編者按：今年，中國資本市場迎來了而立之年。30年間，從無到有、從小到大、從單一股票市場到多層次體系、從股票發行額度控制到實施注冊制、從個人投資者主導邁向機構投資者主導、從封閉發展到備受外資追捧，中國資本市場逐步發展成為參與人數最多、規模全球第二的資本市場。在這波瀾壯闊的30年里，有許多令人難忘的瞬間，有許多值得總結的經驗和教訓。為此，本報推出“邁向高質量發展——中國資本市場30年”特別報道，讓我們一起傾聽，一起見證，一起再出發，共同打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，推動中國經濟高質量發展。
證券時報記者 程丹
三十而立，中國資本市場歷經風雨不斷成熟，實現了跨越式發展。縱觀30年來的變化，我國資本市場沿著市場化、法治化和國際化的道路星夜兼程，持續深化創新關鍵制度，堅持特殊時期作出特別政策安排，強化融資服務和制度工具創新，體現科學監管、分類監管。
證監會原主席肖鋼，是中國資本市場的經歷者和見證者，他有著監管者的視角，也有著學者研究問題的全面和睿智，在接受證券時報記者專訪時，肖鋼表示，資本市場改革要努力實現七大轉變，同時，藍籌股盤子大，估值穩定，波動較小，抗操縱性強，率先試點“T+0”交易風險可控。中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”，必須從長期視角切入，建立長期投資者制度。
資本市場改革
要努力實現七大轉變
證券時報記者：中國資本市場成立30年來取得了突出的成績，也面臨一些風險和機遇，您曾經說過“黨中央從來沒有像現在這樣重視資本市場”，應該如何理解新時期資本市場的重要作用？
肖鋼：黨的十八大以來，習近平總書記對發展資本市場作了一系列重要論述，黨中央、國務院一系列文件提出了明確要求，作出了全面部署，內涵之豐富，改革力度之大，是前所未有的。中央強調，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，具有樞紐地位，凸顯了發展資本市場的重要性與緊迫性。從某種意義上來理解，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場，這是我國進入工業化后期實現經濟創新驅動、產業轉型升級和高質量發展的必然選擇。
2020年恰逢我國資本市場建立三十周年。我國資本市場已經實現了跨越式發展，同時也面臨許多機遇與挑戰。
在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎制度建設，我想應該是一件有意義的事情。
我腦海中的設想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。世界上資本市場產生發展已經有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經過了引進、消化、吸收和創新發展，用30年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現出極大的后發優勢。同時，也應看到，我國資本市場發育先天不足，市場結構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉軌的特征，要實現我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。
證券時報記者：資本市場要想承擔起黨中央賦予的重要職責，離不開全面深化改革，您提到“資本市場改革要努力實現七大轉變，改變‘倒金字塔’結構”，都有哪七大轉變，如何理解這七大轉變?您提到的這七大轉變里，有哪些是資本市場非常急迫需要進行的轉變？
肖鋼：為了適應未來發展趨勢，我國多層次資本市場改革發展應當堅持以需求為導向、以競爭為基礎、以創新為引領，努力實現以下七方面轉變。一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎。二是在市場組織上，從場內到場外，在建設場內市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側重融資功能到更多重視投資者權益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發展私募市場。五是在市場質量上，從數量到效率，既要重視投融資數量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風險對沖與管理，積極發展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當放松管制，鼓勵競爭與創新，加強事中事后監管。
長期以來，在資本市場建設中，重場內市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數量，輕效率；重公募，輕私募；重現貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。造成這種現象的原因很多，比如說理念認識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產生的路徑依賴、投資者基礎和法治基礎薄弱、政策協調成本偏高、監管資源不足等因素，導致資本市場的“倒金字塔”現象。
資本市場是一個復雜的生態系統，我提出的七大轉變也并不一定全面，但是這七個方面基本上是互為條件和互相促進的，需要逐步協調推進。我們欣喜地看到，科創板設立一年多以來，解決了一大批科創企業的融資和定價問題，為推動落實國家創新戰略提供了強大動力。新三板精選層也正式開板運行了，創業板注冊制改革即將落地。總的看，在市場層次的延展上，我們的推進速度是很快的。當然，也要看到我們的市場運行質量和效率可能還需要進一步提升。當前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發展私募市場與場外交易問題。
