疫情席卷全球，金融市場(chǎng)巨震！A股影響如何？四大公私募高手火線把脈來了

　　近期，新冠肺炎疫情在全球蔓延，國內(nèi)外資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，A股市場(chǎng)鼠年春節(jié)后的向上態(tài)勢(shì)能否延續(xù)，科技股漲勢(shì)如虹能否持續(xù)，美股的10年大牛市是否到頭，后市還有哪些投資機(jī)會(huì)？

　　中國基金報(bào)就此采訪了四位來自公募、私募界的投研高手，分別是南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博，景順長城總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉彥春，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶和世誠投資董事總經(jīng)理陳家琳。

　　史博表示，預(yù)計(jì)二季度A股市場(chǎng)將會(huì)降溫甚至適當(dāng)調(diào)整。但全年依然對(duì)市場(chǎng)持看好態(tài)度，在消化了海外疫情的不確定性之后，市場(chǎng)有望找到明確方向。科技股前期漲幅比較大、部分股票估值過高，但確實(shí)長期有更好的產(chǎn)業(yè)前景；傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)是龍頭地位穩(wěn)定、估值低。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，會(huì)偏向適度均衡的配置。 　　劉彥春表示，長期看，A股持續(xù)穩(wěn)健向上的大趨勢(shì)不會(huì)改變；但現(xiàn)階段傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)秀公司更值得投資；如果作為一項(xiàng)資產(chǎn)投資現(xiàn)在所謂的科技股，感覺通過企業(yè)的經(jīng)營收回投資會(huì)是長期且無效率的。無法理解現(xiàn)在大量熱門股票的定價(jià)依據(jù)，對(duì)這個(gè)領(lǐng)域會(huì)保持謹(jǐn)慎。 　　徐小慶表示，目前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響尚難有效評(píng)估，市場(chǎng)影響更難預(yù)測(cè)，總體偏謹(jǐn)慎。從相對(duì)收益角度更看好兩類領(lǐng)域，一是受益于疫情、與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低的醫(yī)藥類行業(yè)；二是估值處于相對(duì)低位，具有安全邊際，同時(shí)有望受益于政府經(jīng)濟(jì)刺激政策的基建相關(guān)行業(yè)。 　　陳家琳表示，對(duì)于A股市場(chǎng)的短期立場(chǎng)更加趨于謹(jǐn)慎，過去幾周市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)并沒有計(jì)入一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。不過結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存，以數(shù)個(gè)季度作為考察周期，除了擁有足夠深護(hù)城河的部分消費(fèi)品公司之外，同時(shí)傾向于“新基建”中的新一代信息技術(shù)及醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。

　　A股長期向上大趨勢(shì)不變

　　短期將會(huì)降溫

　　中國基金報(bào)：您對(duì)近期國內(nèi)外市場(chǎng)劇烈波動(dòng)如何看？A股市場(chǎng)還將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)么？

　　史博：近期國內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)來自三個(gè)方面因素的合力結(jié)果：（1）新冠疫情在海外多個(gè)國家爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易面臨持續(xù)失速的風(fēng)險(xiǎn)；（2）為了應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)下行壓力，各國政府出臺(tái)相應(yīng)的刺激政策和寬松舉措；（3）A股自2月下旬以來一直維持萬億以上的成交額，交易活躍度處于較高的水平。在成交極度活躍、籌碼不穩(wěn)定的狀態(tài)下，疊加經(jīng)濟(jì)基本面的下行風(fēng)險(xiǎn)，以及政策和流動(dòng)性的潛在利好，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)是比較合理的。

　　考慮全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)和短期市場(chǎng)較高的活躍度，預(yù)計(jì)二季度A股市場(chǎng)將會(huì)降溫甚至適當(dāng)調(diào)整。但全年依然對(duì)市場(chǎng)持看好態(tài)度，在消化了海外疫情的不確定性之后，市場(chǎng)有望找到明確方向。

　　劉彥春：新冠病毒對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)造成了較大影響。事件沖擊帶來的不確定性使得國內(nèi)外股市劇烈波動(dòng)。疫情蔓延程度和對(duì)沖政策力度決定了市場(chǎng)強(qiáng)度及風(fēng)格特征。疫情在我國已經(jīng)初步得到控制，但在海外繼續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

