引言
可以說，風投基本上是美國的發明。這是一個追求“命中”的行業。在這門生意中，對多家創業公司的投資構成了大規模的投資組合，其中少數幾筆投資所帶來的優渥回報，可以彌補絕大多數收益平平或者打水漂的投資。這種“長尾”的收益分配方式在美國產生的影響比在世界上任何地方產生的影響都大。如今，盡管硅谷的領導地位面臨挑戰，但那里仍然是全球最重要的風投創業中心。本書將闡釋美國如何獲得了風投的首發優勢、為什么風投是可持續的，以及歷史會訴說出它怎樣的未來。
美國的風投行業通常可以追溯到 1946 年成立于波士頓的 ARD（美國研究與開發公司），當時有一批投資公司試圖以類似于現代風投行業的方式，將針對創業公司的長尾投資系統化，ARD 便是其中之一。1 然而，在更早的歷史中，我們已經可以看到許多定義現代風投的特征，比如新英格蘭捕鯨企業和上層人士們提供的早期工業化融資資金。歷史展現了一些關鍵的金融機構和先鋒是如何發展起來的，并為透視該行業的未來提供了寶貴的視角。這也有助于揭示為什么風投是如此顯著的美國化。
風投關注的是為創業公司提供融資，它主要面向資本效率最高、潛在好處最大的高科技領域。現代風投主要依靠風投公司普通合伙人的中介作用實現，他們代表有限合伙人（通常是不直接投資于創業公司的養老基金、大學捐贈基金和保險公司）將風險資本引入創業公司。作為中介，風投公司以年度管理費（通常是有限合伙人承諾資本的 2%）和附帶收益（通常是投資基金產生利潤的 20%）的形式獲得報酬。風投基金通常會持續 7~10 年，而其背后的風投公司往往同時管理著多個基金。
眾所周知，風投融資模式的特點是其獨特的收益方式。風投回報不像股市回報那樣遵循正常的鐘形分布，而是高度傾斜。位于右側長尾上的少數優異的投資，像對基因泰克和谷歌這類公司的投資，產生了總收益中的大部分。2 本書將這些低概率但有高回報的結果的吸引力描述為“長尾的誘惑”，并且將對于這些結果的追求與狂熱和投機泡沫相關的周期行為，以及與高風險賭注事件（例如彩票）相關的、期望值幾乎為負的持續行為區分開來。3 在風投的語境中，長尾投資是指中介機構試圖利用其專業領域特長產生巨額回報，將風險資本調集到創業公司中的系統性方法。經濟理論認為，在一個信息完全對稱和市場有效的世界中，中介機構是不應該存在的。4 風投家之所以存在，可以說是因為他們在創業投資的選擇和管理方面能夠持續擁有信息優勢。另一種解釋是，他們只是作為資本渠道和組織者發揮作用， 并沒有增加創業成果方面的價值。
想要獲得長尾收益不是件容易事，風投有時也會很混亂，容易受到投資周期和破壞性波動的影響。然而歷史表明，風投的社會效益是巨大的。通過促進對全新技術的融資，美國風投家支持了一大批高科技公司，這些公司的產品從半導體到重組胰島素、電信發明和搜索引擎，徹底改變了我們工作、生活和生產的方式。雖然技術變革常常會干擾勞動力市場、加劇薪酬不平等，但從長遠來看，創新對于生產率的提高和經濟的增長至關重要。風投行業一直是創新的強大驅動力， 有助于維持經濟的發展和美國的競爭力。
鑒于美國在風投史上的重要性，本書將采用以美國為中心的觀點。不過，本書的分析可以從更深刻的歷史和全球背景開始。早期， 人們希望將財務收益從合伙生意中分離出來，進而建立了類似現代風投所使用的規則和規范。地中海的一些古典文明具有穩定、高收益和發達商業企業體系的特點。雖然市場在規模和范圍上往往還比較小， 但交易可以超越家族關系，擴展為投資者和客商之間的公平交易。中世紀威尼斯的契約傳統具有驚人的現代性，可以說威尼斯人在從事冒險的貿易航行中表現得非常像風投家。5 制度環境和文化規范促進了企業通過商業投資進行擴張。6
然而，正是在美國，通過為創業活動提供資金，這種結構和契約已經成為資本主義的一部分。作為一種組織敘述的方式，本書確定了從 19 世紀到 21 世紀初風投史上的 4 個主要階段。這些時間段并不總是涇渭分明的，而長尾投資的誘惑力正是貫穿始終的主題。這些階段反映了一些最重要的金融機構和實踐的發展，這些機構和實踐隨后得到了推進。隨著時間的推移，為創業公司提供資本的風投功能從一群有錢人的行為發展成為專業公司的工作。在美國不斷變化的文化和監管環境的推動下，風投行業的規模不斷擴大，在創業融資領域的影響力也日益增強。
