經濟運行微過熱，但平衡性待增強
2020年1-12月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷 李沫 陳然
投資要點
核心觀點：
四季度GDP同比增長6.5%，已高于潛在增速水平，經濟運行出現微過熱現象。但從結構看，出口和地產是主要拉動力，經濟復蘇基礎有待強化。預計2021年消費將成經濟向上修復主動力，經濟內部平衡性將進一步增強，全年GDP約增長8.4%左右，2020-2021年GDP復合平均增速略低于潛在增速水平。
摘要：
>> 工業增加值：出口強勁疊加商品漲價，共同支撐生產繼續走強。12月份規模以上工業增加值同比增長7.3%，增速較上月加快0.3個百分點，連續五個月高于去年同期值。其中，出口維持強勁是帶動工業生產再度走強的主因，如受益機電產品和防疫物資出口訂單需求增加，本月中游裝備制造業行業增加值多數保持雙位數增長，醫藥制造業增加值增速高位抬升至16.9%，對工業生產的支撐作用尤為突出；此外，受益大宗商品漲價，采礦業增加值較上月大幅提高2.9個百分點，也是工業增加值邊際改善的重要貢獻力量；但其他上游原材料和下游消費品制造業生產則多數放緩。結構上，高技術制造業生產繼續領跑，12月增速高達13.1%，高于同期制造業5.4個百分點，新舊動能轉換持續加快。
>> 國內生產總值（GDP）：預計2021年GDP約增長8.4%，2020-2021年復合平均增速在5.3%左右，仍在常態化回歸途中。一是消費全年讀數高增無懸念，但居民收入恢復偏慢和邊際消費傾向回升幅度有限，內生驅動力修復面臨較大制約；二是制造業有望接棒基建和房地產，投資常態化運行可期；三是全球不均衡復蘇下出口供給替代效應仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續，2021年全年出口增速有望實現9%左右的增長。
>> 消費：短期回落，但不改漸進修復趨勢。12月份社零同比增長4.6%，較上月回落0.4個百分點，消費恢復速度有所放緩，原因主要有三：一是國內散發疫情增多，導致餐飲收入持續低迷僅增長0.4%；二是受前期促消費政策透支部分未來消費影響，汽車、化妝品、通訊器材等可選消費增速分別較上月大幅回落5.4、23.3和22.6個百分點，對社零形成重要拖累；三是低收入群體消費恢復仍偏慢，也不利于社零全面改善。但從結構上看，消費恢復的平衡性有所增強，如前期恢復偏慢的房地產相關消費、石油消費，本月已出現改善跡象，低收入群體消費也還在恢復途中。預計未來消費將繼續漸進修復，2021年讀數偏高無懸念，但疫后低收入群體收入修復尚需時日，且貧富分化、房地產擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，內生修復動能尚需政策提振。
>> 投資：制造業有望接棒基建房地產，2021年常態化運行可期。一是高基數效應下，12月制造業投資增速回落至10.2%，但仍維持雙位數增長。預計在企業盈利改善、內外需共振復蘇、技術升級周期啟動的共同作用下，2021年制造業投資動能仍較為強勁，但隨著消費復蘇斜率放緩和海外供需缺口彌合，下半年其增長動能或將減弱。二是財政資金對基建支撐作用不及預期，2020年全口徑基建投資同比增長3.4%，僅與2019年水平相當。預計2021年經濟增長通過基建拉動的必要性降低，且優質項目缺乏和財政嚴監管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行。三是12月房地產投資增速高位趨緩，預計2021年房地產投資將在下有周期底、上游有政策頂的約束下高位趨穩，全年增速不悲觀。
