財信研究評3月CPI和PPI數據：CPI通脹無憂，PPI通縮壓力增加

2020年3月CPI和PPI數據的點評

文?伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）?李沫

投資要點?

>>??疫后生產和物流恢復食品“補跌”，疊加油價下跌拖累非食品，CPI同比超預期降至4.3%。疫后國內交通物流和企業生產逐步恢復，疊加氣溫轉暖豬肉需求回落，豬肉供給增加，導致食品價格環比超季節性下跌、同比漲幅回落較多。其中，豬肉同比較上月回落18.8%至116.4%，對CPI的拉動降低0.4個百分點；蔬菜價格環比下跌12.2%，是食品價格回落的主因之一。疫后非食品各分項漲跌互現，其中受國際油價的大幅下跌影響，交通和通信降幅繼續擴大，是非食品的主要拖累項；但疫情防控常態化，集聚性場所防控措施仍然較嚴，導致服務供給增速較慢，疫后需求集中釋放下供需暫時性失衡，旅游、其他用品和服務、家庭服務等價格有所上漲，反映在剔除食品和能源后的核心CPI較上月提高0.2個百分點。

>> 預計4月CPI增長3.7%左右，較3月回落0.6個百分點。一是預計4月食品價格環比將繼續下降，但降幅會有所收窄；二是國際油價持續低于國內成品油調控下限40美元，其對非食品的傳導效應將有所弱化，且疫情防控常態化下，部分服務的供需失衡或將持續，非食品價格有上漲動能；三是4月份CPI翹尾因素為3.2%，較3月下降0.1個百分點。

>> 國內外需求大幅下降，PPI降幅擴大。疫情沖擊下國內需求大幅下降，且疫后國內需求恢復速度不及生產，工業企業庫存持續高位，疊加海外疫情蔓延下國內產品出口受阻，PPI出現較大幅度回落。

從行業看，受國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導致國內上游原材料行業價格降幅擴大。另外，計算機、通信和其他電子設備制造業價格有所上漲，或與數字經濟興起有關。

>> 預計4月PPI約增長-1.8%，全年增長-1.0%左右。一是需求層面看，全球疫情沖擊下外需回落對工業品價格的沖擊將持續存在，國內PPI的走勢需看國內需求恢復情況，預計逆周期調節政策下，國內需求恢復步伐將加快，有利于PPI的穩定。二是供給層面看，隨著國內逐步復工復產，工業供給能力提高，供給大于需求，不利于價格的提高。三是疫情下國際大宗商品價格上漲動能不足，將對國內PPI形成制約。預計4月份PPI增長-1.8%左右，2020年全年PPI增長-1.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映經濟下行壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。3月份剪刀差較上月擴大0.2個百分點，連續16個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計未來剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

正文

事件：2020年3月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降1.2%，較上月回落2.0個百分點，同比上漲4.3%，漲幅較上月回落0.9個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降1.0%，降幅較上月擴大0.5個百分點，同比下降1.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。

一、疫后生產和物流恢復食品“補跌”；油價拖累非食品下降

（一）疫后物流和生產逐步恢復，食品價格超季節性下跌

從同比看，3月食品價格上漲18.3%，較上月降低3.6個百分點，影響CPI上漲約3.7個百分點。具體看，春節后豬肉需求季節性回落，但疫后豬肉供給逐步恢復，豬肉價格同比較上月回落18.8個百分點至116.4%，但仍在歷史高位水平，影響CPI上漲約2.79個百分點；時令蔬果陸續上市和交通物流逐步恢復下，鮮菜和鮮果價格分別下跌0.1%和6.1%，合計影響CPI下降約0.12個百分點（見圖1）。

從環比看，食品價格下跌3.8%，較上月回落8.1個百分點。重要食品分項環比價格均出現不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價格環比降幅最高，是食品環比由漲轉跌的主要原因（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，3月豬肉貢獻率依然較高，鮮菜貢獻率下降較多，兩者波動變化主導了食品價格的走勢。