　　A股市場(chǎng)近期波動(dòng)較大，但總體強(qiáng)勢(shì)。資本市場(chǎng)上寬松的資金面階段性成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量。疫情發(fā)展現(xiàn)階段仍然是股市主要擾動(dòng)因素，但階段性的事件沖擊終歸只是資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的一朵小浪花，長期來看，A股市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健向上的大趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　徐小慶：2月下旬以來，海外受新冠疫情的影響遠(yuǎn)超市場(chǎng)此前預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)心的已不僅僅是中國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)全球的溢出效應(yīng)，而是其他國家同樣遭受疫情的直接沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩，甚至出現(xiàn)衰退共振和持續(xù)性的通縮壓力。金融市場(chǎng)被突如其來的悲觀預(yù)期主導(dǎo)，發(fā)生了足以載入史冊(cè)的劇烈變化。

　　相對(duì)而言，A股表現(xiàn)更加“淡定”，即便2月公布的最新中國PMI雙雙大幅低于預(yù)期，市場(chǎng)也并未受到大幅明顯沖擊。主要原因在于國內(nèi)疫情逐步得到控制，企業(yè)復(fù)工率回升較快，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)正有序恢復(fù)。

　　短期內(nèi)，中國無疑是疫情控制得最好的國家，疫情本身對(duì)A股的影響將會(huì)弱于對(duì)海外的影響。但需要警惕的是，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未充分顯現(xiàn)，同時(shí)如果海外疫情加劇導(dǎo)致全球衰退，中國也難以獨(dú)善其身，不能對(duì)A股盲目樂觀。

　　陳家琳：現(xiàn)時(shí)我們對(duì)于A股市場(chǎng)的短期立場(chǎng)更加趨于謹(jǐn)慎，過去一周A股各主流指數(shù)反彈5%左右（已經(jīng)修復(fù)到了疫情爆發(fā)前的水平），但這缺乏足夠的基礎(chǔ)，尤其考慮到疫情仍在部分國家爆發(fā)且還看不到有力的防控措施。從海外疫情的潛在失控到上市公司業(yè)績(jī)的沖擊再到下半年作為貨幣現(xiàn)象的通脹——都被市場(chǎng)完全忽略了。

　　中國基金報(bào)：全球范圍內(nèi)新冠肺炎疫情蔓延，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來什么樣影響？

　　徐小慶：從中國防疫的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)來看，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響近似于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的突然性凍結(jié)。即使海外國家不做人口流動(dòng)和居家隔離限制，病毒較強(qiáng)的擴(kuò)散性也容易在短時(shí)間內(nèi)明顯抑制常規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并很快通過旅游、出口商貿(mào)活動(dòng)對(duì)周邊國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

　　除了經(jīng)濟(jì)本身外，市場(chǎng)還擔(dān)心疫情帶來的政治影響，尤其是對(duì)美國大選的影響。疫情可能導(dǎo)致激進(jìn)左派桑德斯獲勝的概率在上升，市場(chǎng)普遍把桑德斯的上臺(tái)解讀為對(duì)美股的利空。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化無疑會(huì)影響上市公司的盈利，但由于各國都采用寬松的貨幣政策來進(jìn)行對(duì)沖，在一定程度上又對(duì)股票市場(chǎng)的估值起到了一定的支撐，短期在疫情不確定性沒有消除之前，股票市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)寬幅震蕩的特征。

　　史博：新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或是一次性、休克式?jīng)_擊。如果持續(xù)時(shí)間不長，則對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的沖擊都不大。但如果疫情持續(xù)時(shí)間過長（例如導(dǎo)致主要國家經(jīng)濟(jì)休克2個(gè)季度以上），則可能演化為一輪經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)也會(huì)帶來顯著的負(fù)面沖擊。目前來看，國內(nèi)在疫情的應(yīng)對(duì)、修復(fù)經(jīng)濟(jì)的政策空間，都比海外國家有優(yōu)勢(shì)。因此往后看，不排除國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)受海外疫情持續(xù)擴(kuò)散的外溢影響，但我們自身的質(zhì)地是沒有問題的。

　　劉彥春：疫情必然帶來直接的經(jīng)濟(jì)損失，疫情發(fā)展的不確定性也會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值水平有所壓制。但經(jīng)濟(jì)趨緩甚至停滯會(huì)讓資本市場(chǎng)階段性流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)對(duì)短期熱點(diǎn)或邊際變化極為敏感。受益于疫情發(fā)展的領(lǐng)域，以及可能受益于保增長的行業(yè)板塊在近期市場(chǎng)上表現(xiàn)搶眼。隨著疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將逐步回歸正常狀態(tài)，資本市場(chǎng)過于寬松的資金面也會(huì)有所改變。企業(yè)能力和發(fā)展前景會(huì)重新成為公司定價(jià)主要依據(jù)。現(xiàn)階段市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了大量的錯(cuò)誤定價(jià)，投資人需要加倍小心。

