財信研究評2月CPI和PPI數據：疫情下物價結構性分化加劇，通脹壓力趨于減輕

　　疫情下物價結構性分化加劇，通脹壓力趨于減輕

　　2020年2月CPI和PPI數據的點評

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　　文 伍超明宏觀團隊

　　伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫

　　投資要點

　　>> 疫情下“食品漲、非食品降”結構性特征突出，豬周期是CPI持續高位的主要原因。疫情沖擊下，食品供給端受交通物流、人員管制等限制持續偏緊，但食品需求受居家囤貨影響反而有所增加，導致2月食品同比漲幅繼續提高，環比不降反升。其中，豬肉同比較上月提高19.2%至135.2%，貢獻了CPI漲幅的61.4%；除蛋類外，其他食品價格環比均有所上漲。在非食品中，受疫情影響，非食品各分項價格均有所回落。其中交通和通信、教育文化和娛樂受到的負面沖擊最大。同時，國際油價下跌的滯后效應也有所顯現。

　　>> 預計3月CPI增長5.0%左右，較2月回落0.2個百分點，一季度約增長5.2%。一是預計3月食品價格將在季節性因素和疫情減弱的影響下由正轉負；二是2月份國際油價繼續下跌，且服務業需求在疫情后恢復較慢，預計3月非食品價格將繼續回落；三是3月份CPI翹尾因素為3.3%，較2月提高0.4個百分點。

　　>> 疫情沖擊疊加油價下行，PPI再次轉負。受疫情影響，企業停工停產和復工延遲，工業需求減弱，是PPI回落的原因之一。另外，1月份以來國際油價持續下跌，也拉低了PPI價格。如2月各行業中石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI的主要拖累項。同時疫情沖擊下，黑色金屬采選業、黑色金屬冶煉及延壓加工業、有色金屬冶煉及延壓加工業出廠價格均下降較多。

　　>> 預計3月PPI約增長-0.5%，全年增長-0.2%左右。一是拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐，但2020年國內需求將繼續減緩。二是短期看，隨著國內疫情的逐步緩解，工業供需兩端將加快恢復，尤其是基建需求將在政策刺激下加快釋放，預計建材價格將有所上漲。三是國際原油價格的持續下跌對PPI的滯后沖擊仍將延續。預計3份PPI增長-0.5%左右，2020年全年PPI增長-0.2%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映經濟下行壓力依然較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。2月份剪刀差較上月擴大0.3個百分點，連續15個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計未來剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　正文

　　事件：2020年2月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.8%，較上月下降0.6個百分點，同比上漲5.2%，漲幅較上月收窄0.2個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.5%，較上月降低0.5個百分點，同比下降0.4%，較上月降低0.5個百分點。

　　一、疫情下“食品漲、非食品降”結構性特征突出，一季度CPI持續高位

　　（一）疫情下食品供需兩端暫時性失衡，食品價格不降反升

　　從同比看，2月食品價格上漲21.9%，較上月提高1.3個百分點，影響CPI上漲約4.45個百分點。具體看，疫情使生豬補欄周期被動延長，豬肉價格同比較上月提高19.2個百分點至135.2%，連續12個月同比上漲，影響CPI上漲約3.19個百分點；鮮菜價格上漲10.9%，較上月下降6.2個百分點，影響CPI上漲約0.33個百分點（見圖1）；鮮果價格下降5.6%，降幅較上月擴大0.6個百分點，連續5個月同比為負，影響CPI下降約0.11個百分點。

　　從環比看，食品價格上漲4.3%，較上月回落0.1個百分點。重要食品分項中，只有蛋類價格環比下降，其他食品均出現不同程度的上漲。其中，鮮菜和豬肉價格環比上漲幅度最高，是食品環比漲幅較高的主要貢獻力量（見圖2）。

　　春節過后食品價格不降反升，主因在于疫情使食品供需兩端同時收縮，出現暫時性失衡。如受交通物流、人員管制等限制食品供給端持續偏緊，而食品需求端相對剛性，且居家囤購會增加短期需求，食品供需缺口有所擴大。

