財信研究評6月CPI和PPI數據：全年CPI將呈“N”走勢，下半年PPI大概率進入負增長

　　全年CPI將呈“N”走勢，下半年PPI大概率進入負增長

　　2019年6月CPI和PPI數據的點評

　　文 財信國際經濟研究院 伍超明 李沫

　　投資要點

　　>> 食品價格拉動CPI上漲，非食品貢獻率下降，共致CPI與上月持平。在食品中，“豬周期啟動+鮮果價格上漲”組合繼續推升CPI增速，鮮菜和豬肉是推升食品價格的主要動力；受供給增加影響，蔬菜價格漲幅回落較多。在非食品價格中，6月份國家發改委兩次下調國內成品油油價，交通通信項同比降幅繼續擴大，導致非食品價格回落較多，對CPI貢獻率也隨之下降。

　　>> 預計7月CPI增長2.5%左右，較6月下降0.2個百分點。一是豬肉和蔬菜價格上漲，或使7月份食品價格繼續高于歷史同期均值；二是雖然國家發改委于7月9日上調國內成品油價格，但由于大宗商品需求國—中國國內需求較弱，國際油價不具備長期上漲基礎，預計非食品價格增速略有回落；三是7月份CPI翹尾因素降至1.2%，較上月降低0.3個百分點。

　　>> 預計全年CPI呈“N”型增長，二季度均值為全年最高點，全年增長2.3%左右，較去年提高0.2個百分點，下半年豬肉價格上漲將繼續推高物價。一是預計豬周期將推升CPI上漲約0.5%左右；二是預計增值稅下調將拉低CPI中樞0.2%~0.3%；三是服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌；四是國內基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲；五是2019年CPI翹尾因素較去年下降約0.3%。

　　>> 三黑一色”行業出廠價格漲幅回落，致6月PPI同比增速下降，國內需求不足態勢未變。其中，受前期國際油價下降影響，石油產業鏈出廠價格降幅居前。

　　>> PPI下降實質上是中國內需不足的反映。年初以來工業生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　>> 預計下半年PPI將大概率進入負增長階段，高點在二季度，全年增長0.0%左右。2019年PPI將在基數效應減弱和周期性力量弱化的雙重作用下趨于下行，但增值稅稅率下調將抬升PPI中樞。預計全年PPI增長0.0%左右，7月份PPI將降至-0.3%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映工業企業盈利壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。6月份剪刀差較上月擴大0.6個百分點，連續7個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計全年剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　正文

　　事件：2019年6月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.1%，較上月降低0.1個百分點，同比上漲2.7%，持平于上月；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.3%，較上月降低0.5個百分點，同比增長0.0%，較上月下降0.6個百分點。

　　一、食品對CPI拉動提升，非食品對CPI貢獻率下降

　　（一）鮮果和豬肉推升食品價格

　　從同比看，6月食品價格上漲8.3%，較上月提高0.6個百分點，影響CPI上漲約1.58個百分點。其中，鮮菜價格上漲4.2%，較上月回落9.1個百分點，影響CPI增長約0.10個百分點；豬肉價格上漲21.1%，較上月提高2.9個百分點，影響CPI上漲約0.45個百分點（見圖1）；受去年同期基數較低和氣候因素影響，鮮果價格上漲42.7%，較上月大幅提高16%，影響CPI上漲約0.71個百分點。

　　從環比看，食品價格下降0.3%，較上月減少0.5個百分點，由漲轉跌。其中，鮮果價格環比繼續上漲，但漲幅有所收窄；豬肉上行周期啟動，供應偏緊，豬肉價格環比上漲較多；受市場供應增多影響，鮮菜和蛋類價格環比均下跌，特別是鮮菜價格環比下跌較多，因此鮮菜和蛋類是食品價格環比由漲轉跌的主因。

