財信研究評12月CPI和PPI數據：預計1月份CPI破“5”，PPI繼續回升

　　預計1月份CPI破“5”，PPI繼續回升

　　2019年12月CPI和PPI數據的點評

　　全文共6858字，閱讀大約需要15分鐘

　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經濟學家）李沫

　　投資要點

　　>> 食品漲幅回落，非食品貢獻率提高，CPI同比持平。在食品中，大量儲備和進口肉投放市場，豬肉供需缺口暫時性緩解，豬肉價格環比增速由漲轉跌，同比漲幅下降13.2%至97%。同時冬季氣溫轉冷和春節臨近，鮮菜價格同比環比漲幅均擴大，但蔬菜價格上漲難以抵消豬肉下降影響，食品同比環比均有所回落。受國際油價波動上行影響，12月國內成品油油價兩次上調，交通通信項同比降幅收窄2.1個百分點，非食品價格同比有所上升，對CPI的貢獻率有所提高。

　　>> 預計1月CPI增長5.3%左右，較12月提高0.8個百分點。一是預計1月食品價格環比將由跌轉漲。根據農業部高頻數據，預計1月份春節期間豬肉價格將小幅提高，同時蔬菜和水果價格亦將有所上漲；二是10月份以來國際油價有所上漲，對非食品價格形成短期支撐。但大宗商品需求國—中國國內需求較弱，國際油價不具備長期上漲基礎；三是1月份CPI翹尾因素為4.0%，較上月提高4.0個百分點。

　　>> 預計2020年CPI前高后低，約增長3.8%，較2019年提高0.9個百分點。一是預計豬周期將推升CPI上漲約0.7~1.0%左右，在豬肉價格的推動下一季度CPI大概率破5%；二是增值稅稅率下調對CPI的一次性降價效應消退或明顯弱化；三是服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌；四是國內基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲；五是2020年CPI翹尾因素較去年提高約1.7%。

　　>> 低基數、翹尾因素大幅提高、油價上漲，PPI降幅收窄。2018年12月PPI為全年最低點，導致2019年12月的同比基數較低，有利于增速提高；同時12月翹尾因素較上月大幅提高近1個百分點，亦是本月PPI降幅收窄的原因。從行業看，受10月份以來國際油價波動上行影響，石油產業鏈出廠價格提高較多；同時受益于基建投資項目的加快落地，黑色金屬、有色金屬加工業出廠價格有所提高；但中下游企業出廠價格漲跌互現，并未出現價格的全面性修復。

　　>> PPI持續負增長，實質上是中國內需不足的反映。年初以來工業生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　>> 預計1月PPI降幅將繼續收窄，約增長0.0%，全年前高后低，增長-0.4%左右。雖然拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐，但2020年國內需求將繼續減緩，同時PPI翹尾因素變化相對平緩，預計1月份PPI增長0.0%左右，2020年全年PPI增長-0.4%左右，不會出現大起大落。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所收窄但繼續負增長，反映經濟下行壓力依然較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。12月份剪刀差較上月收窄0.9個百分點，連續13個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計未來剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　>> 豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險。受豬肉價格大幅上漲影響，2019年全年CPI增長2.9%，創2012年以來新高。但2019年剔除豬肉價格的CPI增速僅有2.0%，且PPI進入負增長階段，工業企業利潤和工業生產增速亦同步下行，經濟下行壓力較大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲”問題，即經濟增長壓力加大，但通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年12月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.0%，漲幅較上月回落0.4個百分點，同比上漲4.5%，持平于上月；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比增長0.0%，較上月提高0.1個百分點，同比增長-0.5%，降幅較上月收窄0.9個百分點。

　　一、食品漲幅回落，非食品貢獻率提高，CPI同比持平

　　（一）豬價回調、鮮菜上漲，食品價格環比略有回落

　　從同比看，12月食品價格上漲17.4%，較上月下降1.7個百分點，影響CPI上漲約3.43個百分點。其中，鮮菜價格上漲10.8%，較上月提高6.9個百分點，影響CPI上漲約0.26個百分點；豬肉價格上漲97.0%，較上月下降13.2個百分點，影響CPI上漲約2.34個百分點（見圖1）；鮮果價格下降8.0%，降幅較上月擴大1.2個百分點，影響CPI下降約0.15個百分點。

