分稅制改革再推進，中央和地方稅收何去何從？——江海證券債市日評2019-10-9

　　主要內容：

　　利率債投資策略：近期股債蹺蹺板效應有所弱化，債市情緒受到中美貿易進展及海外市場的短期影響較大，走勢相對震蕩。但伴隨資金面逐漸寬松，短端利率表現要明顯好于長端，策略上建議以3-5年金融債波段操作為主。

　　第一，分稅制改革再推進，中央和地方稅收何去何從？10月9日晚間，國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，主要提出三個方面的政策措施，具體而言：

　　首先，調整前的稅收收入如何劃分？現行的分稅制財政管理體制，根據事權與財權相結合原則，將稅種統一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。其中消費稅為中央稅，增值稅為中央和地方共享稅。2016年全面推開營改增試點，增值稅在中央和地方間的分成比例由原先的75%：25%改成過渡方案中的50%：50%，取消的營業稅占所有稅種的比重僅15%，而增值稅的分成比例增加25%至50%，在很大程度上減輕了營改增對地方稅收帶來的負面影響。

　　其次，本次調整對于現行稅收分成制度的變與不變？不變在于：增值稅的分成比例穩定在50%：50%。由于減費降稅政策，作為地方稅收收入重要來源的所得稅大幅縮減，地方稅收對增值稅的依賴度加大，但內外需承壓、生產疲軟，增值稅收入增速明顯放緩，因此保持增值稅分成比例不變意在最大程度上穩定市場預期，增強地方財稅的自給能力。

　　變化在于：（1）減輕地方增值稅留抵退稅壓力，中央加大墊付力度。與以往不同的是，今年退稅范圍覆蓋至全行業，極大地增加了財政負擔。本次調整將地方分擔的50%調整為先墊付15%，其余35%最終由中央和地方按納稅額分攤，等同于加大了中央墊付力度，目的在于促進稅收收入多的地方，多承擔稅收返還的壓力。（2）消費稅征收的重大改變。一方面消費稅是全國第四大稅種，消費稅征收由過去的中央征收穩步下放至地方，能夠拓展地方收入來源。另一方面，消費稅征收幾乎覆蓋了其所有生產-消費的環節，本次調整將征稅環節后移，在不改變稅率的情況下將刺激企業擴大生產或進出口貿易，改善地方消費環境。

　　整體而言，本次調整主要是為了緩解減稅降費政策下的地方財政壓力，通過調整留抵退稅以及消費稅征收的方式，增強地方財政“造血”能力。進一步來看，在當前的經濟形勢下，本年度新增專項債額度預計已發行完畢，增加地方收入將有利于地方政府出臺更多托底經濟的政策，加大基建投資力度，促進穩增長政策的落實。同時也從側面反映了減稅降費對于企業稅負的減壓力度之大，長期來看，企業資金壓力的緩解將促進其擴大生產，利多經濟。

　　第二，今年以來債市相對震蕩，利率走勢已經呈現出震蕩上行-脈沖式下行-糾結上行的格局，在趨勢不明朗的環境中，我們認為今年整體的投資策略應以波段操作為主。我們用一個簡單的計算分別說明年初一直持有和分三個波段操作的收益差異。結果發現，波段操作的收益要明顯高于年初至今持續持有。在波段操作中，即使我們僅買入利率2.8%的三個月期存單，綜合的票息收益與持有10年國開也大致接近，但在利率上行階段依然持有現券的結果則是損失約30bp左右的凈價收益。

　　一、利率市場展望：分稅制改革再推進，中央和地方稅收何去何從？

　　周三債券市場交投較為活躍，央行繼續暫停OMO，今日有200億逆回購到期，凈回籠200億，全天來看多數期限資金加權利率下行，資金面整體偏松。現券方面，早盤受隔夜美股下跌、美債收益率下行影響，活躍券利率小幅低開，國債期貨高開后震蕩，現券利率跟隨期貨走勢，但變化不大，尾盤海外利率上行影響國內債市情緒，長端利率有所上行。全天來看，短端利率較昨日收盤下行幅度在1bp以內，而長端利率則較昨日上行1bp左右。國債期貨高開低走，全天小幅收漲。后期我們關注：

　　第一，分稅制改革再推進，中央和地方稅收何去何從？10月9日晚間，國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》（以下簡稱《方案》），《方案》強調實施更大規模減稅降費是應對當前經濟下行壓力的關鍵之舉，調整中央與地方收入劃分改革是落實減稅降費政策的重要保障。《方案》主要提出三個方面的政策措施，具體而言：

