再融資大松綁，投資者如何站隊

　　文 | 張俊鳴

　　編輯 | 龐丹

　　在《征求意見稿》發布3個月之后，A股的再融資正式迎來松綁，其中最引人矚目的是定向增發在發行數量、鎖定期、發行對象數量和發行價折扣方面均大幅放寬，而創業板的定增更一舉取消了原先有關資產負債率和盈利狀況的限制，體現了市場化的監管思路。對于這一松綁，市場上存在“利好說”和“利空說”兩大觀點。

　　持“利好說”主要是券商、基金等機構投資者，認為再融資松綁有利于存量上市公司引入新鮮血液，有利于提升上市公司整體質量，同時還有2014-2015年中小創牛市伴隨著活躍的再融資作為左證；而持“利空說”多為一些民間人士、資深投資者，他們更多著眼于定增條件的降低，增加套利空間，未來定增股份解禁流通需要二級市場買單，同時此前定增并購的項目不少成為上市公司商譽減值等“爆雷”頻發的高危區，對投資者影響不利。 筆者認為，“利好說”和“利空說”都有道理，指望此次再融資松綁就能復制中小創上一輪大牛市并不現實，但如果都看成是利空也不夠客觀。此次再融資松綁最重要的意義，在于進一步確認了A股的市場化改革方向，未來能否趨利避害，很大程度上有賴于監管等配套措施的落實。在這一過程中，投資者應當關注這一政策變化在不同的時間段對市場的結構化影響，選擇合適的投資品種來“站對邊”，實現投資利益的最大化。 從券商對這一政策的解讀來看，基本上都是以利好看待，雖然其中存在合理的邏輯推論，但也很難否認與其利益取向有關。首先自然是再融資松綁有利于券商投行業務的做大，這部分業務的增加基本上就是凈利潤提升的代名詞；其次，再融資松綁不可否認會給一部分個股帶來并購重組的機會，進而賦予股價題材性炒作的機會，促進市場活躍、成交量增加，有利于券商經紀業務的開展。因此，作為這一政策松綁的最直接受益者，券商唱多是自然的、合情合理的選擇。同時，券商利潤增加也有利于板塊整體的表現，由于券商板塊的體量不小，如果出現集體上漲，對大盤產生一定的正面推動也是可預期的。因此，無論是主觀意愿還是客觀效果，這一政策變化對券商基本面的直接帶動作用不容忽視，對大盤自然也存在一定程度的利好。 除了券商板塊之外，再融資的松綁對其它上市公司也有相當程度的影響。尤其是在“資金饑渴癥”普遍存在的情況下，融資政策的松綁不可避免會刺激上市公司融資的欲望。不管是為了增加現金儲備、準備過冬糧草，還是立足長遠、通過并購做大做強，很難有上市公司對這一政策不動心，未來定增融資規模的擴大基本是可以確定的。對有優質項目的上市公司來說，如果因為再融資的松綁而更快獲得資金，就可以加速發展、提升公司內在質量，用持續分紅來回報投資者。這幅圖景，也是許多上市公司再融資的時候對投資者描繪的藍圖。如果能夠實現，對投資者和上市公司是多贏，也是股市帶動實體經濟發展體現的重要功能。在2015年大牛市見頂之前，類似的藍圖在A股屢見不鮮，也成為當時中小創領漲A股的重要原因之一。 但美好的藍圖未必成為現實。許多上市公司并購的項目在數年之后成為“燙手的山芋”，2019年初的“爆雷潮”相當一部分就和之前的再融資收購項目有關，甚至有一些上市公司被拖垮退市，“重組不如不重組”成為許多投資者的一聲嘆息。而在2017年定增政策緊縮之前的2016年，盡管歷經大幅調整，但A股的定增依然火爆，當年定增融資金額接近1.6萬億元，不僅大幅超越牛市頂峰時期的2015年，更是同期IPO融資規模的11倍。而就在這一年，A股主要指數都出現一定程度的下跌，創業板指數更下跌超27%領跌市場。可見，定增并非“一增就靈”，過度定增引入無法為投資者提供持續合理回報的資產，甚至是“有毒資產”，就會成為市場的毒瘤，從最初憧憬的利好變為夢醒時分的利空。因此，再融資的松綁是不是利好，重點在于引入資產的價格和質量，如果價格合適、質量較好，那么對股市自然是利好。但真正好的資產，在目前新股發行常態化、實行注冊制的科創板運行平穩、新三板破冰改革在即的大背景下，是否一定要選擇通過定增注入現有上市公司，不無疑問。特別是在當前上市公司數量遠超2015年，好資產選擇余地更大，相比之下定增引入優質資產的難度增加，想要簡單復制此前中小創大牛市的可能性有限，拍腦袋買入就想“站對邊”躺著賺錢難度不小。 另一方面，本次松綁縮短了解禁的時間，最短的鎖定期只有6個月，對那些利用定增進行短期“補血”，或者引入質量不佳資產的公司來說，到期之后的解禁套現壓力將更大。因此，投資者對那些定增之前業績不佳、缺乏核心競爭力的公司，在定增實施之后股價被大幅炒高的，需要高度關注其中蘊藏的投資風險，脫離基本面追高很容易“站錯邊”成為套牢一族。 想要“站對邊”，投資者自然要選擇受益于政策松綁，有利于提升內在價值的品種參與。首先是券商股，特別是投行業務占比較高的頭部券商，如國泰君安（601211）、廣發證券(000776,股吧)（000776）、港股的中信建投證券（06066）等；第二類則是定增基金，在熬過兩年定增的低潮期之后，市場存量的定增基金迎來春天，特別是歷經過去數年定增市場劇烈變動的“九泰系”基金，未來有望搶占先機，目前也有一定的折價保護，是廣大中小投資者參與定增的重要通道，如九泰銳智（168101）、九泰銳益（168103）等。

　　而創業板作為此次再融資松綁的最大受益者，也存在不可忽視的交易價值。筆者認為，創業板未來出現結構性機會的可能性較大，對于一些資產負債率較高（50%以上）、估值較低（動態市盈率30倍以內）、年報業績較好、行業想象力較大或出現拐點的品種，存在利用定增募資做大做強的可能，筆者重點觀察的品種包括：南都電源(300068,股吧)（300068）、中來股份(300393,股吧)（300393）、魯億通(300423,股吧)（300423）、國禎環保(300388,股吧)（300388）、雪浪環境(300385,股吧)（300385）等。

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