的疑問更加強烈：

　　一門缺乏想象力傳統生意，而且根本不缺錢，IPO的意義究竟何在？

　　關于這個問題，我們給出的答案是：中煙國際（香港）的IPO，正是中國煙草全面應對新型煙草挑戰的舉措。

　　隨著人們健康意識逐步提高，傳統卷煙的市場自然就會下降，以美國為例：1965年美國有43%左右的成年人吸煙；1990年下降到22%左右。

　　世衛組織將煙草視為最大可預防死因，其推動的《煙草控制框架公約》2005年生效以來，各國通過——加稅、禁言、限制包裝——等方式不斷加大對煙草的管控，全球范圍內：

　　1990年的吸煙率29%左右；

　　2015年下降到15%左右，用戶又少了一半。

　　傳統卷煙市場衰退的態勢將長期持續，全球CR5（市占率前五）中的中國煙草、英美煙草、日本煙草和帝國煙草束手無策。只有拿萬寶路“帶鹽”的菲利普莫里斯（NYSE：PM）掙扎了一下：憑不斷提價對沖市場規模下滑。

　　但后來吸煙使人充滿魅力的虛假“帶鹽”讓菲利普莫里斯被判罰280億美元的天價罰款，可見提升下游方面的議價或者說溢價，是徹底行不通了。

　　然而菲利普莫里斯仍未放棄搶救自己：一個垂死的行業里，除了指望壓榨消費者起死還生這種不現實的損招，還有另外一招就是借尸還魂。

　　菲利普莫里斯借的“尸”叫做IQOS。

　　IQOS是一種加熱不燃燒產品，將傳統卷煙再度深加工，使用電子元器件加熱，而不是直接燃燒產生煙霧——就這一道流程大的改變，抽卷煙時6000多種有害物質就降到9種以上，也就是降低90%有害物質。

　　不過這種觀點并未統一，也有研究機構稱只是降低26%的有害物質。

　　不管如何，菲利普莫里斯的廣告宣稱，IQOS能將有害物質降低90%以上（又是廣告），消費者也信了。作為最早入局，明確提出“無煙”戰略的巨頭，其IQOS的席卷日韓，2018年1-9月收入達到29.7億美元。

　　菲利普莫里斯從2008年開始研發新型煙草到2017年IQOS大熱持續發酵，股價最多漲了450%（年化24%左右）。

　　其實，不只是IQOS代表的加熱不燃燒產品，電子煙、無煙氣煙草制品等新型煙草對傳統煙草的替代是大趨勢。流程里改善燃燒這一環，自然會改善一部分有害物質吸收。

　　對于煙民來說，不管是生理還是心理上的健康改善，都足以讓其接收新型煙草。

　　對傳統卷煙的替代，市場空間非常的大，根據跨國咨詢公司弗若斯特沙利文的研究報告稱，加熱不燃燒產品市場預計在未來五年將顯著增長，全球銷售收入預計將從2018年的97億美元增至2022年的196億美元，期內年復合增長率為19.3%。

　　為了加入新型煙草戰局以化解IQOS們的挑戰，中國煙草總公司走出了全資孫公司中煙國際（香港）IPO這步棋。

　　在IPO申請報告開篇的正文內容里，中煙國際（香港）以較大篇幅對全球加熱型新型煙草的現狀與趨勢進行了深度描述，并對中國煙草總公司面臨的歷史機遇予以了充分暗示，對此可以總結為以下幾點：

　　中國加熱不燃燒產品出口市場廣闊；

　　中國煙草總公司對加熱不燃燒煙草的研發與制造投入了大量資源；

　　中國煙草總公司需要加大力度與資源以提高加熱不燃燒煙草制品的市場知名度，使該產品銷售渠道多元化；

　　中煙國際（香港）是中國煙草總公司旗下所有實體向全球出口及銷售新型煙草的獨家運營實體；

　　中煙國際（香港）將通過收購或戰略合作及時掌握新型煙草業務的相關戰略發展資源。

　　以上不難看出，中煙國際（香港）正是中國煙草總公司全面發力新型煙草的“馬前卒”。這只馬前卒之所以啟動iPO動議，邏輯亦不言自明：

　　中國煙草總公司傳統煙草業務歸根到底是一項國內市場業務，而新型煙草則是一場全球戰爭，其產業鏈分布遍及全世界各大主流市場。

　　參與這場全球產業鏈范疇內的新戰事，便需要一家符合國際化企業治理規范的合規且透明的平臺公司從中調配資源，中煙國際（香港）此番IPO正是行將扮演這一角色。

　　只是，其從傳統煙草貿易到新型煙草整合平臺的縱身一躍，能否產生投資價值的大幅躍遷，尚需隨著這盤大棋在未來更多棋子的落定而進行密切觀察與評估。

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