財信研究評5月貨幣數據：財政發力疊加需求修復，信用擴張繼續加快

財政發力疊加需求修復，信用擴張繼續加快

2020年5月貨幣數據的點評

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文 伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家） 胡文艷

投資要點?

>> 1-5月國內社融增量為17.36萬億元，同比多增5.37萬億元，增幅為去年全年增幅的1.7倍；5月當月社融增量為3.19萬億元，同比多增1.48萬億元。社融保持高增，源于財政加快發力，政府債券放量，同時實體投資消費繼續修復、央行加大小微企業金融扶持力度，信貸增長也繼續超預期。當下，國內經濟加快恢復，美聯儲擴表速度放緩，流動性最寬松階段或已經過去，貨幣政策重心由寬貨幣轉向寬信用。具體看：

社融：政府債券放量是社融高增的主因。5月財政部推動地方專項債集中發行，政府債券同比多增7543億元，對社融同比增幅的貢獻率超五成。此外，央行加大小微企業金融扶持力度，疊加基建等配套融資需求增加，人民幣貸款、企業債券分別同比多增3645和1938億元，也對社融起到了支撐作用。往后看，預計信貸增長繼續保持強勢，但政府債券和企業債券融資環比趨弱，6月社融同比增幅或有所收窄。

信貸：企業中長貸繼續推動信貸總量與結構雙改善。5月金融機構新增人民幣貸款1.48萬億元，同比多增3000億元�？偭坷^續保持增長，主要源于企業投資和居民消費均持續修復，如分項來看，企業中長貸同比多增2781億元，對信貸的貢獻率超九成，受益可選消費修復，居民短貸也同比多增433億元。此外，5月居民中長貸同比減少15億元，反映資金更多地流向了除房地產外的實體經濟部門，同期票據融資規模也有所壓降，國內信貸結構繼續優化。

流向：基建資金來源明顯改善，房企資金來源繼續小幅修復。一方面，政府債券發行放量，流向基建領域的資金明顯改善，如1-5月與基建相關的政府債券、表外融資和其他部門貸款分別同比多增12790、1677、452億元，增幅較1-4月均有所提高。另一方面，流動性寬松和居民積壓購房需求釋放，房地產融資邊際小幅改善。如1-4月房地產開發資金來源同比降幅，較1-3月繼續收窄3.4個百分點，房企海外債券融資也明顯回暖，但當前居民定金及預收款的降幅仍近2成，居民中長貸改善有限，房企融資僅小幅修復。

>> 5月M2增速未隨社融回升，主因財政存款回升；同期M1大幅提高1.3個百分點，表明企業經營與居民消費均有所修復。5月政府債券發行放量，部分資金下撥存在時滯，財政存款同比多增8251億元，對M2形成拖累；但同期信貸、社融繼續大幅增加，信用擴張較快，共同支撐M2增速持平上月，增長11.1%。預計6月受益國內寬信用延續、經濟繼續修復、財政存款季節性下降，M2或繼續高位增長11%左右。另外，企業經營與居民消費邊際修復，5月M1大幅提高1.3個百分點，但M1增幅仍低于M2，表明企業盈利依舊面臨困難。

>> 貨幣最寬松的階段或已經過去。國內經濟加快恢復，名義GDP回升速度要快于M2和社融，意味著未來M2與名義GDP增速差趨于收窄，流動性最寬松的階段或已經過去。此外，5月美聯儲資產負債表擴張規模由前兩月超萬億美元降至4400億美元左右，也大概率會帶動全球流動性閘門有所調小。未來貨幣政策重心將由寬貨幣轉向寬信用，強調資金直達實體經濟，用于擴大有效需求。

正文

事件：2020年5月份，社融增量為31900億元，較上年同期多增14776億元；新增人民幣貸款14800億元，較上年同期多增3000億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.8%、11.1%，增速較上月末分別高1.3個百分點和持平，比上年同期分別高3.4和2.6個百分點。