第一階段是早期投資者將風險資本投入高風險但可能帶來高回報的活動中，為風投開創了歷史先例。第一章將重點介紹新英格蘭捕鯨業的風險資本配置，這在組織、收益等很多方面與現代風投有著驚人的相似之處。捕鯨是 19 世紀初美國最大、最重要的產業之一。7 其中，新英格蘭捕鯨經紀人看起來很像現代風投家。8 富人能夠提供資金，有船長和船員愿意發起和管理航程，而捕鯨經紀人在兩類人之間充當中介，類似于今天的風投家在像養老基金這樣提供風險資本的實體和能夠將這筆錢用于獲利機會的創業公司之間充當中介。與風投家一樣，捕鯨經紀人作為中介收取費用，并獲得一定比例的利潤；他們與最優秀的船長多次合作；他們有時聯合起來以分散風險；他們當中最有能力的人連同最有能力的船長都享受著長期的持續回報。靈活的伙伴關系結構因為強有力的薪酬激勵而發揮作用。如今，關于如何分配股權給創業公司中各個角色的協議仍然沿用著捕鯨航行中利潤分成背后的邏輯。一次成功的、持續多年的捕鯨航行的誘惑很大，但也帶有巨大風險。第一章將提供關于這一特殊行業的早期利潤和激勵方面的大量數據，以建立捕鯨業和現代風投之間的聯系。
第二章將提供更多關于在風投歷史的第一階段，人們如何調度、運用風險資本的信息，重點關注在美國馬薩諸塞州洛厄爾的棉紡織品前沿的創新融資，這實際上是美國第一個硅谷式的集群。隨著新英格蘭金融精英們將資本從商業貿易轉向工業生產，他們對高科技知識的追求迫使他們開發新的方法來指導他們締結契約的方式。通過考察契約的結構，很明顯可以看出，現金流和控制權之間的權衡和今天的風投家在與企業家互動時所使用的契約策略類似。9 創業、科技和金融的交集與合力是強大的。1820 年，洛厄爾只有 200 人。在那里，除了土地和梅里馬克河中湍急的流水可以作為能源之外，再沒有什么值得一提。然而到 1836 年，洛厄爾的人口激增至 17 633 人，到 1845年已經超過 3 萬人。10 新的創新熱點的融資在美國西部催生了更多的
硅谷式集群。最值得注意的是，克利夫蘭和匹茲堡在 1870—1914 年成為電氣照明、化工、石油和鋼鐵等領域的高科技中心。11 實業家兼政治家安德魯·梅隆成為關鍵的風投家，因為他為了當地企業融資， 設計了一種依靠銀團貸款、管理和參股的方法。12
第三章會對風投歷史的第一階段進行分析，展示在美國東海岸和西海岸地區，風投式融資的非正式和正式市場是如何隨著時間的推移而演變的。在 19 世紀末和 20 世紀初，今天被稱為“天使”或“超級天使”的高凈值投資者，以及更加正式（盡管規模較小）的私人資本實體，為新創企業提供了資金。在企業生命周期的中后段，投資者利用可以轉換為普通股的可轉換證券獲得了正向的回報，同時這些可轉換證券的優先級也降低了下行風險。融資常常與董事會代表、管理協助和其他管理機制相關聯。風投歷史的第一階段，可以追溯到一些基于家族財富的早期實體向各種現代風投公司的直接演變。例如，石油大亨約翰·D. 洛克菲勒的孫子勞倫斯·洛克菲勒就是一位多產的風投家，成立于 1969 年的文洛克創投公司就是他投資活動的延伸。如今著名的風投公司貝塞麥風投成立于 1981 年，是從由亨利·菲普斯創建的家族辦公室分拆出來的，亨利·菲普斯曾與著名鋼鐵大王安德魯·卡內基合作。1946 年，一個富有實業家的兒子約翰·H. 惠特尼創立了 J. H. 惠特尼公司，這家公司至今仍在經營。20 世紀四五十年代， 惠特尼認識到了相比于構建針對更成熟公司的投資組合，構建針對初創企業的早期投資組合以產生長尾收益更具挑戰性。這有助于解釋為什么隨著時間的推移，該公司逐漸從早期投資轉向了后期的私募股權投資。
風投歷史的第二階段大致跨越了 20 世紀 40—60 年代，主要涉及專業公司實踐以右偏收益為重點的風投模型，并逐漸轉向有限合伙制結構。第四章將介紹 ARD 的起源、組織結構、戰略和業績，ARD 是二戰后由當地精英在波士頓創建的重要實體，這些精英身負為新英格蘭企業和地區增長提供資金的公民責任感。從現代的角度來看，ARD 的不同尋常之處在于，它是作為封閉式基金組織起來的，沒有采用當今風投主要使用的組織形式，即有限合伙制結構。ARD 在 1957 年對計算機初創企業——數字設備公司的投資非常成功，這表明風投追求