證券時報記者：指數漲跌始終是監管者的“魔咒”，面對當前的市場行情，應該如何平衡好監管本位和市場指數之間的關系？
肖鋼：雖然今年以來A股市場曾發生過震蕩行情，但相比國際市場，表現出較強的韌性與活力。Wind數據顯示，到7月底，滬深兩市總市值已突破80萬億元。A股上漲具有經濟宏觀面、基本面的支撐，反映了投資者對于我國后疫情時期經濟復蘇前景的風險定價，對于促進投資與消費、提振市場信心、改善企業資產負債表、促進實體經濟恢復與發展具有積極作用。同時，也應看到，股市屬于虛擬經濟形態，也是一個風險市場，當前應重點防范杠桿資金帶來的風險和沖擊，嚴格禁止銀行資金違規或者繞道流入股市。
監管部門的核心職責是維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者合法權益，促進資本市場健康發展。因此，必須回歸監管本位，“監管姓監”，對違法違規行為“零容忍”，強化監管執法的能力，提高執法的速度、質量和效果。
藍籌股率先試點
“T+0”交易風險可控
證券時報記者：單從市場表現來看，過去的這30年，A股投資者總有“牛短熊長”的感觸，是什么原因導致中國股市難以長牛？
肖鋼：我國股市“牛短熊長”的原因是復雜的、多方面的。
實證研究表明，IPO、增發和大股東減持都會增加股票二級市場供給，但對大盤和個股價格的影響都是短暫的，改變不了股市的中長期走勢。供給的增加往往會導致需求的變化，供給的影響也會被市場需求所消化。股票供求關系不同于商品供求關系與貨幣供求關系，既是一個理論課題，又是一個現實問題，在境內外不同的股票市場，股票供給與需求對市場的影響也是不一樣的，這些都值得進行深入研究。平衡好上市公司和投資者利益關系的一個核心問題是股票定價，除了受股票供求影響外，還涉及如何科學度量股價的方法與工具，人們的預期在定價中也發揮著重要作用。我們常常看到這樣的現象：一些人看好的公司，股價起不來，反之亦然。一些賺錢的公司不值錢，而一些尚未盈利的公司卻很值錢。這說明股票定價只能交給市場來決定，由參與市場主體按規則相互博弈，讓市場在資源配置中起決定性作用。
證券時報記者：今年以來，隨著中國資本市場各項改革加速挺進深水區，市場上關于“T+0”交易的呼聲也此起彼伏，在您看來，未來“T+0”交易回歸股票市場是否可期？
肖鋼：“T+0”交易是境外資本市場普遍采用的一種基礎性制度。根據國際證券服務業協會（ISSA）數據，44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”交易。目前，我國股票市場不允許“T+0”交易，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許“T+0”交易。從長遠來看，在A股市場實施“T+0”交易是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”交易也存在一些弊端，比如，容易誘發投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與“T+0”交易的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。藍籌股盤子大，估值穩定，波動較小，抗操縱性強，率先試點“T+0”交易風險可控。
證券時報記者：保護投資者尤其是中小投資者的權益，是資本市場監管者的首要責任，在注冊制的改革氛圍下如何做好投資者保護，您有哪些看法和建議？
肖鋼：我國股票市場在注冊制改革的背景下，散戶投資者應摒棄監管部門對新股發行人盈利能力和投資價值“背書”的理念，而應通過對披露信息和市場行情的研判，自主決策、自擔風險。如果由于上市公司欺詐等原因導致損失，除了有關部門依法及時啟動行政刑事措施之外，投資者還可積極運用民事訴訟的方式維護自身權益。
隨著注冊制深入推進，A股投資者結構發生變化應該是大概率事件。研究表明，中長期投資者可以穩定市場預期，同時對上市公司治理起到積極作用，因此發展長期投資者是落實資本市場供給側結構性改革的關鍵舉措。美國等境外成熟資本市場，也經歷了早期以散戶為主逐漸過渡到以機構投資者為主的階段。隨著我國資本市場逐漸走向成熟，對投資的專業性要求不斷提高，機構投資者的比例應該會逐漸增加。
今年3月份實施的新《證券法》，新增的以投資者保護機構作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，既體現集體訴訟核心要素，又能夠有效預防集體訴訟群體性風險的發生，體現了中國特色，為發揮投資者保護機構作為代表人的引領作用提供了法律依據。將來在條件成熟時，可以考慮放寬代表人范圍，更多發揮社會和市場力量，通過民事訴訟方式追究違法者責任，保護受害投資人利益，凈化資本市場環境。
證券時報記者：上市公司質量問題始終制約著中國資本市場的發展質量，對于提高上市公司質量，您有哪些建議？退市喊得很響，做得很少，應該如何解決？
肖鋼：提高上市公司質量是一項系統工程，需要上市公司、監管部門、投資者及市場各參與主體的共同努力、久久為功。上市公司作為市場主體，提高自身質量責無旁貸，承擔第一責任。要堅持走穩健合規發展之路，強化誠信契約精神，嚴格按市場規律辦事，不盲目擴張、不偏離主業，尊重和回報投資者，積極踐行股權文化。監管部門要通過有效監管、持續監管、分類監管、科技監管，完善市場機制，優化市場環境，穩定市場預期，提高上市公司信息披露質量。要加大退市力度，實現資本市場有進有出、新陳代謝的良好生態。中介機構要歸位盡責，切實發揮好資本市場“看門人”作用，嚴格履行核查驗證、專業把關等法定職責，督促上市公司規范運作、真實披露。
目前來看，近幾年來，退市制度逐步發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能，具體而言：一是退市結構發生變化，強制退市案例增多，退市指標從原來主要因為上市公司歷年財務狀況轉變為以交易價格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業的退市，投資者用腳投票；二是各方認識逐漸統一，各方面認識到企業退市是市場經濟的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關的各項配套工作逐步成熟，證監會系統、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協調配合機制，確保了退市相關工作的平穩推進。