一、財政發力疊加需求修復，國內信用擴張繼續加快

（一）社融：政府債券放量是社融高增的主因

5月國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為3.19萬億元，同比多增1.48萬億元（見圖1）；存量增速升至12.5%，較上月提高0.5個百分點。分項看，為盡快擴大有效投資，對沖疫情帶來的總需求不足問題，財政部推動地方政府專項債加快發行，政府債券同比多增7543億元，是本月社融保持高增的最主要貢獻因素；為落實“六�！比蝿铡⒎�住更多企業“基本盤”，央行持續加大中小微企業金融扶持力度，疊加基建等配套融資需求增加，人民幣貸款（社融口徑）、企業債券分別同比多增3645和1938億元，也對社融起到了重要支撐作用（見圖2）。此外，其他分項中，未貼現銀行承兌匯票同比增加1446億元，主要源于去年同期基數較低和國內寬信用大環境；信托貸款為唯一同比減少分項，則與近期信托監管新規落地相關（見圖2）。

從累計數據看，1-5月社融增量為17.36萬億元，同比多增5.37萬億元，增幅為去年全年增幅的1.7倍。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業債券、政府債券分別同比多增20758、15411和12790億元，合計貢獻率超九成（見圖3）。

預計6月社融依舊維持高位水平，但同比增幅或有所收窄，理由有三：一是政府債券的支撐將邊際趨弱。5月政府債券凈融資規模創下歷史新高，后續隨著專項債發行邊際放緩，其同比增幅收窄為大概率事件，如年內專項債剩余額度約1.6萬億，按九月底全部發完估算，6-9月月均新增規模約4000億元，遠低于本月近萬億的規模；此外6月政府債券基數相對偏高，也不利于其同比多增較多（見圖4）；二是企業債券的貢獻或有所減小，一方面債市調整、央行整頓資金套利，企業舉債融資意愿或下降，另一方面1-5月國內企業債券凈融資同比多增1.5萬億以上，已超過央行引導公司類債券凈融資比上年多增1萬億的目標，后續增長動力或有所弱化；三是信貸對社融的支撐仍偏強，當前央行仍有萬億再貸款再貼現額度待投放，政策性銀行需在6月底前落實到位3500萬專項信貸額度，疊加全年近7萬億普惠小微企業貸款延期支持目標、1萬億普惠小微企業信用貸款支持計劃等，均有利于信貸增加。

（二）信貸：企業中長貸繼續推動信貸總量與結構雙改善

5月金融機構新增人民幣貸款1.48萬億元，同比多增3000億元（見圖5）�？偭坷^續保持增長，主要源于企業投資和居民消費均持續修復，如企業部門貸款同比多增3235億元（其中，中長貸同比多增2781億元，貢獻率超九成），居民部門貸款同比多增418億元。

國內信貸結構也繼續優化。首先，非金融企業中長期貸款增加較多，居民中長期貸款同比減少。如5月國內中長期貸款同比多增2766億元，其中，非金融企業同比多增2781億元（見圖7），居民部門同比減少15億元。企業和居民中長貸一增一減，反映出國內信貸資源更多流向了實體經濟部門，企業中長貸大幅增長與MPA增加制造業中長期貸款考核指標、基建配套融資需求增加相關；“房住不炒定位”下，商業銀行對房地產相關的信貸投放仍持謹慎態度。其次，短貸及票據融資小幅改善，表現為居民短貸持續修復，企業票據融資增幅收窄。一方面，國內抗疫限制逐步松綁，疊加一攬子消費刺激推出，居民消費修復逐漸由食品飲料、醫藥等必需品，向汽車等耐用品和服務消費品擴散，5月居民短貸同比多增433億元，呈持續改善態勢（見圖8）。另一方面，近期央行加大力度打擊企業通過低息票據融資，再購買高利率結構性存款的資金套利行為，5月票據融資絕對規模較上月收縮一半以上，同比增幅也由上月的2036億元收窄至454億元，預計嚴監管疊加市場利率上行后套利空間收窄，未來數月票據融資或繼續降溫。