　　中國有望最先從疫情中恢復(fù)，

　　人民幣資產(chǎn)更有吸引力

　　中國基金報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)連夜提前降息，開啟全球?qū)捤尚戮置妫瑫?huì)帶來哪些影響？您投資上有哪些變化？

　　徐小慶：盡管美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息50bp，但并未有效阻止全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，一方面是因?yàn)楸敬我咔闆_擊與以往流動(dòng)性收緊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行不同，貨幣政策不是最佳的應(yīng)對(duì)手段；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的降息反而使得市場(chǎng)擔(dān)心疫情的影響可能超出市場(chǎng)現(xiàn)有的預(yù)期。

　　不過全球貨幣政策重新趨于寬松是大方向，充裕的流動(dòng)性也需要一個(gè)出口，而中國有望最先從疫情中恢復(fù)，可能吸引資金流入國內(nèi)資本市場(chǎng)。

　　史博：美聯(lián)儲(chǔ)這次降息的時(shí)點(diǎn)和幅度均超市場(chǎng)預(yù)期，造成了兩個(gè)方面的后果：（1）強(qiáng)化了市場(chǎng)的寬松預(yù)期；（2）同時(shí)也讓市場(chǎng)擔(dān)心潛在的經(jīng)濟(jì)下行壓力可能超預(yù)期。從降息當(dāng)晚美股先拉高然后持續(xù)下挫至大幅收跌，可以明顯看到這個(gè)效應(yīng)。基于前面提到的國內(nèi)在疫情應(yīng)對(duì)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)員上的優(yōu)勢(shì)，我認(rèn)為這次降息進(jìn)一步凸顯了人民幣資產(chǎn)（股票和債券）的吸引力。

　　易綱行長去年在講話中談到，“中國在財(cái)政政策、貨幣政策上應(yīng)對(duì)下行壓力的空間比較大”，“我們并不急于做出像其他國家央行那樣的比較大的降息或量化寬松”，“我有這樣一個(gè)判斷，就是向前看，再過幾年，如果哪個(gè)國家，特別是哪個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體還保持正常的貨幣政策，那么這樣的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)是全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，也應(yīng)該是市場(chǎng)所羨慕的地方。”我非常贊同易行長的看法，各國應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)的舉措，也驗(yàn)證了易行長的判斷。

　　劉彥春：美聯(lián)儲(chǔ)降息是為了應(yīng)對(duì)疫情全球蔓延帶來的經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)。降息本身預(yù)示疫情發(fā)展不樂觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊可能比預(yù)期更大。聯(lián)儲(chǔ)積極應(yīng)對(duì)總歸是好事，有助于提振市場(chǎng)對(duì)全球第一大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的信心，加上最近全球其他央行也采取降息措施，整體上有助于全球市場(chǎng)信心的恢復(fù)，有利于資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn)的平抑。

　　對(duì)投資而言，既要認(rèn)識(shí)到疫情發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)，也要相信疫情終會(huì)過去。風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都會(huì)帶來好的長期投資機(jī)會(huì)，這次也不會(huì)例外。

　　陳家琳：因?yàn)閾?dān)心疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)于周二臨時(shí)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)。但市場(chǎng)并不買賬——降息當(dāng)天美股仍以大跌收盤，而若不是周五尾盤大幅收窄當(dāng)日跌幅，美股很有可能繼前周暴跌兩位數(shù)（0.1%的概率）之后持續(xù)下跌。這樣的反應(yīng)不無道理，看看美國（包括一些疫情嚴(yán)重的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）到目前為止對(duì)疫情的認(rèn)識(shí)以及所采取的措施便明白。

　　現(xiàn)階段傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)秀公司更值得投資

　　中國基金報(bào)：目前點(diǎn)位去看2020年，您如何看，更看好哪些領(lǐng)域或者板塊？

　　陳家琳：我們認(rèn)為市場(chǎng)在過去幾周的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)并沒有計(jì)入一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，接下來市場(chǎng)需要先消化這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)才能為之后可持續(xù)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)留出合理的空間。盡管如此，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存。

