如何通過“核心資產”實現“可持續盈利

　　從2016年到目前的市場表現來看，在優質板塊和企業的逐步強化下，持有“核心資產”才是價值投資的理念漸入人心。但是筆者認為，對于市場參與者而言，我們并不能因此而缺少辯證思維和獨立思考，因為只有兼具兩者才稱得上是合格的投資人，才能實現“可持續盈利”。

　　“核心資產”的由來

　　最近“核心資產”一詞開始在資本圈流行起來，這種叫法的來源不無道理，我們可以進行簡單回溯。2019年累計漲幅最大的板塊是食品飲料，典型的標的有貴州茅臺(600519)、海天味業(603288)。2018年抗跌的也是這類優質企業。2016年~2017年的結構性牛市中，白酒、食品、家電、醫藥等大消費類優質企業也均是結構性牛市的引導者，典型的標的除了貴州茅臺(600519)、海天味業外，還有格力電器(000651)、恒瑞醫藥(600276)、中國平安(601318)等。

　　在2013年~2015年以“科技股”作為主演的牛市結束后，從2016年到目前的市場表現來看，在以上板塊和優質企業的逐步強化下，“價值投資”、“核心資產”深深的扎根我們心里，甚至把持有“核心資產”才是價值投資的真諦等同起來。對于市場參與者，對于想長期在市場生存并發展的投資者，筆者認為，首先只有堅持獨立思考，堅持辯證思維，才稱得上是客觀的、理性的投資人，才能夠真正的穿越牛熊，實現“可持續盈利”。將以上觀點簡單概括為一條命題：持有“核心資產”才是價值投資的真諦，是實現“可持續盈利”的長久之路。這條命題初看起來，沒什么大毛病，很有道理。就算不是做價值投資的人看來，也會連連稱是。

　　辯證看待“核心資產”

　　那么，作為理性的投資者，應該怎么看待這一現象呢？首先，筆者認為理性的投資人至少得符合以上兩個條件——獨立思考、辯證思維，兩者相輔相成，缺一不可�！昂诵馁Y產”本身是一種概括，一種對A股能夠實現持續、穩定盈利的優質龍頭企業，且在2016年至目前持續上漲企業的“統稱”。這種“統稱”在美國還有一個對標，叫做“漂亮50”。而事實上，我們都知道，美國的“漂亮50”在美國70年代滯漲時期，持續下跌，而“漂亮50”所對應的企業，在當下來看，基本也都換了新裝，甚至退出了歷史舞臺。“二八定律”作為常識，在世界各個時期，各個地方發揮著作用，美國的“漂亮50”已經是一個鮮明的案例，80%的優質企業最終也會走向衰落，物極必反，盛極而衰是一種普遍現象，基業長青鮮有。所以，從理念上、從歷史上，我們也應該客觀的看待“核心資產”的可持續性，這是對基本面的長期態度。

　　對于“核心資產”對應的股價，我們也應該冷靜思考。因為，“核心資產”已經度過了2016年的估值修復，2017年的市場強化，2018年的市場檢驗，以及2019年的再度強化，并逐步形成一種普遍共識了。當一種資產被貼上標簽，形成共識，而且持續了很多年。換句話說，人人都已經在里邊了，都是參與者（包括短期投機和長期價值投資者）了。借用彼得林奇的雞尾酒理論，我們需要更加冷靜、客觀的看待這種現象。通過對比2019年“核心資產”和2016年、2017年、2018年這類“核心資產”的估值會發現，它們的估值其實是在逐年提升的，這足以說明，支撐股價持續上漲的不僅是企業業績的增長，而更多的是市場觀念的強化的緣故。

　　在這種既由業績增長，又由觀念強化所帶來的估值提升，并且對股價帶來雙重影響，我們還有一個專有名詞叫做“戴維斯雙擊”，相反的叫做“戴維斯雙殺”。我們暫且不談哪些標的會存在戴維斯“雙擊或者雙殺”，只是通過這點我們需要要意識到：市場參與者的觀念對股價的影響。對于傳統價值投資理念參與者來說，這點最容易忽略。所以，筆者認為，近幾年的“核心資產”的股價提升，除了其基礎層的基本面的盈利持續穩定增長外，還有一個重要因素是市場觀念的強化，而且這種觀念在市場上漲和下跌兩個方面都存在。這是一種客觀事實，任何忽視這方面的投資者，都是非理性的，不客觀的。

　　如何實現“可持續盈利”

　　既然市場投資者的觀念、預期在市場中始終發揮著作用，同時企業的基本面也始終發揮著作用。那么，我們就不能簡單用高估或者低估來評價市場，因為市場參與者也是構造企業基本面的積極因素，高估的股價有可能促使企業的基本面進一步改善，低估的股價有可能導致企業基本面進一步惡化，股價是一個積極的因素，不是簡單的基本面反映。

　　所以，市場參與者對高估、低估存在著一種既無奈而又喜愛的矛盾心理。至少，在A股市場，對于個股的純多頭市場，哪怕看到明顯的高估所采取的理性行為，也只能是不參與或者賣出離場，而不能通過交易來實現其價格向價值回歸。而對于基金管理人，大多只能選擇“抱團”所謂的“核心資產”，因為在沒有可替代的可持續優質資產，或者邊際快速改善的周期類、科技類資產，選擇繼續持有甚至加倉，加入“抱團”行列會成為適應性理性下的最佳選擇。這正是過去三年所強化的，導致“核心資產”那條命題深入人心的真正原因。

　　當下的市場的確是存在著這種關于“核心資產”的矛盾心理，因為它們的估值的確在逐年提升，但是除了“核心資產”，你又沒有更好的可持續展望的選擇品種，更實際一點的是，其他品種也難以短期快速替代“核心資產”在市場參與者中的主流觀念。同時，前面也已經提到了，估值提升也不能作為賣出的理由，因為估值可以改善基本趨勢。但是也要明白，“核心資產”長期總會存在價值回歸，甚至是盛極而衰。

　　所以，我們應該采取證偽的原則。假定“核心資產”的盈利能力依然像過去那樣保持可持續性，同時假定市場預期也繼續往“核心資產”強化。我們是“核心資產”的積極擁抱著，我們是在場的，所以我們不是去找更多因素來證實它，而是證偽。通過后續發生的事實，一旦發現“核心資產”對應的企業的基本面出現盈利的不可持續，或者市場對當下的“核心資產”不再強化，那么我們也應當快速撤離。

　　這正是市場運行的邏輯，其實在2018年已經有一批“核心資產”被市場拋棄了。比如醫藥行業的帶量采購政策，已經將一批高盈利能力的仿制藥企業拋棄，其股價在當時快速殺跌，比如安防龍頭領域的�？低�視(002415)、大華股份(002236)等，也的確受到了貿易摩擦的不利影響。這兩種證偽其實是不一樣的，安防板塊的業績的確下滑，而一批高盈利能力的仿制藥則有一些還沒有在業績體現出來，而是關于企業長期發展前景的市場預期的改變。拿這兩個板塊舉例是想表明，我們同樣應該始終在兩個方面來證偽：市場預期和基本面。

　　所以，為了實現投資的“可持續盈利”，我們應該始終保持獨立思考和堅持辯證思維。在堅持基本面符合價值投資邏輯的前提下，我們理性的看待市場運行的邏輯。保持觀念的一致性、連續性，放棄對市場永久強勁和對企業基本面青春永駐的不切實際的想法。（作者系深圳君擇投資控股有限公司研究總監）