從累計數據看，我們基本可以得到與上述分析完全一致的結論，但值得引起重視的是，前五個月居民部門信貸依舊維持收縮，與整體信貸擴張形成鮮明對比，表明居民消費和購房需求的回暖偏慢，消費對經濟的支撐短期或有限。具體看數據，1-5月金融機構新增人民幣貸款10.3萬億元，同比多增2.3萬億元；同期居民短貸和中長期貸款分別同比減少3181和991億元，維持收縮態勢（圖6）。

（三）流向：基建資金來源明顯改善，房企資金來源繼續小幅修復

政府債券發行放量，流向基建領域的資金明顯改善。如與基建相關的資金，即政府債券（包括國債、地方政府債券）、表外融資以及表內對其他部門的貸款（主要對應機關團體貸款，下同），1-5月分別同比多增12790、1677、452億元，增幅較1-4月均有所提高（見圖9）。考慮到海外疫情仍未明顯緩解、疊加大國貿易摩擦升溫，外需持續堪憂，同時國內“房住不炒”定位、消費回暖相對偏慢，“兩新一重”為主的基建補短板、穩增長重要性大幅提升，預計流向基建領域的資金將持續改善。

流動性寬松和居民積壓購房需求釋放，房地產融資邊際小幅改善。1-4月房地產開發資金來源同比下降10.4%，降幅較1-3月繼續收窄3.4個百分點（見圖10）。從分項來看，1-4月國內貸款、自籌資金和個人按揭貸款改善較多，降幅均已收窄至6%以內；同期定金及預收款的降幅仍高達18.9%，是拖累房企資金來源負增長的主因。另外，根據wind統計數據，5月內地房企海外債券融資也再度重啟，由上月的0億美元增至57.2億美元（見11）。

房企融資邊際持續改善，原因有三：一是疫后國內經濟、生活加快恢復，疊加多數房企降價促銷去庫存，居民積壓購房需求逐步釋放，帶動房企資金回籠；二是當前國內流動性維持充裕，企業融資成本有所降低，房企信貸和債券融資均趨于改善；三是隨著國內LPR利率下調，居民住房貸款利率也持續回落，推動個人按揭貸款改善，如根據融360監測數據，國內首套和二套房貸款平均利率，分別由2019年末的5.54%和5.85%，降至2020年4月的5.32%和5.63%，5月份其監測的41個城市中，39個城市首二套房貸款利率均繼續環比下調。但整體上，“房住不炒”定位下，商業銀行對房地產相關貸款投放仍偏謹慎，5月居民中長貸也未出現明顯修復。

二、財政存款增加致M2持平上月，企業經營和消費改善推動M1回升

（一）財政存款回升，M2增速持平上月為11.1%

5月M2同比增長11.1%，增速持平上月，未隨社融繼續上行（見圖12），原因有三：一是財政存款同比多增8251億元，達到13100億元，對M2形成拖累，其中財政存款增加有季節性和企業推遲繳納稅費的因素，此外當月政府債券發行放量，部分資金撥付存在一定時滯，也會導致財政存款增多；二是國內新增貸款繼續同比多增3000億元，貸款創造存款的信用貨幣創造較快，對M2形成支撐，反映到金融機構資產負債表上，表現為其他存款性公司總資產和對金融機構債權增速均持續明顯提升，如兩者分別由2019年末的8.4%、-0.5%，增至2020年4月末的10.8%和3.9%（見圖13）；三是金融機構投資活動增加，也有利于M2維持高速增長，如4月份商業銀行的債券投資增速維持高位，股權投資增速（見圖14）已由負轉正，5月份這一趨勢大概率延續。

6月份，M2翹尾因素降低1.7個百分點，不利于M2提高；但根據歷史經驗，財政存款將環比明顯回落，且隨著一大波寬信用貨幣政策舉措加快落地，企業投資和居民消費持續恢復，預計信貸增速或維持高位，均利于M2穩定。預計6月份，M2增長11%左右。

