招商:央行其他資產(chǎn)增加5875億 以股權(quán)類存在可能性大

　　【招商策略】央行“其他資產(chǎn)”的玄機(jī)——觀策天夏第七話

　　張夏 涂婧清

　　微信公號：招商策略研究

　　2014年開始央行進(jìn)入主動投放貨幣時代，其投放方向?qū)�資產(chǎn)價格具有關(guān)鍵性影響。歷史表明，央行其他資產(chǎn)增加后，A股往往出現(xiàn)明顯反彈；且其他資產(chǎn)的增加與資本市場五年一遇的支持周期和新市場推出存在時間巧合。2018年12月央行其他資產(chǎn)增量創(chuàng)歷史新高，若2019年1月未明顯回落甚至持續(xù)增加，可以推測其與資本市場政策友好期及科創(chuàng)板推出有一定聯(lián)系，則股票市場尤其科創(chuàng)類股票可以更樂觀。

　　核心觀點(diǎn)

　　過去20年，央行投放基礎(chǔ)貨幣方式可以分為兩個時代，2014年以前的被動投放貨幣時代和2014年及以后的主動投放貨幣時代。2011年前我國實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，央行買入外匯，增加對銀行存款，即外匯資產(chǎn)增加的同時被動投放基礎(chǔ)貨幣。直到2013年末，外匯資產(chǎn)都是央行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要來源。2014年開始，外匯儲備逐漸回落，PSL、MLF等相繼問世，與再貸款、逆回購、SLF等一起成為基礎(chǔ)貨幣的主要投放方式。

　　在被動投放貨幣時代，基礎(chǔ)貨幣的增加與投資和對外貿(mào)易直接相關(guān)，這個階段宏觀杠桿率總體有效控制。但主動投放貨幣并不完全與貿(mào)易和投資一一對應(yīng)，若短期內(nèi)快速增加，可能發(fā)生資產(chǎn)價格膨脹。如，2014年~2015年貨幣投放增加并通過金融創(chuàng)新流入股票和債券市場，帶來股債雙牛；2016年央行通過PSL投放貨幣，疊加棚改貨幣化流入房地產(chǎn)市場，引發(fā)新一輪房價上漲。

　　2018年12月央行資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)張，除貨幣政策工具帶來“對其他存款性公司債權(quán)”增長外，“其他資產(chǎn)”的增量創(chuàng)2002年以來單月最高。12月央行總資產(chǎn)增長1.34萬億，其他資產(chǎn)增加5875億元。

　　央行并未披露過其他資產(chǎn)的構(gòu)成，但一定不是債權(quán)類，外儲類，以股權(quán)類存在的可能性較大。從歷史來看，其他資產(chǎn)的明顯變化存在以下幾方面巧合：

　　第一，與某些公司注冊資本變動的時間巧合：2003年央行注資中行和建行；2007年財(cái)政部從央行購買中央?yún)R金股權(quán)，同期其他資產(chǎn)下降；2012年、2013年、2015年、2017年證金注冊資本擴(kuò)張后，其他資產(chǎn)增加；2018年12月外管局投資平臺下新成立“中匯儲”投資公司。

　　第二，其他資產(chǎn)增加往往伴隨A股持續(xù)調(diào)整，其他資產(chǎn)增加后市場往往出現(xiàn)不同程度反彈：2005年2月至2005年底，2012年10月，2015年6-7月，市場大幅回落后，央行其他資產(chǎn)均不同程度增加。

　　第三，與資本市場五年政策支持周期和新市場推出的巧合：自1999年開始，國家每五年會出臺一個較重要的支持資本市場的文件，同時會推出一個新的市場。文件下發(fā)前后，新市場推出之前，央行其他資產(chǎn)均會不同程度擴(kuò)張。

　　央行主動投放貨幣的行為對資產(chǎn)價格有著關(guān)鍵影響，投放方向很可能是資產(chǎn)增值方向。如果我們看到1月其他資產(chǎn)沒有明顯回落，甚至持續(xù)增加，則我們可以推測，這與五年一遇的資本市場政策友好期和科創(chuàng)板的推出有著重要聯(lián)系，則股票市場可以更為樂觀，而且是科創(chuàng)類的股票更加樂觀。

　　風(fēng)險提示：科創(chuàng)板擴(kuò)容超預(yù)期；中美貿(mào)易磋商結(jié)果低于預(yù)期。

　　01

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表

　　和所有的公司一樣，央行也有自己的資產(chǎn)負(fù)債表。目前，央行總資產(chǎn)（負(fù)債）規(guī)模達(dá)到37.3萬億元。央行的資產(chǎn)負(fù)債表和我們平時所說的貨幣供給有什么關(guān)系呢？

　　央行的負(fù)債科目儲備貨幣占總負(fù)債的88.8%，這個儲備貨幣就是我們通常說的基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)就等于近似我們的廣義貨幣M2。而貨幣乘數(shù)，近似等于“法定存款準(zhǔn)備率+超額準(zhǔn)備金率”的倒數(shù)。