　　在具體方向選擇上，以數(shù)個(gè)季度作為考察周期，除了擁有足夠深護(hù)城河的部分消費(fèi)品公司之外，我們同時(shí)傾向于“新基建”中的新一代信息技術(shù)及醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。前者既能產(chǎn)生足夠大的投資需求，又能與趨勢(shì)性的線上經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展相契合，也是與主要對(duì)手戰(zhàn)略競(jìng)合的需要。至于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的機(jī)會(huì)，則來自于政府在未來數(shù)年對(duì)于公共衛(wèi)生醫(yī)療資源這一在本次疫情中凸現(xiàn)的短板的持續(xù)投入。

　　史博：我們?nèi)ツ甑讓?duì)今年市場(chǎng)有兩個(gè)基礎(chǔ)判斷：（1）市場(chǎng)的波動(dòng)率會(huì)加大，因?yàn)槿ツ?月份之后市場(chǎng)橫盤了太久時(shí)間；（2）指數(shù)中樞會(huì)上移，因?yàn)楣┙o側(cè)改革已經(jīng)化解了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門的風(fēng)險(xiǎn)，不考慮成長性，龍頭公司的ROE也可以驅(qū)動(dòng)低估值傳統(tǒng)行業(yè)有正收益。

　　到現(xiàn)在，疫情是個(gè)預(yù)期之外的事情，但是波動(dòng)放大并不意外，中樞的判斷沒有變，我們判斷隨著龍頭公司盈利能力分紅能力的提升，長期看，上證指數(shù)的中樞會(huì)持續(xù)上移。板塊上，科技股前期漲幅比較大、部分股票估值過高，但確實(shí)長期有更好的產(chǎn)業(yè)前景。傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)是龍頭地位穩(wěn)定、估值低。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我會(huì)偏向適度均衡的配置。如果新型產(chǎn)業(yè)在未來一段時(shí)間出現(xiàn)調(diào)整，可以增加相應(yīng)龍頭公司的配置。

　　劉彥春：現(xiàn)階段我們認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)秀公司更值得投資。

　　徐小慶：目前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚難以有效評(píng)估，對(duì)指數(shù)點(diǎn)位的影響更難以預(yù)測(cè)，總體偏謹(jǐn)慎。如果從相對(duì)收益的角度更看好兩類領(lǐng)域，一是受益于疫情、與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低的醫(yī)藥類行業(yè)；二是估值處于相對(duì)低位，具有安全邊際，同時(shí)有望受益于政府經(jīng)濟(jì)刺激政策的基建相關(guān)行業(yè)。

　　多指標(biāo)顯示創(chuàng)業(yè)板過熱

　　對(duì)熱門股保持謹(jǐn)慎

　　中國基金報(bào)：科技股自去年四季度以來表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而近期有所調(diào)整，您認(rèn)為科技股是否見頂？

　　劉彥春：我們無法判斷科技股是否見頂。如果作為一項(xiàng)資產(chǎn)投資現(xiàn)在所謂的科技股，我感覺通過企業(yè)的經(jīng)營收回投資會(huì)是長期且無效率的。我們尊重并且學(xué)習(xí)各種投資風(fēng)格。但現(xiàn)階段，我無法理解現(xiàn)在大量熱門股票定價(jià)依據(jù)，在我們領(lǐng)悟這些公司的投資邏輯之前，我們對(duì)這個(gè)領(lǐng)域會(huì)保持謹(jǐn)慎。

　　史博：從產(chǎn)業(yè)基本面的角度，不管是長期的轉(zhuǎn)型升級(jí)和工程師紅利，還是中期的5G產(chǎn)業(yè)周期，科技都是相對(duì)很有吸引力的投資方向。但短期大量個(gè)人投資者涌入追捧導(dǎo)致股價(jià)超漲，監(jiān)管層也有一些適度降溫的措施出來。因此未來一個(gè)季度科技股適度降溫和調(diào)整，是非常合理和有必要的。

　　徐小慶：從盈利看，如果對(duì)比2013~2015年，可以看到本輪成長類行業(yè)的盈利分化比當(dāng)時(shí)更加明顯。盈利分化加劇帶來的問題是，從價(jià)值投資的角度看，盈利改善的股票漲幅已經(jīng)不小，估值已經(jīng)不低，而估值仍然較低的股票又缺乏基本面的配合。這使得創(chuàng)業(yè)板從目前的結(jié)構(gòu)性行情演化成2015年普漲行情的難度更大。此外，即使是盈利改善最明顯的電子類行業(yè)也無法脫離于全球半導(dǎo)體的景氣周期，而后者已經(jīng)出現(xiàn)了見頂跡象。

