2020年10月末，社會融資規模存量為281.28萬億元，同比增長13.7%，前值13.5%，去年同期為10.58%；廣義貨幣（M2）余額214.97萬億元，同比增長10.5%，前值10.9%，去年同期8.4%；M1同比增速9.1%，前值8.1%，去年同期3.3%。
今年1~10月份，社會融資規模累計新增31.04萬億元（已經超過易綱行長年中預定全年新增30萬億元目標），前值遠高于去年同期21.48萬億元；其中累計新增人民幣貸款17.35萬億元，去年同期14.44萬億元，累計新增企業債券融資4.35萬億元，去年同期2.65萬億元；累計新增政府債券融資7.22萬億元，去年同期4.17萬億元。
從10月社融數據來看，貨幣邊際收緊（符合預期），社融存量同比增速持續擴張， M1增長，企業經濟活動持續復蘇，從社融-M2同比增速、M1-PPI、社融存量同比增速來看，維持企業資產負債表擴張、經濟復蘇、權益上行判斷。
一、新增社融流向了哪里？
10月社融數據來看，雖然環比下降，但依然高于去年同期，這與今年貨幣政策定位是一致的。
2020年10月，新增社融1.42萬億元，前值3.48萬億元，去年同期0.87萬億元；其中新增人民幣貸款0.67萬億元，前值1.92萬億元，去年同期0.55萬億元；新增企業債券融資0.25萬億元，前值0.14萬億元，去年同期0.20萬億元；新增政府債券融資0.49萬億元，前值1.01萬億元，去年同期0.19萬億元；新增股票融資927億元，前值1121億元，新增信托貸款與委托貸款持續下滑-174億元、-875億元。
雖然新增社融較前月下滑，但依然遠高于去年同期。其中新增貸款比去年同期高了0.12萬億元，新增政府債券比去年同期高了0.32萬億元，新增政府債券是社融較去年同期大幅增長的主要貢獻力量。
先來看人民幣信貸情況，新增人民幣貸款回落是新增社融回落主要原因。但這里面有季節性因素，9月份有監管考核壓力——各種普惠貸款、制造業貸款指標考核，銀行放款較多，10月份儲備項目沒了，放款就下來了。
從央行金融機構貸款數據來看（金融機構人民幣貸款包含拆放給非銀金融機構貸款，會比社融人民幣貸款偏高一些），2020年10月份，新增人民幣貸款0.69萬億元，其中0.43萬億元給了居民（去年同期0.42萬億元）、0.23萬億元給了企業和政府（去年同期0.13萬億元）。居民貸款同比增加不及政府與企業貸款同比增加。
居民貸款中，新增中長期貸款0.41萬億元，前值0.64萬億元，去年同期0.36萬億元。居民中長期貸款增速主要跟房地產銷售有關，2020年10月，30大中城市商品房成交面積1447萬平方米，同比下滑0.8%；2020年9月，商品房銷售面積累計同比增速為-1.8%，在房地產三道紅杠壓力下，銷售面積累計值依然低于去年同期，導致居民部門資產負債表擴張放緩。
居民貸款中，新增短期貸款272億元，同比增長-56%，主要受疫情影響，消費金融等發力不足，引發新增消費貸款下滑。
非金融企業貸款中，新增企業中長期貸款0.41萬億元，遠高于去年同期0.22萬億元，持續擴張；短期貸款增加-0.08萬億元，顯示企業在國內疫情控制下，資產負債表擴張的趨勢。
實際上，企業中長期隨著2019年下半年利率下行，從2019年下半年開始擴張，當前依舊處于擴張趨勢，截至2020年9月份，非金融企業中長期貸款余額64.56萬億元，同比增速14.78%，2019年下半年以來持續擴張。
新增信托貸款與委托貸款持續下滑，為-174億元和-875億元，未來增量也不會給力。政策收緊得厲害，房企融資類信托新增基本被卡住了，加之近期爆出第一例法院判決某信托公司作為通道也需承擔責任等原因，后續信托產品發行難度預計將增加，信托貸款凈融資降幅將進一步擴大。
