專訪摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊：美聯儲將全球央行拖下水，警惕貨幣競爭性貶值風險

　　原標題：專訪摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊：美聯儲將全球央行拖下水，警惕貨幣競爭性貶值風險

　　暴跌7.79%，報23851.02點；納斯達克指數跌7.29%，報7950.68點；標普500指數跌7.6%，報2746.56點。

　　自2月下旬以來，美股巨幅震蕩就沒停過，現在已經走到“技術性熊市”邊緣。美聯儲上周二緊急降息50個基點，試圖穩定市場，提振投資者信心，但“操之過急”反讓華爾街陷入了恐慌。有華爾街分析師稱，美聯儲這一操作看起來似乎比市場還要恐慌，是看到了什么市場看不到的可怕東西嗎？

　　然而，面對新冠肺炎疫情升級，全球經濟前景惡化，如今又爆出原油市場“黑天鵝”，導致全球金融市場“大地震”，各國“央媽”們除了承諾繼續“放水”，還有更多的選擇嗎？市場預期美聯儲將在下周的政策會議上進一步降息，甚至有觀點認為美聯儲會重回“零利率”時代。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，美聯儲年中可能重啟量化寬松（QE）。在美聯儲加碼寬松的情況下，其它各國央行將不得不通過各種方式進行跟進。因為，在大家日子都不好過的情況下，任由本幣兌美元升值對本國經濟將十分不利。但是，一旦各國貨幣出現競爭性貶值，恐怕會成為引發全球市場混亂的潛在風險。

　　市場下跌美聯儲就干預？“Powell Put”助長資產泡沫

　　21世紀：美聯儲上周緊急降息，美股市場卻出現了先漲后跌的走勢，反映了投資者什么樣的心態？

　　章俊：理論上，美聯儲降息市場會短期向上。但這次降息大家從短期和長期層面都看到了問題。短期來看，美聯儲在議息會議前降息，幅度也比以往大，導致市場認為美國經濟包括全球經濟面臨的風險可能比市場預計的更嚴峻，反而傳遞了一個悲觀的信號，某種程度上造成市場恐慌。

　　長期來看，大家會擔心政策空間的問題。這次降息50基點后，美聯儲未來的降息空間就剩下125個基點了。坦白講，疫情對美國經濟沖擊還沒開始顯現，只是有一定的預期，這時候降息其實只是一個預防性操作，但與去年一樣，某種程度上消耗了政策空間。如果未來真正面臨疫情沖擊或者面對全球經濟衰退的風險時，美聯儲的政策空間已經大打折扣。我覺得聯邦基金利率都不用降到0，降到1以下市場可能就會恐慌了。我覺得提前對政策空間的大幅消耗是引起市場悲觀的一個重要原因。

　　21世紀：平衡市場預期似乎并不容易。如果美聯儲等到3月會議再降息，或者降25而不是50基點，市場可能又覺得做得不夠，包括美國總統特朗普的觀點也一樣。

　　章俊：我覺得美聯儲的風格已經出現了重大的改變，特別是鮑威爾去年下半年降息以來。以往美聯儲的風格是“data-dependent（數據依賴）”進行預期管理，也就是說依據數據來決定貨幣政策取向。

　　但從去年三次降息以來已變成“precaution（預防式）管理。無論格林斯潘、伯南克還是耶倫，很大程度上還是數據依賴的，但美聯儲已經完全拋開了。去年下半年美國經濟并沒有明顯惡化，即便是預防性降息，我覺得1-2次就夠了，但它卻降了3次，對市場來說也有點意外。這次一樣，可以說疫情未來會沖擊美國經濟，但目前并未反映到數據上。

　　第二點的話，很難排除政治影響的因素。因為疫情沖擊短期造成美股大跌，對特朗普政府形成了較大壓力。而特朗普非常看重美國股市的表現。所以，我覺得其實市場都能明白，這是不是某種政治壓力下進行的操作？