　　從流動(dòng)性看，盡管貨幣政策進(jìn)一步寬松，無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行，但這并非增量資金進(jìn)入股市的充分條件，還需要觀察風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，可以通過信用利差來反映。例如同樣是流動(dòng)性寬松、無風(fēng)險(xiǎn)利率明顯下行的背景下，2015年股市大漲，而2018年卻大跌，前者信用利差基本走平甚至回落，而后者信用利差大幅上升。今年以來盡管無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行創(chuàng)出18年以來的新低，但信用利差卻有重新擴(kuò)大的跡象，這一組合更像2018年而不是2014~2015年，信用利差的擴(kuò)大將阻礙資金流向股市。

　　如果流動(dòng)性和盈利都無法支持創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)2015年那樣的上漲，那么當(dāng)前依靠投機(jī)情緒和羊群效應(yīng)推動(dòng)的上漲可能已經(jīng)接近尾聲。事實(shí)上，多個(gè)指標(biāo)均顯示創(chuàng)業(yè)板的“熱度”已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)極端的水平，而除了2015年以來，過去這些指標(biāo)達(dá)到同樣水平時(shí)往往都是見頂?shù)男盘?hào)。

　　中國基金報(bào)：你怎么看待近期市場(chǎng)熱議的新基建和舊基建板塊的投資？會(huì)是新機(jī)遇么？

　　史博：從產(chǎn)業(yè)的角度，舊基建肯定不是新事情，新基建涉及到的領(lǐng)域（5G基站、特高壓、城際鐵路、新能源充電設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等等）也都是資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注過的東西。考慮到財(cái)政上的壓力，這次政策很難是大水漫灌的全面刺激。因此泛泛的說看好新基建或者舊基建意義不大。舊基建的板塊優(yōu)勢(shì)是估值低，新基建的優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)強(qiáng)。這兩個(gè)視角在去年底我們就有關(guān)注。我們會(huì)關(guān)注政策上是否有實(shí)質(zhì)性的邊際變化，以及對(duì)具體基建板塊的影響，不會(huì)參與泛泛的炒作。

　　劉彥春：無論是新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，包括所謂的新基建和舊基建，關(guān)鍵是要考慮清楚公司的定價(jià)和對(duì)未來的預(yù)期回報(bào)。

　　我國正處于新舊經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍然占比較高，脫離傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展一味追求新興行業(yè)發(fā)展是不現(xiàn)實(shí)的，傳統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展是新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的前提條件。我國傳統(tǒng)基建領(lǐng)域仍然有較大的建設(shè)空間，在經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，加大投資力度，適當(dāng)提前建設(shè)是理性選擇。新基建和舊基建景氣度都可能階段性提升，其中很可能孕育投資機(jī)會(huì)。

　　徐小慶：政府加大基建投資力度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件，上文也提到，單獨(dú)依靠貨幣政策難以有效應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，需要財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的配合。但另一方面我們也需要認(rèn)識(shí)到，考慮到財(cái)政赤字的限額以及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，當(dāng)前基建刺激的空間將遠(yuǎn)小于2009年的四萬億，此前媒體報(bào)道的所謂部分省市“25萬億”的重點(diǎn)項(xiàng)目投資規(guī)模是長期計(jì)劃，并非年內(nèi)完成。從長期看，以科技為導(dǎo)向的新基建以及以“補(bǔ)短板”為目的的舊基建都會(huì)是財(cái)政政策支持的方向，但短期影響不宜高估。

　　美股到了非常微妙的時(shí)點(diǎn)：或會(huì)影響A股市場(chǎng)

　　中國基金報(bào)：您如何看美股市場(chǎng)，牛市有沒有結(jié)束？一旦調(diào)整會(huì)產(chǎn)生多大影響？

　　史博：2013年以來美股的長期慢牛很大程度上建立在回購支撐的估值擴(kuò)張基礎(chǔ)上。而回購的背景是龍頭企業(yè)盈利能力持續(xù)提升，且有大量的長期投資者更愿意接受用回購替代分紅。估值擴(kuò)張的背景是歐美基準(zhǔn)利率的下行。

　　進(jìn)入2018年之后，雖然上市公司回購的力度依然很大，美股也依然維持向上的方向，但是市場(chǎng)的波動(dòng)性已經(jīng)大幅放大。不管如何解釋這個(gè)現(xiàn)象，顯然2018年之后的美股牛市跟2018年之前是有差別的。從這個(gè)角度而言，我們從2018年開始就非常緊密的留意美股市場(chǎng)的波動(dòng)，目前顯然又是一個(gè)非常微妙的時(shí)點(diǎn)。

