中國平安：“大道”催生大價值

　　作者為阿爾法工場研究員

　　導語：平安之所以成為國內外資金追捧的對象，除了優秀的業績之外，還在于“道”和其他保險公司不同。

　　8月18日，央視新聞報道《中共中央 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》，這是繼改革開放設立經濟特區以后，深圳又一次的重大機遇。 立足于深圳，堅持高質量發展的中國平安(601318)(SH:601318)，也可能隨著深圳新一輪的機遇而再次起飛。因為機會總是留給有準備的人，尤其是平安這家深諳《孫子兵法》的公司。 《孫子兵法》的核心思想是“五事”，即計算道、天、地、將、法（類似于現代企業戰略分析模型“SWOT”）。五事之首為“道”：道者，令民與上同意者；若有道，則上下同欲者勝！ 對于一家上市公司來講，可以理解為，管理者如何通過得當有力的戰略，使員工、客戶、投資者與其同心協力，無往不勝。 一家公司培養自己的道，少不了使命和愿景，除此之外還有一項很重要，就是讓所有人得利，這就是所謂的財散人聚——把利益分出去了，人心才能歸附，才能無往而不勝。 剛剛發布中報的中國平安，之所以成為國內外資金追捧的對象，除了優秀的業績之外，還在于“道”和其他保險公司不同——這主要體現在以下幾個方面。

　　01 “散財”之道：股東3年半分紅近900億

　　平安的分紅來自營運利潤，營運利潤來自對客戶的優質服務，我們隨意舉幾個在行業里有標桿意義的例子： 比如車險業務，出險了“510”急速查勘（5-10分鐘到場）讓客戶0等待；還比如壽險業務，賠付率已經不是重點（大部分公司都在95%以上），重點是賠付快，平安一年381萬次理賠，其中60%案件能獲得閃賠（30分鐘內完成，最快26秒）； 再比如醫療服務，為3300萬客戶配置的家庭醫生，人均線上問診2.2次；我在平安好醫生上買過體檢項目，性價比秒殺互聯網O2O公司和線下價格； …… 正是優質的客戶服務形成口碑，才讓平安2018年壽險客戶凈推薦率（NPS）上升6%，而車險客戶的凈推薦率高達80%以上，口碑裂變促成業績的持續高增長。 上周平安發布2019年中報，業績依舊靚麗，有投資人感嘆，“去年大家還在猜，平安什么時候利潤能達到千億，沒想到3月份發的年報就凈利潤超千億，8月份的這種中報更不得了，半年凈利潤977億，差點就破了千億，平安的增長真的太恐怖了”。 當然，半年凈利潤增長68.1%至977億元并不是常態，我們要看新的會計準則放大市場波動對凈利潤的影響。但即使拋去市場波動，平安的業績依舊不俗。 具體的財務數據如下： 用戶方面，互聯網用戶比去年末增加6.9%至5.78億人，客戶數比去年末增加6.6%至1.96億人；

　　壽險業務，內含價值比去年末上升16.3%至7132億元，營運利潤同比上升36.1%至484億元；

　　財險業務，營運利潤同比上升69.5%至100億元；·合并口徑，即使投入期的科技業務、轉型期的銀行業務和平穩期的資管業務暫時拖了后腿，但集團營運利潤仍然取得相對不錯的增長，同比上升23.8%至735億元。 在當前經濟環境下，平安能取得這份高質量的快速增長的成績，可以說殊為不易。值得注意的是，平安剩余邊際（壽險利潤主要來源）比去年末增長10.3%至8674億，為平安未來持續穩健增長打下良好的基礎。 可以預見，若干年內平安的業績有很大可能達到20%+增長，呈現為一條平滑向上的增長曲線。 平安的優質服務產生了利潤，然后毫不吝嗇的分給股東，2016年至今，累計分紅高達899.1億元。

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　　我們來對比一下：

　　A股股王貴州茅臺(600519)(SH:600519)，2016年-2019年中報累計分紅406.1億元；

　　另一個價值投資標桿格力電器(000651)(SZ:000651)，2016年-2018年累計分紅234.6億元。 值得一提的是，即使平安分紅基數已經非常大了（每年幾百億），但分紅增長速度依然飛快： 2019年中報股息同比增長21%至0.75元/股，國泰君安不久前的一份報告，測算平安到2025年分紅的復合增速將超過16%，這還是偏保守的，不少市場人士都認為五年內分紅的復合增速有望在20%左右。 《舊唐書》有言，“財聚人散、財散人聚”。對于公司來說，就是把利潤分出去，平安在分紅方面令股東滿意，不只是股東，員工和社會也比較滿意。