>> 政策展望：緩退坡，更重精準。隨著經濟運行出現微過熱現象，但經濟復蘇依然不均衡，一方面宏觀政策需向常態化回歸，但另一方面需精準發力強弱項、防風險。貨幣方面，預計2021年M2和社融增速分別降至10%和12%左右，利率或先波動向上再逐步回落；在政策節奏上，大概率“緩退坡”，二季度轉向“穩健偏從緊”的概率偏大，其他季度或維持“穩健中性”。財政方面，預計2021年官方赤字率調降至3-3.2%左右，同時不再發行特別國債，專項債券額度也將收縮至3.25-3.5萬億元，財政擴張邊際放緩，但整體規模仍高于2019年水平；結構上，提高一般債占比，降低專項債占比，且財政支出將更向民生領域傾斜。
正文
一、工業增加值：出口強勁疊加商品漲價，共同支撐生產再走強
2020年規模以上工業增加值全年同比增長2.8%，增速較1-11月份提高0.5個百分點，較去年同期降低2.9個百分點。其中，12月當月增長7.3%，增速較11月加快0.3個百分點，連續五個月高于去年同期值（見圖1），顯示生產供給端增長勢頭強勁不改。
從三大門類看，上游采礦業生產提速和制造業生產維持高位是主要貢獻力量。12月制造業增加值同比增長7.7%，增速持平上月，但較去年同期提高0.7個百分點，且高于同期全部工業0.4個百分點（見圖2），依舊是工業生產保持強勁的主要動力源(600405,股吧)（制造業營業收入占工業的比重達90%以上）；同期，受益大宗商品價格持續回升，采礦業增加值同比增長4.9%，較上月大幅提高2.9個百分點，也對工業生產邊際繼續擴張形成重要支撐；此外，受益財政資金投放增加，電力燃氣及水的生產與供應業增加值增速亦較上月提高0.7個百分點至6.1%。
分制造業行業看，出口的帶動作用顯著，中游裝備制造和醫藥制造仍為主要支撐。其中，受益制造業投資與機電產品出口大幅改善，中游裝備制造業行業增加值多數保持雙位數增長（見圖3），對工業生產的支撐作用依舊突出，如12月份電氣機械及器材、金屬制品、計算機通信電子設備和通用設備制造業增加值增速分別達到15.6%、13.0%、11.4%和11.1%，且根據統計局的測算，2020年裝備制造業增加值對全部規上工業增長的貢獻率高達70.6%；同時，受海外疫情持續惡化影響，國內防疫產品出口訂單明顯增加，帶動醫藥制造業生產高位繼續抬升，如12月份醫藥制造增加值增速高達16.9%，較上月進一步提高3.9個百分點。相比之下，其他上游原材料制造業和下游消費品制造業生產則多數放緩（見圖3），反映出房地產與基建投資需求邊際回落的拖累或已有所顯現，下游消費端的修復亦有待加強。
高技術制造業生產繼續領跑，發展新動能持續增強。2020年高技術制造業增加值增長7.1%（見圖4），增速快于同期制造業3.7個百分點，國內新舊動能轉換明顯加快，經濟中的創新成色更足。從當月增速看，12月份高技術制造業增加值同比增長13.1%，增速較上月繼續大幅提高2.3個百分點，創2018年三季度以來的最高值，表明國內新動能增長勢頭相當強勁；其中計算機、通信及其他電子設備制造業和醫藥制造業增加值分別增長16.9%和11.4%，均較上月提高2個百分點以上（見圖5），為主要貢獻力量。
從企業登記注冊類型看，受益出口強勁與大宗商品價格回升，外企、私企和國企生產均有所加快。12月份，外企、私企和國企增加值分別增長8.5%、7.6%和6.4%，增速較上月分別提高0.2、0.8和0.5百分點，不同類型企業生產活動均有所加快。其中，外企增加值增速連續兩個月保持在8%以上，仍主要源于國內出口延續高景氣度，帶動相關企業生產加快，如12月份國內出口同比增速高達10.9%，連續兩個月維持雙位數增長；私企生產增速加快，一方面源于去年同期高基數效應減弱（去年12月份私企增加值增速較上月降低1.8個百分點），另一方面也受益于出口的強勁增長，因為2020年國內民營企業進出口金額占進出口總額的比重達到46.6%，比上年提高3.9個百分點；國企生產回升，則大概率與大宗商品價格回升、財政資金投放有所加快相關，本月國企占比較高的采礦業和電力、燃氣及水的生產供應業增加值增速均有所提高。
二、國內生產總值：預計2021年GDP約增長8.4%，走勢前高后低