總體看，疫后國內交通物流和企業生產逐步恢復，疊加氣溫轉暖豬肉需求回落，3月食品價格出現超季節性下跌，如3月份食品環比降幅較歷史同期擴大2.4個百分點，是CPI同比回落的主要貢獻力量。據測算，3月CPI同比下降的0.9個百分點中，有0.75個百分點是食品價格回落貢獻的。

（二）疫后非食品價格漲跌不一，油價拖累明顯

3月非食品價格同比上漲0.7%，較上月下降0.2個百分點，影響CPI上漲約0.57個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.2%、-3.8%、2.5%、-0.1%（見圖4），分別較上月變動0.0%、-2.2%、1.5%和-0.1%。3月份非食品各項價格漲跌不一，其中，受國際油價大幅下降影響，交通和通信項降幅較高，是非食品價格的主要拖累；疫后旅游、美發等服務需求集中釋放，但疫中上述行業主體全面受損，供給有所收縮，供需失衡導致其價格上漲較多，如3月旅游、其他用品和服務分別同比增長8.3%和5.3%。同時疫后企業提價彌補疫情損失的意愿也較強。

在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快。但2019年12月份以來，受前期國際油價上漲、國家出臺政策穩定豬價影響，服務類項目貢獻率有所上升。,今年以來，疫情沖擊和國際油價大幅下降下，非食品對CPI的貢獻率持續下降（見圖5）。

二、預計4月CPI增長3.7%左右，全年前高后低，增長3.3%左右

預計4月消費者物價指數（CPI）增長3.7%左右，較3月降低0.6個百分點。理由如下：

一是預計4月食品價格環比繼續下降，但降幅將有所收窄。歷史經驗表明，4月份食品價格環比降幅將有所收窄，如歷史均值將由3月的-1.4%變為4月的-0.6%。根據農業部高頻數據，截止到4月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化-8.1%、1.3%、-4.2%。與3月相比，蔬菜價格降幅收窄，水果價格漲幅回落、豬肉價格變動與上月基本相當。總體看，4月食品價格將繼續下降，但繼續超季節性的動能不足。

二是國際油價下跌對非食品的傳導效應弱化，非食品價格有上漲動能。國際油價是非食品價格短期波動的關鍵變量，但3月9號以來，美國WTI和英國布倫特油價均已低于國內成品油調控下限40美元，因此4月份國際油價下跌對國內價格的傳導效應大概率有所減弱。同時3月旅游、美容美發等部分服務價格出現上漲，由于疫情防控處于常態化階段，生活性服務業供需兩端失衡或使部分服務價格具備漲價動能。

三是4月份CPI的翹尾因素為3.2%，較3月份下降0.1個百分點（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預計4月CPI增長3.7%左右，較3月下降0.6個百分點。同時預計2020年全年CPI約增長3.3%，呈前高后低走勢。

三、預計4月PPI增長-1.8%左右，全年約增長-1.0%

（一）國內需求恢復慢于生產，疊加國外需求下降，PPI降幅擴大

3月份，工業生產者出廠價格同比下降1.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。其中，生產資料同比下降2.4%，降幅較上月擴大1.4個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.2%，較上月回落0.2%（見圖7）。疫后國內需求恢復速度慢于生產，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的主要原因。

從行業看，受國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導致國內上游原材料行業價格降幅擴大。另外，計算機、通信和其他電子設備制造業價格有所上漲，或與數字經濟興起有關（見圖8）。

從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

（二）預計2020年PPI增長約-1.0%，4月份增長-1.8%左右

展望2020年，我們預計PPI增速變化相對平緩，增長-1.0%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內外需求均出現大幅下降，國外需求回落對經濟的沖擊已難以避免，未來PPI的走勢要看國內刺激政策能否穩定國內需求，國內需求反彈下PPI才會具備上漲基礎。三是從供給層面看，3月國內疫情好轉后，國內企業復工復產情況較好，但近期監測數據顯示企業復工復產速度有所放緩，需繼續加大力度穩固國內生產。四是受全球需求和貿易下降影響，國際大宗商品價格下降壓力較大，將持續對國內PPI價格形成制約。

綜合來看，預計4月份PPI同比下降1.8 %左右，2020年全年約增長-1.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖11-12）。3月份PPI和CPI的剪刀差為-5.8%，較上月擴大0.2個百分點，連續16個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。

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