　　02 “正奇”之道： 新增長曲線不斷從保險主業中內生

　　平安回購50億-100億用于員工持股計劃的方案，想必大家都有所了解，此前我們也對此有過解讀：隨著科技屬性的不斷加重，對于人才的激勵也必然要提升一個層次，畢竟具備吸引力的薪酬體系才能招攬到足夠的人才。 正是得益于人才集群效應，平安科技業務在2019上半年保持著一如既往的高速增長態勢： 在財富管理、個人借款及政府金融等業務領域，陸金所控股市場份額保持領先，貸款余額穩健增長，盈利持續增長。 金融壹賬通作為為全行業金融機構提供全流程、全體系解決方案的云科技平臺，已服務3,707家機構 ；2019年5月獲得了香港金管局發放的虛擬銀行牌照。 平安好醫生（HK：01833）2019年上半年營業收入22.73億元，同比增長102.4%；截至2019年6月30，在線醫療業務付費會員人數累計達143.86萬 ； 平安醫�？萍汲晒χ袠藝�家醫保局宏觀決策大數據應用子系統、運行監測子系統建設項目，已為超過200個城市的醫保管理機構提供醫保精細化管理和參保人服務。 這個話題再深入一些，其實是可以看到中國平安對自身資源調配的思路，用孫子的話講就是“以正合以奇勝”。 正是主營，奇是能產生協同的增長曲線。 最早平安的正是財險，出奇做了壽險；后來平安的正是保險，出奇做了其他金融業務；然后平安的正是綜合金融，出奇做了科技業務；現在平安的正是金融科技，出奇做了五大生態圈。 平安戰略進化中我們能看到其正奇變化。當然，不是你有了主營，然后去開拓多元化業務就叫守正出奇，就像賣啤酒的去搞疫苗，買煙花的去做P2P，這純屬是胡鬧呢。 以正合以奇勝有兩個原則： 第一，要充分認知自己。 平安認知自己有兩個標志性的動作： 2006年，平安建成集團全國后援管理中心。這是一個以客戶為中心，一站式且標準化的服務平臺，集中核保核賠的優勢，有效降低成本并控制風險； 2013年，平安以云技術為底層，打通業務數據中臺。將不同業務部門的孤島數據進行清洗存儲，從信息化轉向數據化，從此平安的科技開始賦能壽險、銀行、陸金所等業務。 第二，業務要能夠聯動。 就像上面說的，啤酒業務沒法和疫苗業務聯動，煙花業務沒法和P2P業務聯動。 聯動的深層含義是關鍵成功要素的復用，比如做O2O的地推去推廣外賣業務、SaaS業務，比如平安的財險和壽險可以是一套代理銷售人員，保險和其他金融業務的后臺人力可以是一個體系，平安的科技也是脫胎于自身的賬戶體系、信息化體系等。 《唐太宗與李靖問對》中，李靖解釋有這么一段話解釋《孫子兵法》的正奇之道，“正而無奇，則守將也；奇而無正，則斗將也”。就是說有正無奇則守成、有奇無正則投機，只有正奇配合，循環往復才能滾雪球式的把企業越做越大。 除了散財之道，正奇之道，平安值得一提的還有公益之道：2018年啟動總投資100億元的“三村工程”，2019年6月末累計支出扶貧資金103.73億元。援建升級鄉村衛生所622所，培訓村醫6926名，援建升級鄉村學校607所，培訓鄉村教師5898名。 對社會的公益可歸于ESG（環境、社會和公司治理）的范疇，這方面做得好的公司是外資配置的首選，在信用評級，融資方面會獲得較大的優勢。

　　03 “大道”催生大價值

　　說了那么多，三年半“散財”1100億（分紅900億、準備員工激勵100億，三村工程花掉104億）的平安到底值多少錢呢？ 國泰君安預測2019年-2025年，中國平安EV（內含價值）將保持17%增速，營運利潤保持16%的增速，據此采用DDM（股息貼現估值模型）算出113.22元的目標價，對應現價大概30%左右空間。 此外，其還按分部估值的方法（對壽險、財險、銀行、信托、證券、金融科技和醫療科技等），按10%的集團折價，算出平安每股124.5元的估值（對應現價40%左右空間）。 我們認為DDM估值有些保守，沒有充分考慮平安已展現的，跨越幾個年代的戰略能力（“正奇之道”），及因此帶來的持續快速發展預期。 而分部估值也有些保守，平安不應該給予加總折價。 因為它不存在大股東絕對控股等治理缺陷、反而新的科技業務能反哺老的金融業務。以此看來，分部估值應該整體溢價，即使不考慮溢價，平安每股也能值138元（對應現價55%左右空間）。 不過大道至簡，精確的錯誤不如模糊的正確，平安這樣的公司在估值偏低、合理、甚至稍有泡沫的時候，都不應該輕易賣出，因為你很難找到比它質量更高、估值更誘人的資產。

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