預計年內兩月CPI在0%左右
2020年10月CPI和PPI數據點評
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文?財信研究院 宏觀團隊
李沫
投資要點?
>>?豬肉帶動食品價格回落，后者是CPI回落主因。10月CPI同比下降1.2個百分點至0.5%，其中豬肉同比漲幅大幅下降28.3個百分點至-2.8%，拉動CPI較上月下降1.13個百分點，與本月CPI降幅基本相當。豬肉價格的下降，主要受生豬產能恢復下豬肉供給持續增加影響，加之去年同期豬肉基數較高，豬肉下行周期加速啟動。
>> 國內服務類消費需求恢復加快，非食品價格持平去年。受國內服務業限制逐漸放開和國慶中秋雙節影響，服務價格同比較上月提高0.1個百分點至0.3%。但受國際油價震蕩下行影響，交通工具用燃料同比降幅較上月擴大2.5個百分點，是非食品價格的主要拖累。
>> 預計11月CPI在0%附近波動。一是預計11月食品價格環比將繼續下跌；二是服務業重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發和國內消費弱復蘇下，非食品上漲幅度不宜高估；三是11月份CPI翹尾因素下降0.4%至0.0%。預計在“豬周期”帶動下，年內11和12月CPI將在0%附近波動，全年約增長2.5%。
>> 食品和油價是PPI的主要拖累。10月PPI同比下降2.1%，持平于上月。生活資料是主要拖累，生產資料仍延續回升態勢，但回升速度放緩。
從行業看，一是下游修復偏慢有所緩解，但食品拖累部分行業，如農副食品加工業價格回落，但紡織業、計算機等行業出廠價格回升；二是基建和地產需求釋放下，煤炭開采和洗選業、化學纖維制造業等周期類行業出廠價格提高；三是油價拖累作用顯著，石油相關行業價格回落較多。
>> 預計11月PPI約增長-2.0%，全年增長-2.1%左右。一是國內經濟修復將對PPI形成一定支撐，但整體需求仍將弱于去年，支撐力度或有限；二是海外疫情二次爆發，全球需求下降會導致大宗商品價格持續低迷，國內PPI面臨一定通縮壓力；三是年內PPI仍將負增長。
>> 預計四季度當季包括CPI和PPI在內的綜合通脹指數，大概率為負增長。
>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經濟增長動能繼續恢復。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。10月份剪刀差收窄1.2個百分點至-2.6%，連續6個月收窄但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復。展望未來，隨著國內經濟向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續收窄，但短期難以轉正。
正文
事件：2020年10月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.3%，同比上漲0.5%，同比漲幅較上月回落1.2個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比持平上月，同比下降2.1%，同比降幅與上月相同。
一、食品是CPI漲幅回落主因
（一）豬周期帶動食品價格回落
從環比看，食品價格下跌1.8%，較上月下降2.2個百分點。從主要食品分項看，豬肉是食品價格環比下跌較多的主要貢獻因素。具體看，生豬產能恢復下豬肉供給持續增加，豬肉價格環比下跌7.0%，跌幅較上月擴大5.4個百分點；受市場供應充足影響，鮮菜價格環比下降2.1%，較上月回落4.5個百分點；隨著天氣轉冷，部分地區水果迎來換季，鮮果環比上漲1.8%，漲幅較上月回落5.5個百分點（見圖1）。
從同比看，10月食品價格上漲2.2%，漲幅較上月回落5.7個百分點，影響CPI上漲約0.49個百分點。具體看，在去年高基數豬價環比下降的疊加影響下，豬肉價格同比下降2.8%，較上月大幅回落28.3個百分點，影響CPI回落0.13個百分點；鮮菜同比增長16.7%，較上月回落0.5個百分點，影響CPI上漲約0.38個百分點（見圖2）。
從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，10月份豬肉貢獻率繼續回落，鮮菜和鮮果貢獻率有所提高（見圖3）。其中，豬肉對CPI的拉動較上月下降1.13個百分點，與本月CPI同比降幅相當。總體看，在去年同期基數較高和豬肉下行周期加速開啟的疊加影響下，豬肉價格帶動10月食品同比增速大幅回落，是CPI漲幅回落較多的主要原因。
