永輝超市：永輝云創4.49億應收款師出無門 兩白酒聯營企業冰火兩重天

　　作者：華南云

　　上市后資本動作頻頻的永輝超市(601933,股吧)，是資本市場做生意的高手，所有戰略合作伙伴的效益均被利用至極致。但對于子公司的處理態度則截然不同，例如2018年被退出合并報表的永輝云創，永輝超市將所持20%股份低價轉讓給前實控人張軒寧后，不足半年又再次增資2.66億元對永輝云創進行輸血。因退出合并報表，永輝云創與彩食鮮雙雙進入永輝超市應收賬款榜單，2018年及2019年上半年二者占應收賬款比例分別為20.86%、14.32%。

　　截止和訊網發稿，此前發布的兩篇文章百度搜索均時不時“被消失”，而2月11日及2月27日和訊網發至永輝超市信披郵箱的相關問題也是石沉大海。

　　此前和訊網相關報道如下：

　　永輝超市：注入資產評估升值11倍 聯營企業5年投資額全打水漂

　　永輝超市：子公司三年虧損16億 折價7成轉讓給張軒寧侵犯中小股東權益

　　永輝云創與彩食鮮高居應收賬款榜單

　　2018年退出合并財務報表的永輝云創，欠永輝超市應收賬款高達4.49億元，占應收賬款比例高達20.89%，當年壞賬準備計提為零；截止2019年6月30日，永輝云創仍欠永輝超市2.72億元應收賬款，仍高居應收賬款榜首，占應收賬款比例12.44%，壞賬計提1,086萬元，計提比例4%，而彩食鮮則以4,103萬元的應收賬款名列應收賬款榜單第五，占應收賬款比例1.88%，壞賬計提164萬元，計提比例4%。

　　2018年永輝超市應收賬款前五名

2019年上半年永輝超市應收賬款前五名

　　從4.49億元的應收賬款零計提壞賬準備，到半年后2.72億元的應收賬款僅計提4%，對于退出合并財務報表的永輝云創，永輝超市究竟是如何判斷該筆大額應收賬款？

　　按照永輝超市對應收賬款壞賬準備的計提，涉及銷售貨款、供應商服務費、租金及其他，采用賬齡分析法計提壞賬準備，1年內計提比例為10%，詳見下圖。

　　令投資者迷惑的是，對永輝云創與彩食鮮而言，永輝超市是因為何種業務往來導致如此大額的應收賬款？設置4%的壞賬計提比例依據是什么？如果缺乏業務往來支持，高達4.49億元的款項歸類于應收賬款是否缺乏依據？

　　永輝云創高額的應收款源自何處？

　　以往年度由于永輝云創與彩食鮮均在合并報表范圍內，即使存在應收賬款，合并財務報表中也不會體現，而退出合并報表后，永輝超市與永輝云創及彩食鮮之間的應收賬款也就逐一得到體現。

　　和訊網查詢永輝超市2019半年報，永輝超市與永輝云創及子公司采購商品，關聯交易總額1,246萬元，期間卻產生27,156萬元應收賬款。

　　永輝云創主要包括永輝生活店、超級物種、永輝生活app業務，永輝超市與之產生關聯交易的明目并不多。

　　以2019年上半年關聯交易金額為基礎，推算2018年永輝云創與永輝超市之間的交易額，要達到44,849萬元的應收款，需要多大的業務往來支撐？

　　2019年上半年，永輝超市與彩食鮮及其子公司采購商品，關聯交易總額44,915萬元，而彩食鮮與永輝超市之間的應收賬款僅為4,103萬元。

　　應收賬款，是指企業在正常的經營過程中因銷售商品、產品、提供勞務等業務，應向購買單位收取的款項。

　　截止2019年6月30日，永輝云創與永輝超市之間仍存在2.72億元的應收賬款，和訊網從二者的業務形態上暫找不到合理的解釋。

　　張軒寧借永輝云創員工持股平臺套現1.5億

　　和訊網在2月25日文章中曾提及，永輝云創的四個員工持股平臺于2018年合計轉讓5%股份給予丹晟投資與創新工場。

　　永輝云創成立之初，其員工持股平臺合計持有24%，由彭華生代持，2017年3月14日，永輝超市公告代持股權轉讓給四家員工持股平臺。

　　根據永輝超市公告，張軒寧是永輝云創員工持股平臺之一—寧波梅山保稅港區輝云重安投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“輝云重安”）的有限合伙人且持有輝云重安約25.42%股份。

　　2018年5月23日，永輝超市公告稱，永輝云創員工持股平臺所持5%股權轉讓給創新工場與丹晟投資。

　　和訊網根據天眼查查詢得知，目前張軒寧所持輝云重安股權比例僅為0.42%，結合輝云重安的合伙人變動情況，張軒寧通過創新工場與丹晟投資已成功套現，轉讓價格未公布暫無從得知，如參考上一輪騰訊入股價格，張軒松已從永輝云創套現1.5億元。

　　或許這就是為何張軒松與張軒寧“堅定”持有永輝超市的根本原因。

　　通過子公司或聯營公司套現更隱蔽且安全，另一方面還能堅定中小投資者實控人看好公司未來發展的信心，直到2018年借助騰訊入股及員工股權激勵（張軒松定向減持1.66億股用于股權激勵）才大比例減持。