　　從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，2月豬肉貢獻率提高較多，而其他食品貢獻率都相對平穩（見圖3），豬肉是2月CPI漲幅持續高位的最主要貢獻力量。

　　（二）受原油價格下跌和疫情影響，非食品同比下降較多

　　2月非食品價格同比上漲0.9%，較上月下降0.7個百分點，影響CPI上漲約0.72個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.2%、-1.6%、1.0%、0.3%（見圖4），分別較上月下降0.1%、2.5%、1.2%和0.2%。受疫情防控影響，非食品端各項價格均有所下降，其中交通和通信、教育文化和娛樂類受到的負面沖擊最大。另外，1月份以來國際油價持續下跌亦加劇了交通和通信項的下行壓力。

　　在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快，去年12月份以來受前期國際油價上漲、國家出臺政策穩定豬價影響，服務類項目貢獻率有所上升。但疫情防控使“食品漲、非食品降”的CPI結構性特征更加明顯，非食品對CPI的貢獻率再次回落（見圖5）。

　　二、預計3月CPI增長5%左右，全年前高后低，增長3.8%左右

　　預計3月消費者物價指數（CPI）增長5.0%左右，較2月降低0.2個百分點。理由如下：

　　一是預計3月食品價格環比將由正轉負。歷史經驗表明，3月份食品價格環比漲幅將由正轉負，如歷史均值將由2月的2.7 %降至3月的-1.4%。根據農業部高頻數據，截止到3月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別下降7.2%、0.6%、2.7%，價格都已有所下降。另外，當前國內疫情防控已經基本得到控制，交通物流逐漸恢復后食品端價格將有所回落。

　　二是國際油價下跌將加劇非食品的下行壓力。國際油價是非食品價格短期波動的關鍵變量，2月份國際油價快速下降，3月國內成品油下調幅度或有所加大。同時交通運輸、旅游、娛樂、住宿餐飲等消費端的恢復相對較慢，價格下行壓力猶存。

　　三是3月份CPI的翹尾因素將提高至3.3%，較上月提高0.4個百分點（見圖6）。

　　綜合上述各方面的影響，預計3月CPI增長5.0%左右，較2月下降0.2個百分點。同時預計2020年全年CPI約增長3.8%，呈前高后低走勢。

　　三、預計3月PPI增長-0.5%左右，全年約增長-0.2%

　　（一）疫情沖擊疊加油價下行，PPI再次負增長

　　2月份，工業生產者出廠價格同比下降0.4%，較上月回落0.5個百分點，再次由正轉負。其中，生產資料同比下降1.0%，降幅較上月擴大0.6個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.4%，較上月提高0.1%（見圖7）。受疫情影響，企業停工停產和復工延遲，工業需求減弱，是PPI回落的原因之一。

　　另外，1月份以來國際油價持續下跌，也拉低了PPI價格。從行業看，受1月份以來國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻力量；同時受疫情影響，黑色、有色金屬等行業價格也有所下降（見圖8）。

　　從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2020年PPI增長約-0.2%，3月份增長-0.5%左右

　　展望2020年，我們預計PPI增速變化平緩，增長-0.4%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，預計國內需求整體將繼續減緩，疫情沖擊下短期需求降幅將加大，但二三四季度在基建和其他需求的拉動下，PPI存在上漲動能。三是從供給層面看，短期供給受疫情影響承壓，但疫情結束后供給會快速增加。四是近期逆周期調節政策持續加碼，基建項目前置且放量，疫情后持續疲弱的需求預期有所改善，預計未來建材會迎來漲價行情。五是國際原油價格的持續下跌對PPI的滯后沖擊仍將延續。

　　綜合來看，預計3月份PPI同比下降-0.5%左右，2020年全年約增長-0.2%。

　　四、PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖11-12）。2月份PPI和CPI的剪刀差為-5.6%，較上月擴大0.3個百分點，連續15個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。

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