需求將成為拉動信用擴張主動力
2020年10月貨幣數據的點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
投資要點?
>>??核心觀點：實體融資需求回升與財政發力共振影響下，10月金融數據尤其是結構數據依舊亮眼，體現為：一是社融增速進一步提升至13.7%；二是信貸總量不及預期但結構繼續改善，企業和居民中長貸延續同比高增；三是信貸放緩與財政資金淤積共致M2回落，但M1增速攀升1個百分點至9.1%，反映企業經營活動明顯好轉。隨著經濟繼續向潛在水平回歸，預計貨幣政策維持“緊平衡”，降息降準均難現，國內經濟“爬坡”與政策“退坡”已步入交接期。
>> 財政發力與實體需求回升共振，社融增速或已行至年內最高點。10月國內社融增量同比多增5493億元，存量增速升至13.7%，刷新2018年以來新高。從分項看，政府債券同比多增3060億元，依舊為本月社融增速走高的最大貢獻因素；此外，受益實體經濟持續修復融資需求回升，疊加惠企金融扶持政策顯效，人民幣貸款和直接融資（非金融企業股票融資+企業債券融資）分別同比多增1193和1238億元，也對社融提供重要支撐。往后看，政府債券貢獻趨降疊加金融防風險強化，預計年內社融增速高點已現，但實體需求持續增強，社融增速回落幅度或有限，預計全年約增長13.5%左右。
>> 監管收緊拖累信貸增速放緩，中長貸繼續高增顯示實體需求不弱。10月新增人民幣貸款6898億元，同比多增285億元，存量增速為12.9%，較上月降低0.1個百分點。其中，受金融防風險力度加大影響，非銀金融機構貸款和票據融資分別同比減少741和1338億元，仍是信貸增長放緩的主因；同期企業和居民中長貸款繼續保持高增，反映實體需求仍在修復。從企業端看，在服務業加快恢復、工業利潤大幅改善和惠企政策顯效共同影響下，企業投融資需求明顯回升，企業中長貸同比多增1897億元，連續8個月同比多增1800億元以上。從居民端看，受部分城市房地產銷售維持韌性影響，居民部門仍在小幅加杠桿，如居民新增中長貸同比多增472億元，連續5個月保持多增。預計未來兩個月信貸增速維持穩定，全年約增長13.1%。
>> 信貸放緩和財政資金淤積是M2回落主因，企業盈利改善推動M1大幅攀升。10月M2增速為10.5%，較上月回落0.4個百分點，與社融增速背離，一方面源于財政資金支出偏慢，財政存款同比多增3499億元，不利于M2提高，但同期政府債券發行維持高位卻推升了社融；另一方面本月信貸增速放緩，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也對M2形成拖累。10月M1增速較上月大幅提高1個百分點至9.1%，既與企業盈利持續改善密切相關，同時財政資金下撥后，變成機關團體活期存款，帶動包括機關團體在內的其他單位活期存款增速提高較快，也對M1回升提供重要支撐。
>> 貨幣政策展望：維持“緊平衡”，信用精準導向，降息降準均難現。10月金融數據尤其是結構數據向好，顯示經濟延續穩定恢復增長態勢，結合近期易綱行長重提把好貨幣供應總閘門，預計后續貨幣政策維持“緊平衡”、邊際緊的概率大于松。量的方面，年內降準概率很低；價的方面，預計年內降息基本沒有可能。前三季度國內宏觀杠桿率大幅提高約24.7個百分點，為守住不發生系統性金融風險底線，實現穩增長和防風險長期均衡，國內經濟“爬坡”與政策“退坡”已步入交接期。
正文
事件：2020年10月份，社融增量為1.42萬億元，較上年同期多增5493億元；新增人民幣貸款6898億元，較上年同期增加285億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長9.1%、10.5%，增速較上月末分別提高1個百分點和降低0.4個百分點，比上年同期分別提高5.8和2.1個百分點。
一、財政發力與實體需求回升共振，社融增速或已行至年內最高點
10月份國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為1.42萬億元，同比多增5493億元（見圖1）；存量增速為13.7%，較上月提高0.2個百分點，繼續刷新2018年以來新高（見圖2），顯示國內實體融資持續擴張。
從分項看，受益地方政府專項債和國債發行維持高位，政府債券同比多增3060億元，依舊為支撐本月社融增速走高的最大貢獻因素；同時實體經濟持續修復融資需求回升，疊加提高融資便利性、拓寬融資渠道等惠企金融扶持政策顯效，人民幣貸款（社融口徑）和直接融資（非金融企業股票融資+企業債券融資）分別同比多增1193和1238億元，也對社融抬升起到重要支撐（見圖3）。其他社融分項中，受央行加大金融防風險力度影響，表外融資尤其是未貼現銀行承兌匯票的貢獻明顯下降，如后者本月同比減少36億元，結束連續7個月大幅多增態勢，同期在信托監管收緊約束下，信托貸款也還在繼續收縮。
往后看，預計年內社融增速拐點已現，未來兩個月社融增速大概率小幅回落，全年約增長13.5%左右。一是政府債券對社融的貢獻趨于下降。如按照今年政府工作報告目標，11-12月國內剩余政府債券凈融資額度約1萬億元，若全部發完，月均同比多增額仍較本月有所下降（見圖4）。二是隨著央行繼續加大金融防風險力度，表外融資收縮壓力有所增加；三是受市場利率抬升制約，企業債券融資對社融的貢獻或趨弱；四是已出臺的惠企政策持續發力，疊加實體融資需求繼續回暖，信貸對社融的支撐仍偏強。