　　但我們不會(huì)輕易做出看空美股的判斷。作為全球的“核心資產(chǎn)”，如果美股進(jìn)入熊市，則全球市場(chǎng)肯定都會(huì)受到?jīng)_擊。參考2018年四季度的經(jīng)驗(yàn)，如果美股出現(xiàn)20%級(jí)別的回撤，A股整體很難有正收益，但權(quán)重板塊的跌幅也不會(huì)很大。

　　徐小慶：美股至少過去10年的牛市邏輯已經(jīng)發(fā)生動(dòng)搖，這一點(diǎn)相對(duì)確定，當(dāng)前的疫情沖擊只是加速了美股內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化和失衡的問題。美股可能存在的問題包括很多方面。

　　首先，板塊分化較大，資金集中流向科技板塊和幾家頭部公司，除了科技、耐用品外的大部分行業(yè)在過去5年明顯跑不贏指數(shù)。然而，科技板塊和大型頭部公司面臨的壓力卻越來越大，包括：估值已經(jīng)明顯上升，隱含對(duì)未來較高的盈利預(yù)期；賦稅壓力增加，過去多年低稅率的環(huán)境可能發(fā)生改變；監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，面臨分拆大公司的政治呼聲等等問題。

　　第二，發(fā)達(dá)國家普遍性的民族主義和民粹情緒升溫，也會(huì)對(duì)美股上市公司盈利產(chǎn)生影響。民粹源于收入分配機(jī)制的長期失衡，導(dǎo)致的貧富差距擴(kuò)大。有很多數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證，當(dāng)前美國貧富差距擴(kuò)大的程度歷史上只有1930年代可比。這導(dǎo)致了美國政治近幾年有極端化傾向，內(nèi)部也較為分裂，不僅僅是共和黨和民主黨難以彌合分歧，從今年的大選中也可以看出，民主黨內(nèi)部也比較分裂，激進(jìn)的左派受到民眾追捧，簡(jiǎn)單說就是希望能夠“劫富濟(jì)貧”。因此，未來美國企業(yè)的利潤可能會(huì)比過去10年更向增加勞工收入的方面傾斜，這會(huì)降低資本收益。另外，民粹也間接促成了逆全球化的趨勢(shì)，跨國公司的成本會(huì)有一個(gè)逐漸上升的過程。這兩點(diǎn)都是美國社會(huì)過去一段時(shí)間收入分配失衡帶來的結(jié)果，對(duì)企業(yè)盈利將從利好轉(zhuǎn)為利空，然而過去一段時(shí)間美股對(duì)這個(gè)利空反映的并不充分。

　　第三，過去10年發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)寬松，帶來的流動(dòng)性進(jìn)入資本市場(chǎng)，美股上市公司回購也屢創(chuàng)新高。如今，全球貨幣寬松已經(jīng)接近極限，數(shù)據(jù)上也可以看到美股回購規(guī)模在明顯下降。

　　所以，總的來說，當(dāng)前的疫情只是放大了美股自身的問題，加上最近幾年美股被動(dòng)投資策略盛行，資金大量流入ETF基金，一旦市場(chǎng)對(duì)牛市的信仰發(fā)生改變，調(diào)整的幅度和波動(dòng)性可能都超出預(yù)期，就如同2月底美股暴跌的情景。而且今年的特殊之處在于美國大選，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)增加民主黨、尤其是桑德斯勝選的概率，這也加劇了美股的下跌。

　　目前我們只能確認(rèn)美股牛市邏輯發(fā)生了動(dòng)搖，但是否結(jié)束時(shí)點(diǎn)則不容易判斷。近期美股的主要驅(qū)動(dòng)仍是疫情，如果疫情很快得到有效控制，美股仍有可能修復(fù)因?yàn)橐咔閹�來的悲觀預(yù)期。然而，隨著這些內(nèi)部失衡的問題逐漸被投資者所關(guān)注，我們認(rèn)為即便美股反彈，也離牛市的終點(diǎn)并不遠(yuǎn)。