我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態，讓監督部門實施的強制退市成為輔助形式，二者互為補充，有效銜接，使退市制度真正發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。通過市場的吐故納新，不斷提高上市公司質量，以適應有活力、有韌性的股票市場的需要。
中概股“回流”對中國
資本市場具有重要意義
證券時報記者：這幾年，資本市場迎來了改革提速的周期，過去多年喊過的政策都在一一落地，您認為相比此前，資本市場政策落地的外部環境有很大變化么？
肖鋼：是的，外部環境發生了很大變化。比如，我國宏觀經濟調控能力與效果明顯增強，貨幣政策更加穩健、靈活與適度，宏觀經濟保持穩中向好趨勢。法治環境進一步改善，新《證券法》系統總結了我國資本市場的實踐經驗，在許多方面作出重要修訂。上市公司結構優化，質量提升，公司治理改善。市場監管制度進一步完善，監管執法明顯加強。投資者教育與保護力度加大，各類投資者特別是個人投資者日趨成熟，投資者結構得到改善。誠信體系建設取得重大進展，信用信息覆蓋面擴大，數字經濟、數字金融迅速壯大，金融對外開放進一步擴大，所有這些都為資本市場改革發展營造了良好的生態環境。因此，我們應當不失時機地推進資本市場基礎制度變革。
證券時報記者：中國資本市場持續推進雙向開放，要在國際舞臺上與成熟市場同臺競技，有哪些長處和不足，尤其是瑞幸咖啡造假事件以及中概股“回流”引發國內外大量關注，應如何正視存在的問題，如何揚長避短？
肖鋼：資本市場上的欺詐發行、財務造假、內幕交易、操縱市場等違法犯罪案例境內外都時有發生，關鍵是要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。
中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。一是有利于改進上市公司結構，一批中概股是最具活力、反映我國經濟新動能的優質企業，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質量。二是有利于國內投資者更多地分享公司發展紅利，為投資者提供多元化的投資標的，改善A股回報率。三是有利于增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎制度，提高服務效率與水平。四是有利于維護我國科技安全和經濟安全，做好外部沖擊的應對工作。
隨著我國金融市場積極穩妥對外開放，全球投資者對中國宏觀經濟長期向好的信心不斷提升，會進一步加大對中國資本市場的配置。從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規模、市場流動性、市場活躍度等重要指標方面已經排在世界前列，但在法治指數、營商便利指數上，我們排名靠后。盡管在很短的時間內，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發展仍然任重道遠。近期美國對中國公司出臺了限制措施，這既不利于中國公司海外融資，也不利于美國資本市場發展，可以說是損人害己。當前正值我國科技創新活躍期，大量有活力、有創意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進一步推進注冊制實施，加強法治建設，著力提高上市公司質量，加大監管執法力度，切實維護投資者特別是中小投資者的合法權益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。
證券時報記者：您首倡股票發行注冊制并且積極推動落實，目前這一政策已經落地并逐步推開，對于繼續推進這項改革，您有何建議？
肖鋼：注冊制率先在上交所科創板試點，從制度供給的角度看，我認為，科創板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創板。從中長期板塊建設的角度看，長期投資者制度的落實，有利于實現投資和融資關系的平衡，有利于解決市場供求形勢變化帶來的市場估值和交易各方利益結構性調整問題。
股票市場投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性。第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據公司的基本價值，采取買入并持有、動態調整的策略，成為市場中長期價格中樞，發揮市場“穩定器”的作用。第三類是套利型投資者，主要在期現貨之間進行跨市場、跨產品交易，有利于價格發現和提高定價效率。股票市場研究一般認為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。
中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預期收益參數動態調整持倉，且保持市值相對穩定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。
中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創板行穩致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發行詢價、定價、配售過程中發揮更大作用，獲得更多的機會，并自愿承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩度與市場功能相匹配。
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