“命中”模式是可行的。ARD 能夠建立一個投資組合，在這個投資組合中，一次重大的成功投資帶來的回報可以抵消許多一般回報的投資或虧損的投資。此外，ARD 成立之時，美國基本上沒有向初創企業提供風險資本的機構，這個問題自大蕭條以來一直存在。政府為填補
“融資缺口”所做的努力在 1958 年的“小企業投資公司計劃”中達到了高潮，該計劃創建了為小企業提供資金的私營部門投資公司。鑒于這一缺口是市場失靈的一個例子，爭論的焦點在于政府應該在多大程度上干預風投的配置。ARD 有力地說明了基于市場的風險資本中介方法的潛在有效性。
在第二階段，風投行業開始由有限合伙制主導，這是一種歷史悠久的組織形式。13 第五章將說明這種結構是合理的，因為它允許風投家利用稅收優惠，并且避開法律對公開披露有關薪酬和基金業績回報等敏感信息的要求。第一批有限合伙企業出現在 20 世紀 50 年代中期至 70 年代中期的避稅時期，這絕非偶然。然而，這一組織形式也有缺點。有限壽命（通常不到 10 年）的有限合伙制與長期的投資焦點相悖。1959 年在加利福尼亞州帕洛阿爾托成立的 DGA（德雷珀—蓋瑟—安德森公司）是硅谷第一家風投有限合伙企業，其回報率很低， 凸顯了在有限合伙企業的時間框架內想讓早期投資組合實現收益的難度。14 這一章也會介紹其他一些公司，比如 1965 年由曾經在 ARD 工作了很長時間的威廉姆·艾佛斯創建于東海岸的格雷洛克合伙公司， 以及業績要好得多、為該行業的擴張提供了動力的文洛克創投。15 至關重要的是，在這一階段，政府政策也發揮了關鍵作用，對整個行業產生了巨大的影響。20 世紀 70 年代末，對 1974 年《雇員退休收入保障法》相關規定的澄清和闡釋，為風投和有限合伙制模式創造了供給側的推動力，因為它為養老基金投資于風險資產類別提供了更多余地。16 1973 年成立的美國全國風投協會曾大力游說修改立法，幫助風投家塑造了這一方面的市場框架。該協會還花了大量精力游說修改資本利得稅政策，而這在當時被風投家認為是該行業繁榮發展的必要條件。
美國風投歷史的第三階段是從 20 世紀 60 年代末到 80 年代，這一時期風投的長尾模型被反復驗證，更廣泛的支持早期投資的生態系統也得到了發展。第六章將以硅谷創業融資的歷史為背景，探討各種因素是如何結合在一起的，包括當地教育機構推動的人力資本開發、政府對軍事技術的投資、重點高科技公司和高技能移民。這些因素的結合意味著，到 20 世紀中葉，這個被稱為硅谷的地區已經準備好了取代東海岸，成為創業和高科技創新的中心。風投歷史上的三位關鍵人物——1961 年成立的戴維斯—洛克公司的聯合創始人阿瑟·洛克、
1972 年成立的 KPCBa 的聯合創始人托馬斯·帕金斯，和 1972 年成立的紅杉資本的創始人唐·瓦倫丁，都對這一地區的優勢進行了利用并幫助進行了鞏固。他們都出生在美國東海岸并在那里接受教育，但都移居到了機會豐富的西海岸。洛克、帕金斯和瓦倫丁負責了 20 世紀最重要的一些投資，例如投資英特爾、基因泰克和思科系統等公司。他們不斷證明著基于追求“命中”和長尾投資的風投模式，創造了驚人的基金層面的收益。他們還代表了風投行業中三種經常被引用的投資風格，因為洛克傾向于根據對人的投資來識別機會，帕金斯強調對技術的投資，而瓦倫丁強調對市場的投資。
第七章會考察風投歷史第三階段的關鍵 10 年——20 世紀 80 年代。從 1980 年蘋果的 IPO（首次公開募股）到 1984 年，整個行業第一次經歷了一個明顯的高科技繁榮與蕭條的周期。由于第五章中討論的政府政策變化所帶來的供給側效應和第六章中所述的風投追求“命中”模型被反復驗證，行業規模不斷擴大。規模帶來了與管理更大型基金相關的挑戰，而且這 10 年與更普遍的行業結構變化相關。最好的風投公司以其業績紀錄而著稱，由此產生了“頂級風投公司”的概念。該行業根據風投組成的不同類型進行劃分，并根據公司規模、地理位置和部門（即私人風投、企業風投或政府引導投資）形成細分市場。夾層融資、專門的 IPO 中介和風險貸款都對該行業的發展起到了重要的支撐作用。大公司領導層的更迭催生了新一代杰出的投資者。女性在風投領域的代表性引發熱議，標志著仍存在一些尚未解決的問題。