　　這就帶來兩個問題，一個直接問題是，如果出于政治因素考慮，市場會擔心美聯儲的獨立性問題。另一個是造成市場的路徑依賴問題，也就是說，如果市場下跌，美聯儲就作出反應，會不會跟以前所謂的“Greenspan Put（格林斯潘看跌期權）”一樣？只要下跌市場就期望美聯儲干預，會不會變成“Powell Put”？如果這樣的話，會造成更大的資產泡沫。美股去年以來的上漲很大程度上是靠估值擴張，公司層面的盈利并沒有明顯改善。

　　21世紀：新冠疫情對美國經濟沖擊目前在數據上尚未明顯體現，美聯儲本身也強調經濟仍然強勁，你怎么看美國經濟形勢？相比全球其它經濟體如何？

　　章俊：從目前的數據觀察，美國經濟還沒有太大問題。回顧一下的話，去年底其實大家都看好今年全球經濟，從而產生了一個邏輯就是：看空黃金，看空美元，主要原因是覺得美國以外地區的經濟復蘇會好于美國，從而避險情緒下降，資金會流出美國。也就是說，美國經濟今年可能略有下行，但美國以外地區經濟可能變得更好，此消彼長的話就產生這樣一個全球資本流動。

　　但現在來看的話，美國以外地區沒有明顯改善，美國經濟也沒有明顯變差，這就有個預期差。從絕對水平來看，美國相對自身水平沒有去年好，但因為美國以外地區經濟其實比預期要差，從而造成美國經濟反而看起來韌性更強。這也是為什么我認為，從數據角度來看沒有必要急于降息或者急于降50個基點。

　　從未來來看的話，一方面中國疫情開始得到控制復工復產，對全球供應鏈的沖擊可能集中在一季度或上半年，雖然對美國經濟確實會有一定沖擊，但不會像中國這么大，可能對美國經濟是0.1~0.2個百分點的沖擊。后續主要看中國以外的地區的疫情蔓延，各國政府采取何種措施應對，疫情會不會全球范圍流行，這是一個不確定因素，也是美聯儲需要觀察的。

　　各國央行不得不跟進？貨幣競爭性貶值存風險

　　21世紀：美聯儲降息前G7國家財長和央行召開了協調會議，你覺得各國協調行動對穩定市場預期有較大作用嗎？各國央行會不會跟進降息？

　　章俊：我覺得G7會議前美聯儲內部應該已做好降息50個基點的準備。考慮到時間點比較前，而且幅度又比較大，需要跟主要央行進行一下溝通。

　　現在最關注的是其他經濟體會不會跟進。我覺得，站在美聯儲的角度來看是不希望跟進的。因為如果大家都降息的話，美國降息效果會打折扣。如果美國大幅降息，其他經濟體不動，美元會貶值，本幣貶值對經濟會有向上的拉動。但如果大家都進行同等幅度甚至更大幅度降息，作用反而是互相抵消的。

　　當然，目前這個時間點上其實大家日子都不好過，特別是歐洲央行和日本央行，也包括新興經經濟體。如果因為降息，美聯儲還可能重啟QE（量化寬松），這種情況下，其他主要貨幣，包括歐元、日元或新興市場貨幣，兌美元明顯升值的話，對本國經濟是非常不利的。所以，我覺得各個主要經濟體還是會以各種方式跟進，以確保本國貨幣不會對美元明顯升值。

　　21經濟：目前距美國大選還有一段時間，而且疫情可能進一步惡化，如果其它國家跟進后，美聯儲迫于壓力又降息，最后會不會導致各國貨幣競爭性貶值？

　　章俊：這就是一個問題。競爭性貶值的情況是有可能出現的。到最后的結果是，降息只是利好了美國股市或者資本市場，對實體經濟來說，因為大家互相競爭性貶值，其實并沒有太大的拉動作用。歐洲和日本降息空間已經不大，因為已是負利率了，未來可能會QE。如果出現競爭性貶值的話，沒有人能真正從中獲益，也是投資者擔心的一個問題。本來所有主要經濟體的政策空間都已非常有限，因為去年已經有過一輪降息潮，原本是預計今年全球經濟復蘇，大家可以喘一口氣。我們美國的經濟學家甚至預計美聯儲原本可能明年加息，可以重新拓展一下貨幣政策空間，現在來看，去年降息潮完還沒喘完氣，今年又要降了。