　　從環比看，食品價格下跌0.4%，較上月回落2.2個百分點。其中，儲備和進口肉大量投入市場，豬肉供需缺口暫時性緩解，豬肉價格環比由漲轉跌；受天氣轉冷和下雪天氣影響，蔬菜價格上漲較多，鮮果亦由跌轉漲；由于市場供應充足，蛋類價格環比跌幅有所擴大（見圖2）。綜上，豬肉及相關替代品價格的下降是食品價格環比下降的主要貢獻力量。

　　12月份鮮菜價格同比環比漲幅均擴大。進入冬季，鮮菜生產及儲運成本增加，12月份鮮菜價格環比上漲10.6%，漲幅較上月和歷史同期分別提高9.2和4.7個百分點（見圖3）。12月份鮮菜價格同比上漲10.8%，較上月提高6.9個百分點（見圖1）。

　　12月份豬肉環比轉跌，同比漲幅回落。12月豬肉價格環比下跌5.6%，較上月下降9.4個百分點，結束了6月份以來的持續上漲；同比增長97%，雖然較上月下降13.2個百分點，但依然位于高位區間，豬肉同比已經連續10個月上漲，且漲幅高于前三次豬周期，符合我們前期對豬周期提前啟動，同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻率看，12月豬肉貢獻率有所下降，但仍處在高位區間，鮮菜對CPI的貢獻率回升較多（見圖4）。總體看，12月豬肉和蔬菜仍是食品價格波動的主因。

　　（二）國際油價回暖，非食品同比有所上漲

　　12月非食品價格同比上漲1.3%，較上月提高0.3個百分點，影響CPI上漲約1.07個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.1%、-0.7%、1.8%、0.5%（見圖5），分別較上月提高0.1%、2.1%、0.1%和0.1%。12月國內成品油價格兩次上調，其中，汽油和柴油環比均上漲1.4個百分點，交通與通信項同比降幅收窄較多，是12月非食品價格同比上漲的主因。

　　2016年以來，醫療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務、其他用品及服務等服務類項目對CPI的貢獻率高企，但2019年2月份以來，服務類項目貢獻率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導致食品類貢獻率快速上升，服務類項目貢獻率下降。12月份豬肉價格回調，國際油價上漲，服務類項目貢獻率有所上升，升至13.0%（見圖6）。從中長期看，隨著我國經濟結構調整和收入水平的提高，預計服務類項目對CPI的貢獻率依然會回歸高位，傳統食品煙酒等項目的貢獻率則趨于下降，服務類項目對物價的影響將成為一種“常動力”。

　　二、預計1月CPI大概率“破5”，全年前高后低，增長3.8%左右

　　（一）預計2020年1月CPI同比增長5.3%左右

　　預計1月消費者物價指數（CPI）增長5.3%左右，較12月提高0.8個百分點。理由如下：

　　一是預計1月食品價格將由跌轉漲。歷史經驗表明，1月份食品價格環比漲幅將有所擴大，如歷史均值將由12月的1.4%升至1月的2.4%。從食品分項高頻數據看，我們預計1月豬肉價格環比將再次轉正，截止到1月8日，豬肉價格環比上漲3.9%，同時去年1月份基數較低，豬肉同比將有所上漲。同時隨著天氣轉冷和春節期間需求增加影響，1月蔬菜和水果價格將有所上漲，截止到1月8日，28種重點監測蔬菜和7種重點監測水果的價格環比分別提高5.1%和2.8%。綜合看，預計食品環比價格將由跌轉漲。

　　二是預計短期非食品價格增速將受國際油價影響有所上漲。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務類價格受我國消費升級對服務需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但國際油價是非食品價格短期波動的關鍵變量，10月份以來國際油價波動上升，短期非食品價格或有所上漲。但鑒于大宗商品的最大需求方—中國國內需求的疲弱，國際油價不具備長期上漲基礎，不利于非食品價格同比的企穩提高。