美國風投歷史的第四階段是由其投資模式的廣泛采用所界定的， 最終在 20 世紀 90 年代末的股市飆升和隨后的崩盤中達到頂峰。第八章將介紹美國風投史上最動蕩的 20 世紀 90 年代和 21 世紀初。20 世紀 90 年代初的高科技革命見證了硬件、軟件和電信創新的新時代， 主要是為了應對互聯網的商業化。17 重要的是，這段時期出現了軟件和在線服務領域的投資熱潮，為風投行業延續至今的趨勢創造了先例。在線零售成為一個特別“熱門”的投資領域，因為預計消費者的購買行為將迅速從“磚墻和灰泥”構成的實體店轉向在線賣家。18 隨著 IPO 市場變得更加活躍，流動性機會增加，預期收益也大幅上升。風投行業的承諾資本投入在 2000 年達到頂峰，超過 1 000 億美元。
2001—2002 年，在高科技、互聯網和電信行業崩盤后不久，數萬億美元的股票市值蒸發殆盡，人們的注意力集中到風投的破壞性方面以及它的行動如何產生了非生產性的激勵。然而，盡管風投家因業績缺陷和隨之而來的合法性危機受到批評，但從今天的有利時刻來看，這個時代的生產力似乎要比當時認定的高得多。回想起來，當時可以被看作美國商業史上最重要的時代之一。
鑒于不可能從歷史的角度對最近發生的事件進行有效分析，我并沒有試圖把本書的主要分析推到 21 世紀初以后。不過，在結束語中， 我確實試圖根據近年來變化的背景和爭論對歷史觀點進行反思，從而展望未來。這種反思建立在 5 個主要的貫穿本書的主題之上。
第一個，歷史表明，杰出的風投式收益是零星的和罕見的，集中在特定的公司和時間段。事實上，整個行業更多地反映了一種對風險的文化習慣和對長尾投資的行為偏好，而不是朝著更系統化地實現超額回報的方向發展。
第二個，如果有人問風投公司到底是如何做自己的事情的，我們不清楚答案是否與半個世紀前的有很大不同。風投組織的主要形式仍然是基金壽命很短的有限合伙制，盡管這限制了投資回報的時間尺度。雖然也有一些組織結構和戰略上的創新，但是相對于一個為重大變革提供資金的行業，創新顯得出奇罕見。
第三個，盡管人們經常認為，硅谷的特殊優勢可能會受到美國其他地區或全球范圍內競爭模仿的挑戰，但這忽略了一個事實，就是作為一個由風投推動的創業中心，該地區的發展在很大程度上是存在歷史偶然性的。這主要是由于美國風投是在特定的文化和監管背景下誕生的，其他地方基本上沒有復制成功的。但與此同時，隨著其他國家開始尋求自己的發展道路，威脅依然真實存在。
第四個，與之相關的是，必須注意一個經常被忽視的事實，即風投行業制度化的部分原因是政府政策。立法者通過制定政策，允許機構投資者在做投資選擇時提高風險容忍度、改變對投資收益的征稅以及促進更多的高技能移民，從而塑造了有利的環境——推動了那些可能成為硅谷的地區的增長。在很多方面，美國政府通過為大學的基礎研究提供資金扮演著美國風投公司的角色，這些研究將打開創業企業的發展道路。很明顯，美國風投的未來將取決于維持這種舒適的有利環境的關鍵方面。
第五個，從文化的角度來看，本書所考察的風投歷史不可避免地以白人男性的活動和成就為中心。這更普遍地反映了美國商業和金融精英的人群構成。19 從人才管理、競爭力、業績回報以及公眾對該行業的看法來看，扭轉風投行業在多元化方面的糟糕記錄對其未來至關重要。
最后，雖然本書的主要目的是構建風投在美國從早期的起步到近期的主要輪廓，但本書的寫作考慮到了更廣泛的背景。通過風投歷史的視角，揭示美國式自由市場的本質，包括創業融資中不斷競爭的力量，以及對資本收益不懈追求的激勵機制。風投行業出現在一種文化背景下，在這種背景下，創業風險、財富積累和財務收益都得到了接納，而這在其他國家是不那么容易被接受的。長尾誘惑可以被視為更深層次的經濟和文化獨特性的體現，凸顯了資本主義在美國是如何演變和被接受的。
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