財信研究解讀2020年一季度貨幣政策執行報告：總量寬松持續，發力穩增長和穩就業

事件：5月10日，中國人民銀行發布《2020年第一季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），報告針對國內外經濟金融運行情況、當前和未來貨幣政策的工作重點、市場熱議的貨幣政策問題等進行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。

一、2020年全球經濟衰退已成定局，我國經濟面臨的挑戰前所未有

報告對于經濟增長的表述，延用了“0417政治局會議”的提法，認為我國經濟發展受到的沖擊與面臨的挑戰均“前所未有”，較2019年四季度“國內經濟下行壓力較大”的表述，對經濟下行的擔憂明顯增加。作出上述判斷，央行充分考慮了外部輸入型風險的沖擊，也評估了國內長短期面臨的多重困難。具體來看：

一是2020年全球經濟衰退已成定局，外部輸入風險加劇。一方面，國際疫情仍在持續蔓延，世界“大封鎖”時間或不斷被拉長，各國重啟經濟面臨極大不確定性，外需將持續拖累國內經濟增長。國際基金組織（IMF）預計2020年全球GDP增速將下降-3%，為20世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重經濟衰退；世貿組織（WTO）預計今年全球貿易將縮水13%至32%。另一方面，受各國宏觀政策空間不一、應對效率參差不齊影響，疫情沖擊下，部分國家金融風險與實體經濟風險面臨疊加共振挑戰，且主要經濟體非常規政策負作用也會逐步顯現，國內面臨的負外部性金融溢出效應有所增加，跨境資金流動存在較大不確定性。因此，報告明確指出“要對可能的外部風險保持高度警惕，前瞻性做好政策儲備”。

二是國內經濟面臨較多短期和中長期挑戰，居民就業壓力上升。短期來看，國內中小企業受疫情影響較大，由此導致企業經營困難、居民就業壓力凸顯，亟待得到修復，如一季度國內工業企業利潤和外出務工勞動力同比降幅均在30%以上。因此，報告突出強調，在多重目標中，更加重視經濟增長、就業等目標，以更大的政策力度對沖疫情影響。中長期來看，國內結構性、體制性、周期性問題相互交織，對經濟和宏觀政策帶來的壓力亦不容小覷。此外，2020年要“確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會”，抓實經濟社會發展各項工作更是時間緊、任務重。

二、貨幣政策強化逆周期調節，M2增速高于名義GDP增速或貫穿全年

一是貨幣政策表述更積極。基于上述基本面的判斷，為扎實做好“六穩”工作、全面落實“六保”任務，報告明確指出，下一階段貨幣政策要“強化逆周期調節”，較2019年四季度“科學穩健把握逆周期調節力度”的表述，明顯更加積極。同時，報告專門提及“運用總量和結構性政策，保持流動性合理充�！�，其中總量的提法較為少見，且本次報告刪去“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述，也體現了貨幣政策邊際寬松的總基調。

二是穩增長置于首位，允許M2和社會融資規模增速略高于名義GDP增速。在加大逆周期調節的力度上，報告鮮明提出“保持M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”。其中“略高”的表述，意味著：一方面貨幣和信用條件維持寬松，大概率或貫穿全年，在具體方式上，適度放寬重點領域和重點對象的信貸條件，加大對民營企業股權融資和債券融資均是應有之義；另一方面，為對沖疫情影響，“穩增長”目標已置于“防風險”之前，“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”，未來宏觀杠桿率將會允許有階段性的上升，這與央行貨幣政策司司長在一季度金融數據發布會上的表態一致，且報告也提出防范化解重大金融風險攻堅戰，確保“風險總體可控、持續收斂”即可。

三、貨幣政策繼續注重結構性定向發力，再貸款再貼現發揮牽引帶動作用，降準降息可期，降低存款利率只有在極端情況下才會成為選項

對于貨幣政策的著力點和實施效果，報告開辟了三個專欄，分別從傳導效率、精準滴灌和降低利率角度進行了深刻論述和分析，包括專欄1“我國貨幣政策向實體經濟傳導更為通暢”、專欄2“再貸款再貼現精準助力抗擊疫情和經濟社會發展”和專欄3“貸款市場報價利率（LPR）改革取得重要成效”。值得肯定的是，在優化信貸結構、降低企業融資成本上，央行已取得了顯著成果。如一季度國內制造業中長期貸款、普惠小微貸款增速，分別高出同期金融機構各項貸款4.0和10.9個百分點；3月份企業貸款利率為4.82%，較2019年下降0.3個百分點，降幅明顯超過同期1年期MLF利率和LPR的降幅(見圖1)。

