9月4日納指跌4.96%，標(biāo)普500指數(shù)跌3.51%，道指跌2.78%，均創(chuàng)6月11日以來(lái)最大單日跌幅，緊接著9月5日納指跌1.27%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.81%，道指跌0.56%，納指盤(pán)中一度跌超5%。這樣大的回撤給持續(xù)上漲的美股澆了一盆冷水，市場(chǎng)對(duì)美股后市擔(dān)憂程度增加。
美股的風(fēng)吹草動(dòng)總能引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。美國(guó)股市上漲是否能夠持續(xù)，當(dāng)前的下跌是趨勢(shì)還是震蕩，以及背后的原因和邏輯，一直為市場(chǎng)所關(guān)心。
9月4~5日美股的下跌，可能只是一個(gè)階段性的震蕩。盡管很難說(shuō)是一個(gè)拐點(diǎn)，但積累的估值泡沫讓市場(chǎng)時(shí)刻擔(dān)心崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)美國(guó)貨幣與財(cái)政政策形成綁架。
我們一般從流動(dòng)性、企業(yè)利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)理解權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有表現(xiàn)出對(duì)流動(dòng)性收緊的意向，同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)一直存在，背后主要在于G2的貿(mào)易摩擦與逆全球化——中國(guó)作為全球最大消費(fèi)市場(chǎng)，如果失去中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)，對(duì)美國(guó)企業(yè)必然是個(gè)打擊，在逆全球化與美國(guó)貿(mào)易逆差背景下，人民幣加速升值，而美元也在不斷貶值，否則美國(guó)企業(yè)出口壓力會(huì)更大；而風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，當(dāng)前最主要風(fēng)險(xiǎn)就是美國(guó)大選，政治上的不確定性將在未來(lái)兩個(gè)月不斷擾亂美股。
美聯(lián)儲(chǔ)利率目標(biāo)指引模糊，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的擔(dān)憂
先是8月19日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了7月底的FOMC會(huì)議紀(jì)要，市場(chǎng)期待這份會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)的官員們能夠更多討論關(guān)于后續(xù)貨幣市場(chǎng)是否會(huì)進(jìn)一步寬松，比如進(jìn)行收益曲線控制（YCC）等更加“鴿派”的議題討論，但該份會(huì)議紀(jì)要中并沒(méi)有這些討論，以致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松的預(yù)期有所落空，紀(jì)要出來(lái)后引發(fā)美股、黃金的回撤，現(xiàn)貨黃金跌幅一度擴(kuò)大至逾3%（美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有跡象表明，他們將創(chuàng)造黃金投資者所希望的流動(dòng)性），美元應(yīng)聲上漲、美債收益率有所走高。
然后是8月27日，迎來(lái)重要的美聯(lián)儲(chǔ)一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)上宣稱，美聯(lián)儲(chǔ)潛在的新通脹目標(biāo)策略是從通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting）過(guò)渡到平均通脹目標(biāo)制（Average-inflation Targeting）。但這次鮑威爾并沒(méi)有提出具體的平均通脹目標(biāo)制如何計(jì)算的公式，以及如何實(shí)現(xiàn)平均通脹目標(biāo)。市場(chǎng)解讀，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著兩難的抉擇，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)需要給出信號(hào)——貨幣政策不會(huì)一直寬下去，以打擊金融市場(chǎng)交易通脹預(yù)期的偏好，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步泡沫化；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)又需要給市場(chǎng)信心，達(dá)到原來(lái)通脹目標(biāo)后，不會(huì)立馬收緊貨幣政策。
美聯(lián)儲(chǔ)既不希望市場(chǎng)交易通脹預(yù)期，導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫；也不希望市場(chǎng)對(duì)通脹信心不足，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)寬松不足，引發(fā)通縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)需求的萎靡不振，所以在8月份美股持續(xù)上漲的時(shí)間點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度是比較模糊的。
但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的政策并沒(méi)有變，只是其模糊不確定的表述擾亂了市場(chǎng)，證據(jù)來(lái)自7月29日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的一份聲明，美聯(lián)儲(chǔ)在其中表達(dá)了自身態(tài)度，“委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在0~0.25％”，“為了支持信貸流向家庭和企業(yè)，未來(lái)幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)將至少以目前的速度增加其持有的美國(guó)國(guó)庫(kù)券以及機(jī)構(gòu)住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券的持有量，以維持平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作”。
同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)制政策要增加市場(chǎng)說(shuō)服力，需要在QE（量化寬松）規(guī)模上進(jìn)一步放寬。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模維持在穩(wěn)定的增速——截至9月2日，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模4.39萬(wàn)億美元，近4周增加了810億美元，比原來(lái)預(yù)計(jì)每月購(gòu)買(mǎi)1200億美元國(guó)債說(shuō)法顯得略有不足，但這并不成為美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊的理由，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)增持國(guó)債的趨勢(shì)還在，而且并沒(méi)有表示何時(shí)退出。
鮑威爾雖然在全球央行年會(huì)上表示，要實(shí)現(xiàn)平均通脹目標(biāo)——當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的平均通脹只有約1.4%，遠(yuǎn)低于平均通脹目標(biāo)2%，但一直沒(méi)有給出如何實(shí)現(xiàn)平均通脹目標(biāo)的具體指引，使市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否能夠?qū)崿F(xiàn)平均通脹目標(biāo)出現(xiàn)一些信心問(wèn)題，給美股市場(chǎng)帶來(lái)震蕩。