　　6月份鮮菜價格環比降幅擴大，同比漲幅大幅回落。6月份蔬菜大量上市，鮮菜價格環比下降9.7%，降幅較上月擴大1.8個百分點，較歷史同期均值低3.4個百分點（見圖3）。6月份鮮菜價格同比增長4.2%，較上月大幅下降9.1個百分點（見圖1）。

　　6月份豬肉價格環比轉漲，同比漲幅繼續擴大。6月豬肉價格環比上漲3.6%，較上月提高3.9個百分點，再次轉為上漲；同比增長21.1%，較上月提高2.9個百分點，豬肉同比已經連續4個月上漲，且漲幅不斷擴大（見圖1），符合我們前期對豬周期提前啟動，同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻率看，6月鮮果貢獻率上升較多，但鮮菜貢獻率下降較多，兩者對CPI的影響基本相互抵消，同時豬肉對CPI的貢獻率亦有所提高（見圖4），總體來看，6月份食品對CPI的拉動略有提高。

　　（二）6月國內成品油油價兩次下調，非食品價格對CPI貢獻率降低

　　6月非食品價格同比上漲1.4%，較上月降低0.2個百分點，影響CPI上漲約1.1個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.5%、-1.9%、2.4%、1.6%（見圖5），分別較上月下降0.0%、1.0%、0.2%和0.2%。6月份國內成品油油價兩次下調，是交通和通信分項下降的主因。

　　2016年以來，醫療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務、其他用品及服務等服務類項目對CPI的貢獻率高企，但今年2月份以來，服務類項目貢獻率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導致食品類貢獻率快速上升，服務類項目貢獻率下降。6月份服務類項目貢獻率降至30.8%（見圖6）。但隨著我國經濟結構調整和收入水平的提高，預計服務類項目對CPI的貢獻率依然會回歸高位，傳統食品煙酒等項目的貢獻率則趨于下降，服務類項目是驅動物價上漲的“常動力”。

　　二、預計全年CPI呈“N”型走勢，二季度CPI為全年最高點，7月增長2.5%左右，全年約增長2.3%

　　（一）預計2019年7月CPI同比增長2.5%左右

　　預計7月消費者物價指數（CPI）增長2.5%左右，較6月份下降0.2個百分點。理由如下：

　　一是豬肉和蔬菜價格上漲或致7月份食品價格繼續高于歷史同期均值。歷史經驗表明，7月份食品價格環比降幅較6月有所收窄，如歷史均值將由6月的-1.1%升至7月的-0.1%，但今年2月份以來，受豬肉、蔬菜、水果價格輪番上漲影響，食品環比增速持續高于歷史同期水平。我們預計7月豬肉和蔬菜價格或有所上漲，將抬升食品價格環比增速。一方面，在低基數效應和豬肉上漲周期啟動的背景下，豬肉價格將繼續上漲，根據我們統計，截止到7月9日，豬肉價格環比增速達到5.58%；另一方面，截止到7月9日，菜籃子批發價格200指數環比已由負轉正。

　　二是預計非食品價格增速略有下降。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務類價格受我國消費升級對服務需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但受經濟下行壓力加大和需求下降影響，工業生產資料價格尚無大幅上漲的動能，不利于非食品價格增速的提高。此外，6月下旬以來國際油價有所提高，7月9日，國家發改委上調國內成品油價格，但鑒于大宗商品的最大需求方—中國國內需求的疲弱，國際油價不具備長期上漲基礎，不利于非食品價格同比的企穩提高。

　　三是今年7月份CPI的翹尾因素將降至1.2%左右，較上月低0.3個百分點（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預計7月CPI增長2.5%左右，較6月下降0.2個百分點。

　　（二）預計2019年全年CPI增長2.3%左右，下半年豬肉價格上漲將推高物價

　　預計2019年全年CPI增長2.3%左右，較2018年提高0.3個百分點，通脹壓力依然溫和。

　　一是豬肉價格上行周期啟動，預計拉動CPI上漲0.5個百分點左右。根據我們前期對CPI豬肉同比的假設，我們預計此輪豬周期在非洲豬瘟的助推下或拉動CPI上漲0.5%左右。