二、監管收緊拖累信貸增速放緩，中長貸繼續高增顯示實體需求不弱
10月金融機構新增人民幣貸款6898億元，同比微增285億元（見圖5）；存量增速為12.9%，較上月降低0.1個百分點，總量數據低于市場預期。其中，受金融防風險力度加大影響，非銀金融機構貸款同比減少741億元，票據融資同比減少1338億元，連續5個月縮水，仍是信貸增長放緩的主因；同期企業和居民中長期貸款繼續保持高增，反映出實體投融資需求整體仍在修復（見圖6）。具體來看：
企業端，在服務業加快恢復、工業利潤大幅改善和惠企政策顯效共同影響下，企業投融資需求明顯回升，中長貸和短貸均延續改善態勢。10月企業部門貸款同比多增1073億元（見圖6）。其中，受益工業企業利潤連續4個月保持雙位數增長、國內服務業加快恢復，疊加央行信貸政策持續向實體經濟傾斜，企業投融資意愿和需求明顯增加，非金融企業中長貸和短貸分別同比多增1897和少減341億元，前者已連續8個月同比多增1800億元以上（見圖7），毫無疑問為年內信貸最強支撐力量；受監管繼續打擊資金套利與空轉影響，票據融資同比減少1338億元。
居民端，受部分城市房地產銷售維持韌性影響，居民部門仍在小幅加杠桿。10月居民部門貸款新增4331億元，同比多增121億（見圖6）。其中，受居民收入增長偏慢、海外疫情未退下消費恢復緩慢影響，居民短貸同比減少351億元，結束連續6個月改善的態勢（見圖8）；受益部分城市房地產銷售維持韌性（如10月一線城市房地產成交面積仍高于去年同期水平），居民新增中長貸4059億元，同比多增472億元，連續5個月保持多增。
預計未來兩個月信貸增速維持穩定，全年約增長13.1%。2020年1-10月金融機構新增人民幣貸款16.9萬億元，同比多增2.66萬億元。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發言，今年全年新增人民幣貸款規模近20萬億元，從增量看，11-12月剩余信貸額度在3.05萬億左右，高出去年同期5200億元，顯示信貸投放節奏有望繼續保持平穩；從增速看，上述20萬億新增信貸規模，對應2020年末增速為13.1%，較10月末增速回升0.2個百分點。
三、信貸放緩和財政資金淤積是M2回落主因，企業盈利改善推動M1大幅攀升
10月末M2同比增長10.5%，較上月回落0.4個百分點（見圖9），再次與社融增速出現背離，原因主要有二：一是受基建儲備項目不足、地方政府擴大投資積極性不高影響，財政資金支出偏慢，本月財政存款高達9050億元，同比多增3499億元，不利于派生出可以計入M2的居民與企業存款，但政府債券發行維持高位會推升社融規模，導致M2增速與社融增速出現背離；二是受央行加大金融防風險力度影響，本月信貸增速放緩，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也對M2形成拖累。
10月末M1同比增長9.1%，較上月大幅提高1個百分點（見圖10），刷新2018年2月以來新高。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由9月的7.6%提高至10月的9.0%，是M1大幅回升的主因。單位活期存款增速持續回升，一方面與企業盈利持續改善密切相關，因為根據歷史經驗，企業經營活動越好，現金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反；另一方面，財政資金下撥后，變成機關團體活期存款，帶動包括機關團體在內的其他單位活期存款增速提高較快（見圖11），也對M1回升提供重要支撐。
預計11月末M2增長10.6%左右，全年約增長10.6%。一是翹尾因素在10月和全年分別降低0.8和提高0.4個百分點，不利于10月M2增速提高，但有利于全年M2保持穩定；二是年內已出臺的惠企金融政策繼續顯效，疊加實體需求回升，國內信用貨幣創造有望加快，對M2形成支撐；三是根據歷史經驗，11月財政存款將環比回落，有利于M2提升。
四、貨幣政策維持“緊平衡”，信用精準導向，降息降準均難現
10月金融數據尤其是結構數據向好，顯示經濟延續穩定恢復增長態勢，繼續向潛在增長水平回歸。此外，結合近期易綱行長重提把好貨幣供應總閘門，央行發言人提到下一階段貨幣政策重點是“用好用足現有優惠政策”，預計后續貨幣政策維持“緊平衡”、邊際緊的概率大于松，信用加大精準導向，降息降準均難現。具體看：
一是量的方面，年內降準概率很低。預計繼續維持總量適度，新增融資重點流向制造業、中小微企業，近期央行加大公開市場操作力度，以平滑短期資金面的波動，表明沒有通過降準釋放流動性的意圖。因為從1-10月整體看，社會不缺資金，而是相反。優質企業憑借政策“東風”，從銀行借入低價資金，然后買入銀行理財產品，實現“套利銀行”操作。
二是價的方面，預計年內降息基本沒有可能，降低利率主要抓手在金融機構讓利。因為前三季度國內宏觀杠桿率大幅提高約24.7個百分點，為守住不發生系統性金融風險底線，實現穩增長和防風險長期均衡，四季度隨著經濟增長速度的提高，動用利率工具的必要性明顯下降。此外，過于寬松的貨幣政策環境，會加劇資金漏損問題，導致資金大幅涌入樓市、股市或在金融體系內部空轉，不僅對實體經濟支撐力度有限，還會繼續加大金融風險，或得不償失。
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