展望2020年，全年M2翹尾因素比2019年提高0.4個百分點（見圖12），有利于M2增速的提高；受疫情在全球持續蔓延影響，國內經濟面臨的挑戰前所未有，為實現“六穩”+“六�！蹦繕耍�保障就業穩定大局，預計貨幣政策逆周期力度會持續加大，M2、社融高于名義GDP增速將貫穿全年，預計M2全年約增長11%左右。

（二）企業經營與居民消費修復，M1大幅提高1.3個百分點

5月M1同比增長6.8%，較上月大幅提高1.3個百分點（見圖15）。其中，單位活期存款占M1的比重超80%，是主導M1走勢的關鍵，其增速由4月的4.7%提高至5月的6.3%，是M1提高的主因。根據歷史經驗，企業經營活動越好，現金和資金流越多，活期存款也就越多，導致M1增速越高。因此，5月M1增速提背后高，源于企業經營活動趨于好轉；同時居民消費恢復也有利于企業資金回籠。

但與M2增速相比，M1增幅較低，一是反映逆周期調節力度加大，信用創造加快，貸款創造存款機制在加速，M2增速得以加快提高；二是反映企業盈利較為困難，社會中充裕的流動性資金，更多地以居民儲蓄存款和企業定期存款形式存在，資金“窖藏”在實體經濟中，如工業企業盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差均為負。預計隨著疫后復工復產和逆周期調節力度加大，M1增速提高的趨勢將會延續。

三、貨幣最寬松的階段或已經過去

面對疫情前所未有的沖擊和海外經濟環境變化，2020年政府工作報告指出，要引導M2和社融規模明顯高于去年，考慮今年名義GDP回落較多難以避免，預計年內廣義貨幣供應量M2和社會融資規模增速將明顯高于名義GDP增速（見圖16），全年流動性寬松總基調沒有發生改變。

但隨著刺激政策逐步落地、抗疫封鎖邊際放松，國內經濟加快恢復，名義GDP回升速度要明顯快于M2和社融增速，意味著M2與名義GDP增速差趨于收窄，流動性最寬松的階段或已經過去。此外，美聯儲于今年3-4月大幅擴表約2.5萬億美元，進入5月份其資產負債表的擴張規模已收縮至4400億美元左右，也大概率會帶動全球流動性閘門有所調小。近期央行加大力度打擊資金空轉套利、壓降結構性存款，創新兩大直達實體經濟的貨幣政策工具，支持普惠型小微企業增加信用貸款和延期償還貸款本金，也均表明貨幣政策重心已由寬貨幣向寬信用轉變，強調資金要直達實體經濟，用于擴大有效需求。

預計下一階段，量的方面，央行全面和定向降準次數會有所減少，貨幣投放更多依賴于直達實體經濟工具實現，如加快落實近萬億再貸款再貼現額度、推動普惠小微企業貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃發揮積極作用；但未來政府債券供給壓力仍大，為配合財政發力，不排除在某個合適的點，央行再度重啟降準工具。價的方面，為落實政府工作報告推動利率持續下行任務，預計央行將繼續下調政策利率，降低LPR利率。值得注意的是，降低貸款利率的過程中，銀行需要繼續合理讓利，壓縮利潤空間，樹立金融機構與貸款企業共生共榮的意識，通過減小LPR與MLF政策利率之間的利差、削減貸款利率和LPR利率之間的利差、降低貸款附加費用等多種方式，降低企業綜合融資成本。

從對資本市場的影響看，短期債市面臨債券供給增加、基本面邊際好轉、通脹回落等因素的擾動，資金面波動或加大，但一旦出現持續超調，則意味著機會，貨幣寬松大環境未發生變化；實體企業融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結構性存款，流動性對股市影響偏正面，但海外權益市場調整、中美貿易摩擦升溫等風險亦值得高度警惕。

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