　　陳家琳：盡管我們沒有能力、其實(shí)也無必要去判斷美股牛市是否由此終結(jié)，但所謂十年牛市的美股，經(jīng)過近幾周的調(diào)整，指數(shù)已經(jīng)快回到兩年前的水平了。現(xiàn)在開始需要對(duì)外需多一份謹(jǐn)慎，有投資者寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)在本月中旬繼續(xù)降息（以預(yù)防或者對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行）。我們判斷這是大概率事件。但于事無補(bǔ)——病毒不會(huì)因?yàn)榻迪⒍�消失。一旦為了抗“疫”海外部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也不得不摁下“暫停鍵”，那對(duì)中國的出口將構(gòu)成短期的挑戰(zhàn)。

　　雖然今天出口對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的重要性較二十年前已大幅下降，但出口產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)濟(jì)中仍有近20%的比重，一旦受到影響，對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可謂“雪上加霜”。而據(jù)我們的觀察，目前市場(chǎng)對(duì)此并沒有充分的認(rèn)識(shí)，即眼下的資產(chǎn)定價(jià)中沒有相應(yīng)的反應(yīng)。

　　中國基金報(bào)：中國疫情已大大緩解，外資涌入是否會(huì)持續(xù)？

　　史博：國內(nèi)疫情對(duì)外資的影響不大，可以看到春節(jié)之后疫情尚未顯著緩解時(shí)，外資多數(shù)交易日也是流入的。但是在海外疫情爆發(fā)之后，外資出現(xiàn)了一段時(shí)間的凈流出。雖然我們前面談到人民幣資產(chǎn)的吸引力持續(xù)、顯著提升，但必須要看到目前A股在全球投資者中的地位尚無法跟美股相提并論。

　　我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)質(zhì)地、金融市場(chǎng)的改革和開放，決定了外資的流入會(huì)是長期持續(xù)的過程。但短期，不管國內(nèi)還是海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)影響外資流入的節(jié)奏。我們判斷，海外出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率比國內(nèi)更大一些。

　　劉彥春：外資進(jìn)入中國應(yīng)該是看好中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展?jié)摿Γ�以及�?yōu)秀企業(yè)持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造能力，應(yīng)該與疫情關(guān)系不大。不過，這次我們看到了我國政府高效率的危機(jī)處理能力，預(yù)期很快就可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常化，這對(duì)國外投資者投資中國的確是加分項(xiàng)。

　　陳家琳：有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，于海外投資者，A股（尤其是其中的優(yōu)質(zhì)公司）已成為目前不確定市況下的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。我們并不認(rèn)同這種“超前”的觀點(diǎn)。我們對(duì)A股市場(chǎng)的中長期前景向來抱有十足的信心；這來自于經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展、資本市場(chǎng)的深層次改革、投資者結(jié)構(gòu)變化包括外資的持續(xù)流入，我們是A股國際化這個(gè)話題的專家，但這個(gè)前景是基于“盛世”時(shí)的“錦上添花”。對(duì)于“亂世”時(shí)的“雪中送炭”，眼下還不能過多地指望。

　　徐小慶：中國市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力確實(shí)在增強(qiáng)。一方面，如上所述，中國有望最先從疫情中恢復(fù)，在當(dāng)前情況下可能成為資金的“避風(fēng)港”；另一方面，從中美利差看，美聯(lián)儲(chǔ)意外降息導(dǎo)致美債收益率大幅回落，中美長端利差已經(jīng)處于歷史高位，短端利差也會(huì)到了18年之前的水平，對(duì)海外資金的吸引力增強(qiáng)。

　　港股低估值標(biāo)的非常適合長期投資

　　中國基金報(bào)：估值低、流動(dòng)性偏弱的港股是否有向上機(jī)會(huì)？您會(huì)否考慮配置港股？

　　史博：正是因?yàn)榱鲃?dòng)性弱，所以導(dǎo)致港股的估值長期處于低位，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能長時(shí)間缺失。隨著南下資金不斷進(jìn)入港股市場(chǎng)，這些問題會(huì)逐漸得到改善。估值是長期投資的重要參考變量，因此港股非常適合長期投資者去發(fā)掘有吸引力的低估標(biāo)的。

　　劉彥春：港股市場(chǎng)是A股市場(chǎng)很好的補(bǔ)充，能夠投資港股可以極大提升基金經(jīng)理的幸福感。很多行業(yè)優(yōu)秀公司更多在港股上市，能夠投資兩地市場(chǎng)，可以讓組合更加均衡，有效降低集中度風(fēng)險(xiǎn)。我對(duì)配置港股有濃厚興趣。我們?cè)诟酃墒袌?chǎng)上看到了一些經(jīng)營高效，估值合理或者偏低的公司，我們會(huì)持續(xù)跟蹤，并積極配置。