9月3日，美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克表示，需要獲得與美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的更多信息（透明度），然后才會(huì)考慮支持美聯(lián)儲(chǔ)圍繞聯(lián)邦基金利率的路徑發(fā)布最新的指引。埃文斯稱，如果他對(duì)美國(guó)2021年春季的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等方面有更明確的看法，就會(huì)知道FOMC是否需要實(shí)施像上一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)所推出的非常規(guī)寬松政策。言外之意，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于是否需要進(jìn)一步寬松指引還不確定，這可能是美股下跌的一個(gè)原因。
美國(guó)新一輪財(cái)政刺激法案遲遲不落地
美國(guó)新一輪財(cái)政刺激方案遲遲不落地，也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性蒙上陰影。
資本市場(chǎng)最擔(dān)心的，是企業(yè)和居民需求沒(méi)有完全恢復(fù)的情況下，政府需求的提前退出，會(huì)引發(fā)通縮預(yù)期。
美國(guó)政府在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中應(yīng)該吸取了教訓(xùn)，也能明白這個(gè)邏輯。2008年金融危機(jī)時(shí)期，時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)保爾森擅長(zhǎng)外交，幫助美國(guó)兩黨在不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)上達(dá)成一致——2008年9月，保爾森7000億美元不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃落地。
2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，美國(guó)國(guó)會(huì)截至8月底通過(guò)了四輪救助措施。美國(guó)財(cái)政赤字因此達(dá)到2.45萬(wàn)億美元，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)超12.6%，創(chuàng)歷史新高，雖然預(yù)期美國(guó)財(cái)政赤字還將創(chuàng)新高，但當(dāng)前的赤字規(guī)模已經(jīng)讓其他國(guó)家對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字以及國(guó)債擴(kuò)張可持續(xù)性形成擔(dān)憂。
本來(lái)8月初，在連續(xù)多日的僵持后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃終于看見(jiàn)了曙光。1萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃將意味著寬松的延續(xù)，利率也將維持在低位。
在8月初，市場(chǎng)就預(yù)期美國(guó)兩黨將在8月7日當(dāng)周達(dá)成一致，并通過(guò)國(guó)會(huì)審議，推出新的刺激法案。但兩黨在刺激規(guī)模上遲遲未達(dá)成一致——民主黨在今年5月就通過(guò)了他們版本的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，金額大約在3萬(wàn)億美元；同時(shí)民主黨的立場(chǎng)是，不接受方案規(guī)模少于2萬(wàn)億美元。此外，共和黨上周提出的方案規(guī)模卻僅為1萬(wàn)億美元。而之前的財(cái)政補(bǔ)貼到7月底就結(jié)束了，特朗普在8月7日周五晚間宣布，簽署行政令，包括提供失業(yè)補(bǔ)助、臨時(shí)削減工資稅等，以維持每周失業(yè)補(bǔ)貼等支出——當(dāng)前的失業(yè)補(bǔ)貼從600美元/周下降到400美元/周。
新一輪財(cái)政刺激方案雖然因?yàn)閮牲h在具體額度上意見(jiàn)不一而沒(méi)有達(dá)成，但市場(chǎng)認(rèn)為至少1萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激將在9月落地。在9月1日，白宮提出1.3萬(wàn)億美元新冠病毒援助法案，眾議院議長(zhǎng)南�！づ迓逦魃现芪寰芙^了白宮提出的這一救助法案，她說(shuō)，共和黨的最新提議遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠幫助美國(guó)人抵御疫情的影響。
遲遲未落地的財(cái)政刺激方案，加大了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)兩黨合作的擔(dān)憂，給權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。
美股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，海嘯襲來(lái)只是時(shí)間問(wèn)題
8月份，道瓊斯工業(yè)平均市盈率為27倍，標(biāo)普500平均市盈率為33倍，比疫情前2月份的22、24倍大幅上升，當(dāng)前估值已經(jīng)超過(guò)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，而上次估值回落是在2018年底，估值均回到了19倍左右。
3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE前，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率雙雙回落到16倍左右，短短5個(gè)月，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率基本翻倍，這部分估值的上升完全來(lái)自于貨幣寬松預(yù)期，或者說(shuō)通脹預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)失業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的通縮預(yù)期，不得不實(shí)施持續(xù)寬松政策。
當(dāng)前美股估值處于高位，是否能持續(xù)，取決于兩個(gè)因素。第一，央行當(dāng)前寬松的貨幣政策，能不能給當(dāng)前估值提供一個(gè)可持續(xù)的寬松環(huán)境，這取決于美國(guó)核心PCE及ISM制造業(yè)PMI，物價(jià)如果繼續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)繼續(xù)寬松，反之，則不然；第二，疫情得到控制后，是否能夠看到經(jīng)濟(jì)需求快速反彈復(fù)蘇，帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)回升，來(lái)消化估值，為股價(jià)穩(wěn)定提供條件。
當(dāng)前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)持續(xù)寬松，新一輪財(cái)政刺激方案終將落地，現(xiàn)在很難說(shuō)是美股的拐點(diǎn)——狂歡的音樂(lè)尚未停止。
但顯然，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)無(wú)限制寬松——9月3日，埃文斯和博斯蒂克的申明代表了這樣的觀點(diǎn)，而消化估值需要企業(yè)更高的利潤(rùn)，在逆全球化趨勢(shì)下，也將是一個(gè)難題，所以當(dāng)前這樣高的估值可以說(shuō)很難持續(xù)，一旦資金堆積的杠桿斷裂，“踩踏”將如海嘯般來(lái)臨。
�。�李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，瞿新榮系上海石油天然氣交易中心高級(jí)主管）
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