　　因此，理論上央行通過控制法定存款準(zhǔn)備金率和儲備貨幣就可以間接控制全社會的廣義貨幣總量。當(dāng)然，實(shí)際的廣義貨幣供應(yīng)量還與超儲率、現(xiàn)金漏損等因素有關(guān)系。

　　過去20年，基礎(chǔ)貨幣的投放可以分為兩個時代，我們稱之為“被動投放貨幣時代”和“主動投放貨幣時代”。

　　被動投放貨幣時代

　　在2011年之前，我國實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)和個人必須將多余的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高于國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。最終由央行買入，央行買入外匯的同時增加對銀行的存款。因此我們可以看到，貨幣當(dāng)局的總資產(chǎn)基本與國外資產(chǎn)或者說外匯儲備同步增加。總資產(chǎn)的增加幾乎由外匯儲備貢獻(xiàn)。央行吸收外匯，被動投放基礎(chǔ)貨幣。

　　2012年之后強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺，外匯占款在2013年一度仍然是總資產(chǎn)最大的貢獻(xiàn)來源，但是，從2014年開始，央行外匯儲備逐漸下滑。此時，外匯占款不再是投放基礎(chǔ)貨幣的來源，被動投放貨幣時代結(jié)束。

　　在被動投放時代，外匯的增加與出口以及境外投資直接相關(guān)，因此基礎(chǔ)貨幣的增加與投資和對外貿(mào)易直接聯(lián)系。這個時代宏觀杠桿率有效控制，M2/GDP介于1.4~1.8之間。

　　2014年之后，外匯占款逐步回落，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣難以為繼。2014年，補(bǔ)充質(zhì)押貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）相繼問世。除此之外，還有再貸款、再貼現(xiàn)和逆回購等工具。這些政策工具的本質(zhì)都是主動、直接借錢給金融機(jī)構(gòu)，從而投放基礎(chǔ)貨幣。因此，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，體現(xiàn)為資產(chǎn)端的“對其他存款性公司債權(quán)”和負(fù)債端的“儲備貨幣”同步增加。MLF、PSL、SLF和公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣與對其他存款性公司債權(quán)的變化基本吻合。

　　投放基礎(chǔ)貨幣方式的變化，從被動投放變?yōu)橹鲃油斗牛�貨幣的投放并不完全與貿(mào)易和投資一一對應(yīng)。如果短期內(nèi)快速增加，可能造成的結(jié)果就是資產(chǎn)價格的膨脹。

　　2014年出現(xiàn)了兩輪對其他存款性公司債權(quán)的增速大幅提升。第一輪是從2014年9月開始至2015年5月。這個階段，股債均大幅上漲。上證指數(shù)從2014年9月2200點(diǎn)上漲至最高5000點(diǎn)，漲幅超過一倍，債券收益率也大幅下行。

　　2014年到2015年上半年，地產(chǎn)周期進(jìn)入下行周期，基建投資也一般，制造業(yè)投資也處在下滑的狀態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不暢，央行主動投放基礎(chǔ)貨幣，在金融創(chuàng)新的引導(dǎo)下，通過各種途徑進(jìn)入了股票和債券市場，最終帶來了“脫實(shí)入虛”推高了金融資產(chǎn)的價格。A股出現(xiàn)了基本面下行情況下純拔估值的牛市。

　　2016年開始，央行的新一輪大幅投放開啟，2016年1月，PSL大幅增加1.9萬億，棚改貨幣化加速，這一輪基礎(chǔ)貨幣的投放以棚改貨幣化為代表，定向投放給房地產(chǎn)以達(dá)到去庫存的目的。其結(jié)果是2016年開始的新一輪房價的上漲，地產(chǎn)開工的復(fù)蘇疊加供給側(cè)改革，大宗商品價格大幅上漲。

　　這里引申出一句非常有名的話，弗里德曼曾經(jīng)說過，通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象。在中國，可以這樣理解，當(dāng)貨幣出現(xiàn)明顯增長，被引導(dǎo)的方向就是資產(chǎn)漲價升值出現(xiàn)的方向。

　　2018年12月，央行的資產(chǎn)負(fù)債表再度出現(xiàn)明顯擴(kuò)張。1月16日公布的央行資產(chǎn)負(fù)債表中，我們觀察到，央行總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了明顯擴(kuò)張。總資產(chǎn)規(guī)模增長1.34萬億，環(huán)比增加3.7%，同比增速從負(fù)增長回升至2.6%。環(huán)比增速3.7%為2016年1月以來的新高。

　　與之前相同的是， 2018年12月央行通過MFL、PSL、公開市場操作等投放了7400億元流動性，因此央行對其他存款性公司債權(quán)增加了7400億。但是這一次，出現(xiàn)了一個較大的異常，也就是我們的主角登場了。

　　2018年12月央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與其資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他資產(chǎn)”科目大幅擴(kuò)張有著緊密聯(lián)系。2018年12月份其他資產(chǎn)的增加5875億，為2002以來最高值。