總結來講，政府債券與企業中長期貸款是10月社融擴張主力，隨著政府資金支出的落地以及企業中長期融資后的產能釋放，預計經濟還將維持一段時間持續擴張，工業企業利潤累計同比增速將繼續上升。
二、流動性與資產配置：社融規模維持擴張，利于經濟恢復與權益市場
社融存量同比增速維持擴張利多權益市場，以及企業利潤增長。截至2020年10月末，上證A股滾動市盈率為16.11，隨社融存量同比增速處于上升區間。
資金價格方面，央行流動性邊際收緊。2020年10月，DR007平均利率收于2.24%，前值2.17%，DR007開始高于央行7天逆回購利率2.20%；10月份，LPR（貸款報價利率）1年期與5年期利率分別為3.85%和4.65%，維持不變；6月份，金融機構人民幣貸款加權平均利率一般貸款5.26%，前值5.48%，個人住房貸款5.42%，前值5.60%（一般貸款利率13年來首次低于個人住房貸款利率，資金向企業寬松）。
受DR007流動性邊際收緊影響，10月份，10年期國債收益率平均值收于3.19%，前值3.11%。9月以來國債收益率一直在3.12%~3.13%波動，受信貸擴張、經濟持續復蘇、資金邊際收緊影響，國債收益率在10月初開盤突破前期高點后，進入技術性熊市。
資金量方面，社融存量同比增速維持擴張。截至2020年10月，社會融資規模存量同比增速13.7%，前值13.5%；9月，工業企業增加值當月同比6.9%，前值5.6%；工業企業利潤總額累計同比-2.4%，前值-4.4%。社融存量同比增速一般領先于企業經濟活動與企業利潤修復。
社融與M2同比增速剪刀差暗示廣義流動性缺口持續擴張。2020年10月，社融-M2剪刀差收于3.2%，前值2.6%，社融-M2剪刀差持續走闊，導致債券熊市可能繼續。
M1同比增速一般領先于PPI當月同比增速6~8個月時間。2020年10月M1同比增速9.1%，前值8.1%；PPI同比增速-2.1%，前值-2.1%，預期PPI將隨企業經濟活動恢復以及M1同比增速回升而回升。
M1-PPI剪刀差，反映了金融市場流動性溢出效應。M1反映的是企業活期貨幣增長，PPI反映的是工業品出廠價格，兩者差值越高代表資金越有可能流向權益市場。
10月社融存量同比增速、M1同比增速持續上行，經濟活動持續復蘇。A股當前流動性寬松并未完全結束，企業利潤修復還在繼續，從PPI和工業增加值修復（隱含工業部門經濟名義增速）、社融-M2（隱含廣義流動性供需缺口）、M1-PPI（隱含流動資金對權益市場的溢出），均暗示當前股市周期還沒走完，債券進入技術性熊市。
三、對未來流動性的判斷
未來看，經濟上行、貨幣邊際收緊的邏輯，可能會推動國債收益率進一步上行，以及股市走強。
2016~2017年美國及全球經濟復蘇，以及中國對地產政策放松后經濟復蘇，宏觀杠桿率快速上升。國家政策層面在經濟復蘇、企業及政府杠桿率上升背景下提出“三去一降一補”，強調金融去杠桿到企業去杠桿，主動收縮資產負債表，導致信用擴張增速回落，信用收縮，企業利潤下降。
經過“三去一降一補”后，中國整體企業部門的杠桿率有所控制，這為當前的貨幣政策寬松贏得了寬松條件。
此外，全球央行維持貨幣寬松，中美10年期國債利差維持在歷史高點，人民幣匯率不存在貶值預期，從國際疫情發展及不確定性來看，央行當前首要目標應該還是就業與經濟增長，而非通貨膨脹、國際收支平衡與金融風險，寬松的貨幣政策應該能夠維持到年底，央行在2020年8月發布的《貨幣政策執行報告》中已基本明確。
（李海濤系長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）
來源：第一財經
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