　　徐小慶：港股的低估值確實(shí)提供了相對(duì)較高的安全邊際。如果中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情中恢復(fù)，對(duì)港股基本面也將形成利好。此外，海外貨幣政策寬松也有望推動(dòng)資金流入新興市場(chǎng)。這些因素都意味著港股有向上的機(jī)會(huì)。但短期內(nèi)疫情對(duì)全球市場(chǎng)的沖擊并未消退，港股也會(huì)受到海外市場(chǎng)的拖累，投資港股需要對(duì)波動(dòng)率有較高的承受能力。

　　海外疫情變化是影響目前市場(chǎng)重要因素

　　中國基金報(bào)：目前這個(gè)階段，您認(rèn)為影響市場(chǎng)最核心因素是什么？

　　史博：目前階段，影響市場(chǎng)的三個(gè)因素重要性依次是：（1）全球疫情的擴(kuò)散情況，進(jìn)而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊幅度；（2）全球主要經(jīng)濟(jì)體和央行的對(duì)沖政策；（3）A股增量資金的規(guī)模和持續(xù)性。

　　劉彥春：新冠病毒疫情控制仍然是近期影響市場(chǎng)的核心因素，對(duì)公司運(yùn)營和市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境都有深刻影響。現(xiàn)階段也是我們觀察企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情調(diào)整能力的時(shí)間窗口。

　　看長遠(yuǎn)，新冠病毒僅是短期擾動(dòng)。相信疫情終會(huì)過去，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)會(huì)重新回到正軌。

　　徐小慶：核心因素仍然是疫情以及疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。目前國內(nèi)疫情基本得到控制，但海外疫情仍然在加速擴(kuò)散，對(duì)市場(chǎng)將形成持續(xù)的擾動(dòng)。此外，中國近期將逐步公布1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這是最早一批反映疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的數(shù)據(jù)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)評(píng)估疫情的沖擊以及全年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有較大影響。由于海外爆發(fā)的時(shí)間滯后一個(gè)月，因此相關(guān)的數(shù)據(jù)將從4月左右開始陸續(xù)公布。

　　陳家琳：看看美國（包括一些疫情嚴(yán)重的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）到目前為止對(duì)疫情的認(rèn)識(shí)以及所采取的措施，相信把海外疫情的潛在失控列為眼下首要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并無任何不妥。

　　A股市場(chǎng)已經(jīng)修復(fù)到了年初高點(diǎn)水平，這意味著市場(chǎng)并不擔(dān)憂今年的業(yè)績(jī)下滑，我們認(rèn)為截至目前源自風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的估值被動(dòng)抬升并沒有牢靠的基礎(chǔ)。或許市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)當(dāng)下高頻宏觀數(shù)據(jù)甚至上市公司的一季報(bào)有過多的擔(dān)憂——“這些都是一次性的損失，后面都會(huì)補(bǔ)回來的”。到下個(gè)月公布一季報(bào)時(shí)市場(chǎng)不見得會(huì)有多少負(fù)面反映；但是到5、6月份，在看到低于目前預(yù)期的第二產(chǎn)業(yè)恢復(fù)進(jìn)展及部分消費(fèi)場(chǎng)景的持續(xù)缺損時(shí)，我們猜測(cè)投資人會(huì)真正開始擔(dān)心上市公司業(yè)績(jī)（對(duì)的，不用等到7、8月份的中報(bào)期），并通過降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸來緩釋自己的焦慮。

　　這種對(duì)情緒變化的判斷已經(jīng)考慮了接下來一系列的刺激措施，從財(cái)政政策到貨幣政策到產(chǎn)業(yè)政策。但刺激總是“雙刃劍”。重復(fù)我們前述月報(bào)中的觀點(diǎn)：考慮經(jīng)濟(jì)受損帶來的財(cái)政收入短期大幅下降，以及更加積極的支出計(jì)劃，今年財(cái)政赤字率更有可能直接提升近3個(gè)百分點(diǎn)，而不僅僅是突破（GDP的）3%那樣簡(jiǎn)單——雖然赤字本身可以有不同的名目，但“萬變不離其中”。重要的是，財(cái)政政策中的大部分或最終由央行來買單，而導(dǎo)致的結(jié)果之一就是通脹這一貨幣現(xiàn)象。盡管有了疫情這一突發(fā)事件，且近期“豬周期”又有抬頭跡象，市場(chǎng)仍然預(yù)期下半年通脹將拾級(jí)而下，但我們的上述分析指向了不同的方向。

　

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