沈建光：基礎設施REITs打開新基建投資新模式

　　基礎設施類REITs試點是落實“六保”宏觀調控的現實需求，更是深化金融供給側改革的重要舉措。一方面，立足當前，盤活存量基礎設施資產，可幫助地方政府實現再融資，促進基礎設施產業升級和新基建更快更好投資；另一方面，放眼長遠，此舉為基礎資產投資人提供全新退出渠道，形成新的社會融資方式，增強金融服務實體經濟能力。

　　■ 文 | 沈建光，京東集團副總裁，京東數科首席經濟學家、研究院院長；朱太輝，京東數科研究院研究總監；張彧通，京東數科研究院高級研究員

　　證監會、發改委日前聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(簡稱《通知》)，證監會還就《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(簡稱《指引》)公開征求意見，開啟公募REITs的“破冰”之旅。此次改革是落實“六保”宏觀調控的現實需求，更是深化金融供給側改革的重要舉措。一方面，立足當前，盤活存量基礎設施資產，可幫助地方政府實現再融資，促進基礎設施產業升級和新基建更快更好投資；另一方面，放眼長遠，此舉為基礎資產投資人提供全新退出渠道，形成新的社會融資方式，增強金融服務實體經濟能力。

　　REITs試點開啟基礎資產“IPO”

　　國內圍繞不動產的資產證券化實踐正在不斷成熟。基礎設施類REITs試點相對于市場上已有的類似產品有重大突破，其實質是針對基礎資產的“首次公開發行”（IPO）。

　　基礎設施支持證券的性質從類固收轉向權益類。與之前不動產相關的資產證券化產品強調債權屬性不同，公募REITs的基礎設施支持證券要求基礎資產“真實出售”。同時，公募REITs的收益方式也是權益類的。類REITs等項目的收益方式往往是固定的利息、費用、門票、租金等，收益分配期限較短。公募REITs的基礎設施支持證券的收益類別更加豐富，包含了“分紅+資產增值收益”，其中“分紅”收益來源于基礎資產運營的當期收入，“資產增值收益”來源于REITs基金處置基礎資產的資本利得。

　　基礎資產聚焦于基礎設施補短板和新基建，開辟公募融資新模式。《通知》《指引》明確了基礎設施類REITs聚焦的兩類主體：第一類是倉儲物流、收費公路等交通設施等基礎設施補短板行業；第二類是信息網絡等新型基礎設施，國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等前期固定資產投資大的基礎設施。

　　將運營管理責任明確給基金管理人，降低委托代理成本。我國的公募REITs采用契約制結構，三組資產對應三類管理人——基礎資產運營管理人、資產支持證券管理人、公募基金管理人。由于交易鏈條較長，為降低基金管理人與運營管理人之間的代理成本，提高投資運營效率，《指引》明確基礎設施基金管理人同時負擔基礎設施項目日常運營管理，統一負責REITs資金端的風險管理和資產端的運營管理。

　　通過“公募基金+ABS”的交易結構實現與現有制度成本最小化銜接。根據《指引》要求，“公募基金+ABS”對現行交易結構改動最小，也不必對相關法律進行修改，制度成本最低。

　　新基建是理想標的

　　從金融行業看，基礎設施REITs有助于完善資本市場投融資渠道，豐富投資產品選擇；從實體經濟看，基礎設施REITs有利于拓寬基礎設施的融資渠道，更好滿足新基建的融資需求。

　　數字化紅利賦能，持續提升新基建項目的“隱藏收益率”。與上市公司估值計算體系多采用PB等方式估值不同，REITs多采用絕對估值（凈資產價值NAV）和相對估值（營運資金乘數P/FFO）方式，重視基礎資產運營價值。數字科技具有外溢性，新基建項目規模越大，成本越低，且在運營上具有平臺屬性和網絡效應，因此數字化發展賦予了新基建項目極高的“隱藏收益率”。

　　新基建的建設經營與基礎設施REITs的交易設計相互契合。首先，新基建項目的產權明晰，采取市場化運營，具有較好的收益水平，不依賴財政補貼等非經常性收入，現金流收入分散、持續且穩定。其次，新基建類REITs是“輕資產、重管理”，新基建的經營管理和REITs項目運營理念一致，都是實現企業輕資產轉型。此外，新基建能夠承載更大量的REITs項目需求，在政策鼓勵下，新基建項目供給會不斷擴大，同時相對客觀的投資回報率使市場對于新基建的需求持續旺盛。

　　加快完善相關制度規范

　　為了更好釋放基礎設施類REITs投融資效率，還需要在基礎資產準入標準、運營管理方要求、適用法律規范等方面做進一步優化。

　　根據新基建行業特點，可適當放寬基礎資產經營期限要求。新基建類的基礎設施REITs需要重點考慮：新基建回收資金再投入的周轉率與新基建新增需求之間的匹配程度。雖然倉儲物流、電信基建服務及數據中心的前期資金投入較大、建設周期較長，但是這類基礎設施可以在短時間（快則3年之內）內進入成熟期。一旦進入穩定運營期之后，新的基礎設施建設的需求又會接踵而至。

　　明確現金流收入標準，以穿透方式核查收入分散性。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：新基建項目付費方的分散程度是否可以幫助抵御單一風險。新基建具有平臺特性，存在著直接付費方和底層成本承擔者不一致的情況。例如一些物流倉儲基礎設施的直接付費方不夠分散，但是最終使用者分散，其所輻射的區域及業務廣泛，在實質上具備抵御單一風險的能力。

　　放寬基礎設施項目運營方的標準，鼓勵吸引更多人才聚攏助力。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：新基建項目運營方的實際專業能力與項目是否匹配。對于專業機構過嚴的要求將會限制一批專門進行基礎設施運營管理的、從原集團分拆的第三方管理機構的參與，較難滿足具備5年以上管理經驗的要求。

　　加快完善相關制度規范，出臺操作細則。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：制度規定與交易活力之間的互動。一是要破除法律制度障礙，減少交易鏈條，降低交易成本。二是要促進管理人激勵，明確管理人兩類角色，降低管理風險。三是要改善稅收機制，提升REITs項目收益率。四是要明確國資REITs細則，關注國資在估值和稅收等方面的特殊性，降低政策風險。

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