當前，全球疫情持續蔓延導致經濟下行壓力加大，部分結構性矛盾凸顯，且國內“三期疊加”的中長期經濟基本面沒有發生改變。因此，貨幣政策繼續強調，“提供精準金融服務”、“引導貸款市場利率下行”。

對于結構性貨幣政策，報告特別強調“充分發揮再貸款再貼現政策的牽引作用”。一方面，再貸款再貼現政策能向量大面廣的中小微企業提供精準貸款支持，而在疫情沖擊中，中小微企業受到的影響最大，也最需要幫扶，且其對穩定就業大局至關重要；另一方面，再貸款再貼現資金發放利率更優惠，能有效降低實體經濟融資成本。目前來看，國內已出臺的再貸款再貼現額度合計1.8萬億，其中約0.7萬億已投放至企業手中，預計剩余更大規模的1.1萬億額度，會在二季度加快貸出，重點投向涉農、小微企業、民營企業、外貿和受疫情影響較重行業，支持實體經濟恢復。此外，為繼續緩解銀行貨幣創造面臨的流動性、資本、利率“三大約束”，提高貨幣政策傳導效率，滿足實體經濟恢復的流動需求，預計二季度央行大概率繼續定向或全面降準。

降低融資成本，降息和降低存款準備金利率均可視經濟需要推出，但預計后者只會在極端情況下才會成為選項。我國經濟發展面臨的挑戰前所未有，繼續降低融資成本對于激發企業貸款需求、支持財政發力，繼而支持實體經濟恢復發展意義重大，“0417政治局會議”也首提“降息”要求。預計未來下調OMO利率和MLF利率、壓降LPR與MLF之間的利差、通過再貸款再貼現結構性政策降低特定領域融資成本等方式，引導社會融資成本進一步下行會多點開花，加快推出。對于降低銀行成本，特別是降低存款基準利率，來推動貸款利率下行，央行并未直接表態，但提到目前國內存款利率已有所下降，存款利率與市場利率正在實現“兩軌合一軌”。預計存款基準利率作為我國利率體系壓艙石會長期保留，但再度使用該基準利率，市場可能會出現利率市場化改革倒退的判斷，也會觸及居民部門高達81.3萬億元儲蓄存款的利益，因此我們認為央行不會輕易動用這一選項，但如果出現極端特殊情況，也不能排除。

四、貨幣政策多重目標中，穩增長和穩就業是重中之重

報告指出，“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”；同時，進一步強調“在多重目標中尋求動態平衡，更加重視經濟增長、就業等目標”。這意味著當下貨幣政策重點，已由前期保供、助復產逐步轉向擴內需，支持實體經濟恢復發展，實現“六�！�+“六穩”。這也是貨幣政策“根據疫情防控和經濟形勢的階段性變化，把握好政策力度、重點和節奏”的重要體現。

國內外疫情疊加沖擊下，當前我國經濟最大的矛盾是企業和居民的有效需求不足，需求恢復明顯慢于生產。如3月份，隨著復工復產加快，國內生產端已基本恢復到去年同期水平，但消費、投資需求的降幅仍在10%以上。此外，一季度巨量信貸資金以定期存款“窖藏”，也側面為需求不足提供了重要佐證（詳見報告《巨量信貸資金為何以定期存款“窖藏”—肺炎疫情影響評估（十二）》）。

有效需求不足導致國內經濟恢復面臨新的困難，就業壓力也隨之上升。一方面，根據我們的測算，保守估計疫情約導致四成中小微企業處境艱難，影響1.1億人就業（詳見報告《為什么要進一步加大中小微企業扶持力度—肺炎疫情影響評估十一》）；另一方面，國家統計局數據顯示，一季度國內農村外出務工勞動力人數同比下降30.6%，意味著與去年同期相比，目前約有5400萬農民工仍滯留在家；除了存量就業需求外，年內還有約700-800萬的高校畢業生需要新增就業機會，均表明當前國內就業形勢或較為嚴峻。

五、房地產堅持“房住不炒”，保持政策連續性、一致性、穩定性

報告對于房地產的表述，再次明確提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”、“堅持‘不將房地產作為短期刺激經濟的手段’要求”；同時新增“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，并刪去“因城施策”的表述。這表明，年內房地產投資整體以“穩”為主，放松房地產刺激需求的預期可能會落空，居民收入下降和信貸結構優化疊加背景下，國內居民住房貸款余額增速仍將處于下行趨勢。預計在擴內需中，舊基建“補短板”和新基建支持培育經濟增長新動能將發揮更為關鍵的作用，前期基建公募REITs的推出，為增加基建資金來源、降低基建對債務融資依賴、豐富多層次資本市場建設，推動金融供給側改革提供了重要工具和渠道，具有里程碑式的意義。

    本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。