　　大家把僅有的政策空間都在經濟衰退前用掉了。其他經濟體某種程度上可能還是被迫的，因為不希望本幣升值對經濟造成影響的話就要被迫跟進。所以說，美聯儲降息會引起全球連鎖反應，全球央行都被拖下水。美聯儲后續還有降息預期，如果預期比較強的話，那大家肯定晚降不如早降。搶先降某種程度上還能獲得一定的貶值好處，等到本幣升值后再降其實更被動。我覺得這也是投資者現在比較悲觀的考慮，覺得未來可能是引起全球市場混亂的潛在風險。

　　估值+利差+經濟確定性，三大因素助中國資產成全球“避風港”

　　21世紀：中國目前還沒降息，你覺得中國以及其他經濟體央行會怎么跟進？

　　章俊：中國方面，我覺得LPR會持續調降，年內預計還有三次左右。基準利率我覺得也會下調，主要的一個考量是，LPR下調主要是在銀行資產端，但負債端一直不動的話，銀行凈息差持續收窄，銀行壓力會比較大，它們放貸意愿就比較弱。

　　其實市場一直在討論央行是不是會調降存款利率，我一直認為央行是有必要調降的。我覺得，如果要調降存款基準利率的話，同時也應調降基準貸款利率，時間點可能在二季度。進行非對稱降息，比如基準貸款下調25個基點，存款可能就多調個5個，比如降30個基點這樣，非對稱降息可以幫助銀行維持一定凈息差，鼓勵它們進行放貸。

　　歐洲央行短期內不一定會很快降息，而可能先增加長期再融資操作。等到下半年，可能6月之后，如果經濟問題比較嚴重可能會調降貸存款或者說融資利率。日本銀行上周其實已經增加購買ETF了。

　　其實美聯儲這邊我覺得年中短期債券購買到期之后是一個時間窗口，如果到時美國經濟受疫情影響，出現實質性的問題，他可能會重啟QE的操作。主要是因為如果如市場預期4月或之前再降息，之后連續降息效果不明顯。

　　21世紀：有觀點認為，隨著中國疫情得到控制，中國產能逐漸恢復，中國資產會成為一個“避風港”，你認同這樣的觀點嗎？為何？

　　章俊：摩根士丹利新興市場股票團隊最近確實將MSCI China指數上調到了“增配”評級。從避險角度上來看，傳統避險資產應該是美元、日元資產或者黃金。黃金本身交易量不大，不是傳統大宗避險資產選擇，主要還是美元和日元資產。

　　美元資產主要是美股和美債。美股現在還處在高點，未來企業盈利其實很難支撐股市繼續往上漲。美債收益率這兩天已經跌破1%，可能還會下降，從收益角度來看其實已經很差，就是說，純粹是因避險買美債，基本上沒什么收益。而因為日本受疫情影響較大，日元資產本身的避險屬性在下降。

　　相對來講，中國的確定性帶來了一定的避險屬性。一是中國疫情控制取得成效，二是政策在持續出臺，短期來看是定向扶持政策，但未來財政貨幣預計會加碼，下半年整個經濟大概率還是會出現明顯的回升。全年來看的話，我們預測會有5.5%這樣的增長，即便悲觀一點5%以上的增長還是有的，這對全球投資者來說，就是一個基本面的確定性。

　　另外，現在A股相對而言估值還比較合理。債市方面，中國國債回報率還相對于美債和其他市場來看還是比較高的。所以說，一個是估值，一個是利差，可以確保中國資本市場比較有吸引力，再加上經濟增長的確定性，三方面疊加，我覺得A股的確是未來全球投資者增配的一個標的。投資者將中國資產視為“避風港”的話，應該是從這個角度來考慮的。