（二）服務需求恢復加快，非食品價格持平去年
10月非食品價格同比上漲0.0%，繼續持平于去年同期（見圖4），影響CPI上漲約0.0個百分點。其中，受國內服務業限制逐漸放開和國慶中秋雙節影響，服務價格同比較上月提高0.1個百分點至0.3%，國內服務類消費需求恢復加快。但受國際油價波動下行影響，交通工具用燃料同比降幅較上月擴大2.5個百分點，是非食品價格的主要拖累。
在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快。今年以來，疫情沖擊、南方汛情都對食品供給形成擾動，疊加疫后國內經濟修復“供大于需”的結構性特征凸顯，非食品對CPI的貢獻率持續下降（見圖5）。
二、預計11月CPI在0%附近波動，全年約增長2.5%
預計11月消費者物價指數（CPI）在0%附近上下波動，較10月下降0.5個百分點。理由如下：
一是預計11月食品環比將繼續下跌。歷史經驗表明，11月份食品環比基本與10月持平，如10月和11月環比歷史均值均為上漲0.1%。根據農業部高頻數據，截止到11月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化-2.6%、0.4%、-5.3%。與10月相比，豬肉和鮮菜環比降幅有所收窄，鮮果同比漲幅回落。總體看，預計11月食品價格環比將繼續下跌。
二是服務業加快重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發和國內消費弱復蘇下，非食品上漲幅度不宜高估。年內國內經濟復蘇動能將轉向消費端，尤其是服務業加快重啟，服務業價格將趨于上升，對CPI形成一定的支撐。但海外疫情爆發，全球經濟復蘇對原油的支撐力度減弱，年內原油上漲空間有限。疊加疫后失業率上升對居民收入形成拖累，居民消費需求修復將是一個漸進過程，非食品價格上漲空間有限。
三是11月份CPI的翹尾因素約為0.0%，較10月下降0.4個百分點（見圖6）。
綜合上述各方面的影響，預計在“豬周期”的帶動下，11月CPI將在0%左右波動，全年CPI約增長2.5%，呈前高后低走勢。
三、預計11月PPI增長-2.0%左右，全年約增長-2.1%
（一）食品和油價是PPI的主要拖累
10月工業生產者出廠價格同比下降2.1%，持平于上月。其中，生產資料和生活資料分別同比下降2.7%和0.5%，分別較上月提高0.1和下降0.4個百分點（見圖7）。生產資料和生活資料價格的反向變化，反映出國內經濟恢復的不均衡性，即居民消費需求恢復依然偏慢。
從行業看，下游工業企業出廠價格漲跌互現，如受食品價格回落影響，農副食品加工業出廠價格回落較多，但受居民消費需求漸進恢復影響，紡織業、計算機設備等行業出廠價格有所回升；受前期國際油價震蕩下行影響，石油相關行業價格繼續回落；受基建和地產需求持續釋放影響，國內周期類行業出廠價格有所提高，如煤炭開采和洗選業、化學纖維制造業等行業出廠價格漲幅靠前（見圖8）。
從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求，PPI和PPIRM基本同步波動。由于原材料購進價格（PPIRM）主要反映工業企業采購上游原材料的情況，受國際大宗商品價格變動的影響更大，10月PPIRM降幅擴大但PPI持平于上月，反映出海外疫情二次爆發，國際大宗商品尤其是原油拖累作用顯著。
（二）預計2020年PPI增長約-2.1%，11月份增長-2.0%左右
展望2020年，我們預計PPI增速將呈負增長，增長-2.1%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復尤其是基建和房地產投資需求的釋放，將對國內工業品價格形成支撐，但整體需求依然弱于去年，支撐作用不強。三是受疫情沖擊影響，全球需求下降，導致大宗商品價格指數（CRB）低迷，還處于疫情發生前水平，尤其是原油價格下降較多，給國內PPI帶來輸入性通縮壓力。
綜合來看，預計11月份PPI同比下降2.0%左右，2020年全年約增長-2.1%。
四、PPI和CPI剪刀差收窄，預示經濟增長動能繼續恢復
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖11-12）。10月份PPI和CPI的剪刀差為-2.6%，較上月收窄1.2個百分點，連續6個月有所收窄，但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復，但企業盈利下降壓力依然較大。
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