　　三是1月份CPI的翹尾因素提升至4.0%，較上月提高4.0個百分點（見圖7）。

　　四是預計春節期間CPI環比增長1.2%左右。今年春節在1月份，根據歷史規律，春節期間需求季節性增加，食品和服務類價格都會出現較大幅度上升。預計1月CPI環比增長1.2%左右。

　　綜合上述各方面的影響，預計1月CPI增長5.3%左右，較12月提高0.8個百分點。

　　（二）預計2020年全年CPI約增長3.8%，較2019年提高0.9個百分點

　　預計2020年全年CPI增長3.8%左右，較2018年提高0.9個百分點，通脹壓力有所加大。

　　一是豬肉價格上漲將拉動CPI提高0.7~1.0個百分點左右。預計2020年非洲豬瘟的影響仍將持續，能繁母豬即使在2019年底企穩，豬肉價格在2020年10月份之前還會維持高位。預計2020年豬肉價格呈前高后低走勢，一季度最高，然后逐季下降，將拉動CPI上漲0.7-1.0%左右。

　　二是增值稅稅率下調對CPI的一次性降價效應消退或明顯弱化。自2019年4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%，但這種效應在2020年將消退或明顯弱化。

　　三是服務類項目價格剛性特征明顯，低基數效應將推高2020年同比漲幅。隨著人口老齡化的發展，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。此外，2019年CPI中的服務價格指數前高后低，下降趨勢明顯，低基數效應將有利于2020年同比增速的提高。

　　四是國內基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2020年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎。

　　五是2019年物價上漲對2020年CPI的影響，即翹尾因素將提高約1.7%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預計2020年CPI增長3.8%左右。

　　三、預計1月PPI增長0.0%左右，全年前高后低，約增長-0.4%

　　（一）低基數、翹尾因素大幅提高、油價上漲，PPI降幅收窄

　　12月份，工業生產者出廠價格同比下降0.5%，降幅較上月收窄0.9個百分點，連續6個月負增長。其中，生產資料同比下降1.2%，降幅較上月收窄1.3個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.3%，較上月回落0.3%（見圖9）。去年12月份PPI基數較低是本月PPI降幅收窄的原因之一，同時12月翹尾因素較上月大幅提高近1個百分點，加上近期國際油價波動上行，共同推動PPI回升。從行業看，受10月份以來國際油價波動上行影響，石油產業鏈出廠價格提高較多；同時受益于基建投資項目的加快落地，黑色金屬、有色金屬加工業出廠價格有所提高；但中下游企業出廠價格漲跌互現（見圖10）。

　　從原材料購進價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業生產者購進價格指數（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，12月份為-1.3%，較上月提高0.9個百分點，但下降趨勢未變，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2020年PPI前高后低，中樞約-0.4%，1月份增長0.0%左右

　　展望2020年，我們預計PPI增速變化平緩，增長-0.4%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖12）。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，但拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐。其中房地產投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受益于去庫存周期結束、補庫存周期開啟，但這個補庫存周期是被拉長和扁平化的周期，對需求支撐相對有限。三是從供給層面看，雖然部分產品去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業已提前完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱。四是增值稅下調對PPI的抬升效應消退，由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量減稅對PPI的影響，發現減稅將抬高短期PPI約0.7個百分點，但這種效應將消退。

　　綜合來看，預計1月份PPI同比增長0.0%左右，2020年全年約增長-0.4%。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖13-14）。

　　12月份PPI和CPI的剪刀差為-5.0%，較上月收窄0.9個百分點，連續13個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。展望2020年，我們預計PPI下行趨勢未變，CPI上漲較多，因此PPI和CPI剪刀差收斂節奏或低于預期，預示經濟下行壓力依然存在。

　　四、豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險

　　受豬肉價格大幅上漲影響，2019年全年CPI增長2.9%，創2012年以來新高，預計今年一季度CPI將達到新的高點，破5概率較大。與此同時，2019年剔除豬肉后的CPI增長2%左右，且PPI進入負增長階段，工業企業利潤和工業生產增速也同步下行，經濟下行壓力加大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲問題”，即經濟增長壓力加大，通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

    本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。