　　首先，調整前的稅收收入如何劃分？我國自1994年1月1日開始實行分稅制的財政管理體制，2000年以來我國進行過多次重要的稅收分成調整。現行的分稅制財政管理體制，根據事權與財權相結合原則，將稅種統一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。其中消費稅為中央稅，增值稅為中央和地方共享稅。2016年以前，營業稅為地方稅，增值稅在中央和地方間的分成比例為75%：25%，而2016年以后，全面推開營改增試點，作為地方主體稅種的營業稅取消，而增值稅在中央和地方間的分成比例則改成過渡方案中的50%：50%，當時營業稅占所有稅種的比重僅15%，而增值稅的分成比例增加25%至50%，在很大程度上減輕了營改增對地方稅收帶來的負面影響。

　　其次，本次調整對于現行稅收分成制度的變與不變？不變在于：增值稅的分成比例穩定在50%：50%。由于減費降稅政策，作為地方稅收收入重要來源的所得稅大幅縮減，地方稅收對增值稅的依賴度加大，但內外需承壓、生產疲軟，增值稅收入增速明顯放緩，我國1-8月累計增值稅44908億元，同比增長4.7%，工業生產超預期放緩是拖累增值稅增長下滑的主因。因此保持增值稅分成比例不變意在最大程度上穩定市場預期，增強地方財稅的自給能力。

　　改變在于：（1）減輕地方增值稅留抵退稅壓力，中央加大墊付力度。試行增值稅期末留抵稅額退稅制度于2019年4月開始執行，是對一定期限內企業未抵扣完的進項稅額，實行一次性退稅制度。與以往不同的是，今年政策將退稅范圍覆蓋至全行業，2018年全國退稅金額為退稅1148億元，極大地增加了財政負擔。本次調整將地方分擔的50%調整為先墊付15%，其余35%最終由中央和地方按納稅額分攤，等同于加大了中央墊付力度，目的在于促進稅收收入多的地方，多承擔稅收返還的壓力。（2）消費稅征收的重大改變。一方面，消費稅是全國第四大稅種，在全部稅收收入中的占比有所提升，按2019年8月全國財政收入計算，該比例為9%。消費稅征收由過去的中央征收穩步下放至地方，能夠拓展地方收入來源。另一方面，消費稅征收幾乎覆蓋了其所有生產-消費的環節，包括生產、進口、委托加工以及零售和批發環節，本次調整將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，我們認為在不改變稅率的情況下征稅環節后移將刺激企業擴大生產或進出口貿易，改善地方消費環境。

　　整體而言，本次調整主要是為了緩解減稅降費政策下的地方財政壓力，通過穩定增值稅分享比例、調整留抵退稅以及消費稅的方式，增加地方稅收收入，增強地方財政“造血”能力。在當前的經濟形勢下，本年度新增專項債預計已發行完畢，增加地方收入將有利于地方政府出臺更多托底經濟的政策，加大基建投資力度，促進穩增長政策的落實。同時也從側面反映了減稅降費對于企業稅負的減壓力度之大，長期來看，企業資金壓力的緩解將促進其擴大生產，利多經濟。

　　第二，今年以來債市相對震蕩，利率走勢已經呈現出震蕩上行-脈沖式下行-糾結上行的格局，在趨勢不明朗的環境中，我們認為今年整體的投資策略應以波段操作為主。我們用一個簡單的計算進行說明。以1000萬為例，計算10年國開的收益率，收益部分分為資本利得和票息收益，假設我們的操作相對保守，在利率上行期間買3M存單，分別計算年初一直持有和分三個波段操作的收益，其中年初至5月22日，10年國開活躍券按190205計算，5月23日-10月8日，10年國開活躍券按190210計算。具體金額見下表。

　　結果發現，波段操作的收益要明顯高于持續持有。在波段操作中，即使我們僅買入利率2.8%的三個月期存單，綜合的票息收益與持有10年國開大致接近，而在利率上行階段依然持有現券的結果就是需要損失約30bp左右的凈價收益。

　　當然，我們無法把握每次的波段機會，但是在債市的不同階段需要觀察市場情緒和趨勢性節點，從而采用不同的波段策略是應對今年債市的最優投資策略。

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