　　兩家白酒銷售聯營企業，緣何業績冰火兩重天

　　除了永輝云創之間的應收賬款或師出無門之外，永輝超市與聯營企業四川永創耀輝供應鏈管理有限公司（以下簡稱“永創耀輝”）之間的商品采購與逐年高企的預付款也頗為蹊蹺。

　　永創耀輝，成立于2015年8月，成立之初由永輝超市與北京周窖坊商貿有限公司（以下簡稱“北京周窖坊”）合資，其中永輝超市持股20%，北京周窖坊持股80%。

　　永輝超市2015年6月30日公告，同意公司全資子公司永輝投資有限公司與北京周窖坊商貿有限公司（下稱“北京周窖坊”）以 20%、80%的比例合資人民幣1,000萬元在四川省成都市設立一家專業白酒平臺公司，名稱擬定為“四川永創商貿有限公司”（實際名稱以工商核批為準）。

　　和訊網查詢永創耀輝的主營業務，招聘信息資料如下：四川永創耀輝供應鏈管理有限公司成立于2015年8月19日，是由永輝超市股份有限公司（股票代碼：601933）投資成立，專門負責酒類品類整合、渠道管理、品牌營銷的供應鏈管理公司。公司成立至今，依托永輝強大的渠道網絡，已實現貴州茅臺(600519,股吧)酒、瀘州老窖(000568,股吧)、汾酒等中國名優白酒源頭直采，廠家直供，隨著永創耀輝人不懈的努力，公司在未來將實現世界名酒的供應鏈整合。

　　和訊網查詢永輝超市歷年年報，永創耀輝與永輝超市之間的業務往來及款項如下：

　　與永創耀輝業務類似的，是北京友誼使者商貿有限公司（以下簡稱“友誼使者”），該公司為永輝超市與貴州茅臺(600519)聯營企業，其中貴州茅臺持股60%，永輝超市持股20%，深圳市國茂源酒業有限公司持股20%（持有貴州賴茅酒業有限公司25%股份）。

　　永輝超市與茅臺的合作，被市場解讀為茅臺試水“廠家—消費者或零售商—消費者”模式。實際上，在茅臺品牌驅動下的友誼使者，也確實交出一份靚麗的答卷，其2014年—2018年與永輝超市關聯交易及經營情況如下表：

　　相比之下，定位貴州茅臺酒、瀘州老窖、汾酒等中國名優白酒源頭直采的永創耀輝的業績似乎遜色很多。

　　友誼使者2014年成立當年即取得190萬元凈利潤，2018年凈利潤為7,915萬元，年復合增長率高達154.06%，5年累計實現凈利潤15,070萬元，累計分紅2,500萬元。

　　截止2018年，永輝超市從友誼使者得到現金分紅共500萬元，投資成本收回83.33%，且預付款占當年采購金額比例多控制在5%以下，資金占用極低，與茅臺成立聯營公司，對永輝超市而言，無疑是一筆投資回報率極為可觀的投資。

　　相比之下，永創耀輝2015年成立當年虧損13.85萬元，2018年實現凈利潤424萬元，而永輝超市的預付款比例集中在20%，2017年預付款比例最高達31.71%，在這場交易中，永輝超市的資金利用率極低。

　　如按照永創耀輝介紹所言，已實現貴州茅臺酒、瀘州老窖、汾酒等中國名優白酒源頭直采，廠家直供，那么與其定位相似的友誼使者，無論是預收款管理還是經營業績，都令永創耀輝難以望其項背。

　　2014年即與茅臺設立聯營企業—友誼使者，永輝超市為何還要再耗資耗力籌備永創耀輝？謎之疑惑。

　　如將永創耀輝定位白酒供應鏈管理企業，永輝超市4年累計71,527萬元的采購金額與每年20%的預付款比例，又與供應鏈行業商業模式相違背。供應鏈管理一般先墊款購買后客戶支付款項，并依靠收取一定資金占用費與服務費進行盈利。

　　巧合的是，永輝超市的供應鏈布局還有一家聯營企業—蜀海（北京）供應鏈管理有限責任公司（以下簡稱“蜀海供應鏈”），2015年永輝超市出資1,000萬元，持股比例18.75%。

　　無論是交易額還是預付款的支付，永輝超市對永創耀輝的支持力度都是其他聯營企業所無法比擬。

　　即使有了永輝超市的鼎力支持，永創耀輝近幾年盈利能力依然不緊不慢，永輝超市利用200萬投資額+年均4,292萬元預付款+年均17,882萬元的商品采購金額組合，換來的是四年913.65萬元的累計凈利潤。

　　新寧物流(300013,股吧)的控股子公司新寧酒業2016年11月掛牌新三板，據公開資料，2018年新寧酒業銷售凈利率為3.06%，最高年度銷售凈利率17.34%。

　　相比之下，永創耀輝近4年銷售凈利率僅為1.28%，差距顯著。

　　永輝超市年報顯示，永創耀輝業務性質為物流配送，那么近4年永輝超市向永創耀輝采購的累計71,528萬元的商品又如何解釋？

　　后續，和訊網將對永輝超市其他聯營企業及永輝云創與彩食鮮所投資企業進行逐一分析，多維度了解永輝超市商業模式。