　　二是增值稅稅率下調將使CPI中樞下降0.2~0.3個百分點。自4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，我們預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%。

　　三是服務類項目價格剛性特征明顯。隨著人口老齡化，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。因此，預計服務價格對CPI仍有較強支撐作用，導致PPI和CPI的分化變化。

　　四是國內基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2019年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎。

　　五是2018年物價上漲對2019年CPI的影響，即翹尾因素將下降約0.3%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預計全年通脹壓力依然溫和，全年增長2.3%左右。

　　三、預計下半年PPI大概率進入負增長階段，7月PPI增長-0.3%左右，全年約增長0.0%

　　（一）“三黑一色”行業出廠價格漲幅回落，致6月PPI同比增速降低，國內需求不足態勢未變

　　6月份，工業生產者出廠價格同比上漲0.0%，較上月下降0.6個百分點。其中，生產資料同比下降0.3%，較上月下降0.9個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.9%，與上月持平，表現相對平穩（見圖9）。

　　從行業看，6月份PPI的回落，源于“三黑一色”行業出廠價格增速的回落。其中，石油和天然氣開采業、石油加工煉焦及核燃料加工業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、造紙及紙制品業、化學原料及化學制品制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格增速分別較上月降低8.5%、4.2%、3.3%、2.4%、1.3%、1.3%和1.1%。受前期國際油價下降影響，石油產業鏈出廠價格降幅居前。此外，受近期鐵礦石需求增加影響，黑色金屬礦采選業價格有所上漲，同比漲幅比上月擴大4.3個百分點（見圖10）。

　　從原材料購進價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業生產者購進價格指數（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，6月份為-0.3%，較上月下降0.5個百分點，整體呈下降趨勢，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2019年PPI中樞在0.0%左右，7月份增長-0.3%左右

　　2015年以來此輪PPI的大幅攀升和隨后的波動下行，均與“三黑一色”產品價格的波動有關，而“三黑一色”產品價格又受制于房地產、基建投資帶動下的周期性力量，以及供給側去產能帶來的供給沖擊。為了穩增長，2015和2016年實行積極的財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策，重新啟動房地產和基建投資兩大利器穩增長，同時實行“三去一降一補”的供給側結構性改革。受周期性力量的拉動，以及供給側改革去產能對供給的沖擊，“三黑一色”產品價格大幅上漲，PPI增速由負轉正，同時“三黑一色”行業企業利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。

　　2017年以來隨著房地產調控政策的持續收緊、資管新規落地對表外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務風險的防控等，導致房地產投資增速放緩，基建投資增速大幅下降，國內需求疲弱。期間疊加中美貿易戰的影響，2018年以來經濟下行壓力明顯加大，再加上高基數效應的影響，PPI出現持續下降，增速從2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我們預計PPI增速仍將繼續下降，增長0.0%左右。一是從技術層面看，翹尾因素下降較多，從2018年的3.0%降至2019年的0.1%（見圖12）,將大幅拖累PPI增速。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，呈前降后穩走勢，其中房地產(000736)投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受企業進入去庫存階段影響，預計高位趨穩，周期性需求力量總體偏弱。三是從供給層面看，雖然今年去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業已提前兩年完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱，不利于PPI尤其是生產資料價格的企穩。四是增值稅下調短期內將抬升PPI中樞，由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量減稅對PPI的影響，發現減稅將抬高短期PPI約0.7個百分點。

　　綜合來看，預計2019年全年增長0.0%左右，高點可能出現在二季度，下半年大概率進入負增長階段，7月份PPI同比增長-0.3%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖13-14）。

　　6月份PPI和CPI的剪刀差為-2.7%，較上月擴大0.6個百分點，連續7個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。展望2019年，我們預計PPI下行趨勢未變，CPI則溫和上漲，因此PPI和CPI剪刀差或將繼續為負，預示經濟下行壓力依然存在。

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