　　央行其他資產(chǎn)的余額一舉達(dá)到2.3萬億，占央行總資產(chǎn)的比例達(dá)到6%。我們看到，央行單月“其他資產(chǎn)”的增加與“對其他存款性公司債權(quán)”的增加已經(jīng)達(dá)到非常接近的數(shù)量級。繼續(xù)忽視這個變量已經(jīng)是不可能了。

　　02

　　央行“其他資產(chǎn)”的玄機(jī)

　　央行并未披露過其他資產(chǎn)的構(gòu)成，由于之前在央行資產(chǎn)負(fù)債表的占比較低，也鮮有研究人員研究這個項(xiàng)目。但是其他資產(chǎn)一定不是債權(quán)類，外儲類，以股權(quán)類存在的可能性較大。

　　能夠用公開信息合理推測的一次變化是2003年其他資產(chǎn)的大幅增加和2007年的大幅減少。2003年12月，中央銀行動用450億美元外匯儲備注資中國銀行(601988)和中國建設(shè)銀行(601939)，在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)目下“外匯資產(chǎn)”的減少以及“其他資產(chǎn)”的增加。

　　2007年9月，財(cái)政部發(fā)行特別國債，從中國人民銀行購買中央?yún)R金公司的全部股權(quán)，并作為對中國投資有限責(zé)任公司出資的一部分注入中投公司。2007年12月交易完成，這一個月的中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)下的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)從11月的11979億元驟減至12月的7098億元，減少了4881億元，按當(dāng)期匯率約為670億美元。如果從央行的角度，這筆操作使得外匯增加近230億。完成一次完美的低吸高拋。

　　此后的其他資產(chǎn)變動很難找到合理解釋。但是我們通過各種信息比對發(fā)現(xiàn)，2012年至2017年期間，其他資產(chǎn)的增加與中國證券金融公司注冊資本的擴(kuò)張時間有巧合之處。而2018年12月前后，中證金的注冊資本沒有增加。但是，2018年12月，國家外管局旗下梧桐樹投資平臺新成立了一家名為“中匯儲”的投資公司，注冊資本5億。該公司沒有公開投資范圍。

　　以下圖標(biāo)中的事件，可能僅僅是時間上的巧合

　　央行其他資產(chǎn)擴(kuò)張與政府對資本市場的支持周期也有一定巧合。自1999年開始，國家每五年會出臺一個較重要的支持資本市場的文件，同時會推出一個新的市場。而文件下發(fā)前后，新市場推出之前，央行其他資產(chǎn)均會出現(xiàn)不同程度擴(kuò)張。有點(diǎn)像在為新市場“保駕護(hù)航”。當(dāng)然，我們沒有任何證據(jù)證明這些事情之間存在必然聯(lián)系，只能客觀地描述這些事情發(fā)生的時間順序。

　　2003年12月，央行其他資產(chǎn)大幅增加，2004年1月30日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，2004年5月，中小板推出。

　　2009年5月，央行其他資產(chǎn)小幅增加800億，2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式推出。

　　2013年12月-2014年5月，央行資產(chǎn)再度大幅增加，2014年5月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布，2014年10月滬股通推出。

　　2018年12月，央行其他資產(chǎn)再度大幅增加，2019年，科創(chuàng)板有望推出。

　　除了以上巧合之外，央行其他資產(chǎn)大幅增加有著明顯逆市場走勢的特征，央行其他資產(chǎn)的增加往往伴隨著A股持續(xù)調(diào)整。例如2005年2月至2005年底，2012年10月，2015年6-7月，市場大幅回落后，央行其他資產(chǎn)均不同程度增加。而其他資產(chǎn)增加后，市場往往出現(xiàn)不同程度反彈。

　　2018年12月，央行“其他資產(chǎn)”大幅增加，1月至今，上證指數(shù)反彈幅度已經(jīng)超過了10%。我們在1月和2月均寫報(bào)告提示了這一點(diǎn)，參考《央行行為“異動”對A股的潛在影響》和《沐浴春光、聚焦科創(chuàng)》。

　　通脹往往是一種貨幣現(xiàn)象，我們可以推測，在被動投放貨幣時代結(jié)束后，央行主動投放貨幣的行為對資產(chǎn)價格有著關(guān)鍵影響，央行主動投放貨幣的方向很可能是資產(chǎn)增值的方向。而目前，央行資產(chǎn)類別中其他資產(chǎn)大幅增加，成為央行資產(chǎn)增加的重要的組成部分。

　　歷史表明，而央行其他資產(chǎn)的增加與A股明顯回調(diào)有著時間上的吻合，而央行其他資產(chǎn)增加后，A股往往出現(xiàn)明顯反彈。而其他資產(chǎn)的增加與資本市場五年一遇的支持周期和新市場的推出也存在時間上的巧合。如果我們看到1月其他資產(chǎn)沒有明顯回落，甚至持續(xù)增加，我們可以推測，這與五年一遇的資本市場政策友好期和科創(chuàng)板的推出有著重要聯(lián)系，則股票市場可以更為樂觀，而且是科創(chuàng)類的股票更加樂觀。

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