2020年國內GDP同比增長2.3%，大概率為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體。其中，四季度GDP同比增長6.5%，比三季度高1.6個百分點，比上年同期高0.7個百分點，顯示四季度經濟增長已恢復至常態水平。從拉動經濟穩健回升的動力看，消費的拉動作用逐季增強，國內經濟恢復平衡性明顯改善。一是從供需兩端看，四季度國內工業生產、消費增速分別環比提高1.3、3.7個百分點，后者提高幅度明顯高于后者，經濟增長動能逐步由工業生產端向需求端轉移；二是從需求端看，四季度最終消費支出拉動經濟增長2.6個百分點，比三季度提高0.9個百分點，同期資本形成總額、貨物和服務凈出口兩項共同拉動經濟增長3.9個百分點，比三季度提高0.7個百分點，提高幅度低于消費0.2個百分點，表明消費已成為拉動經濟增長的最大邊際貢獻力量；三是從供給端看，四季度服務業生產指數同比增長7.7%，比三季度加快3.4個百分點，且第二產業和第三產業的增加值增速差，由二季度的2.6，縮小到四季度的0.1，反映出疫情穩定后服務業生產正加快恢復。
展望2021年，低基數效應下經濟增速讀數偏高、走勢前高后低幾無懸念，但疫情變化和外部環境仍存在諸多不確定性，國內經濟恢復基礎有待進一步強化，預計GDP約增長8.4%（見圖7），2020-2021年復合平均增速在5.3%左右，仍在常態化回歸途中：一是消費全年讀數偏高無懸念，但疫后中小微企業受損嚴重，加上收入差距拉大、房地產擠占效應增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復，消費恢復至常態水平有難度。二是制造業接棒基建地產，投資常態化運行可期：企業盈利改善、內外需共振復蘇、技術升級周期啟動共同支撐制造業投資回歸常態，但消費復蘇斜率邊際放緩、海外供需缺口逐漸彌合，制造業投資下半年增長動能或弱于上半年；財政擴張邊際放緩下基建資金來源面臨“量”的收縮，且優質項目缺乏和財政嚴監管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行；房地產政策邊際趨嚴、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際收緊，房地產投資面臨下行壓力，但竣工端修復的支撐作用較強，全年房地產投資增速將穩中趨緩。三是全球不均衡復蘇下出口供給替代效應仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續，但隨著發達經濟體疫苗普及后產能恢復，下半年出口中樞或有所回落。
三、消費：短期回落，但不改漸進修復趨勢
（一）汽車等可選消費拖累社零增速放緩，但消費恢復平衡性有所增強
2020年社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為39.2萬億元，同比下降3.9%，增速較去年同期低11.9個百分點（見圖8）。其中，12月份社零同比增長4.6%，增速較上月回落0.4百分點，在國內經濟整體持續修復的背景下，消費恢復速度反而有所放緩，原因主要有三：
一是國內散發疫情增多，導致餐飲收入持續低迷。受冬季氣溫大幅下降影響，國內多地出現散發疫情和局部集聚性疫情，導致居民外出消費和就餐意愿下降，12月份國內餐飲收入增速為0.4%，較上月提高1個百分點，但低于全部社零4.2個百分點，仍是消費的主要拖累因素。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內受疫情因素影響，其增速大幅下滑（2020年下降16.6%），成為影響社零恢復的重要因素之一。
二是汽車、通訊等可選消費增速邊際回落，拖累商品零售增速整體放緩。12月份國內商品零售同比增長5.2%，增速較上月回落0.6個百分點，是本月社零增速邊際回落的主因。從限額以上商品零售結構看(見圖9)，受前期促消費政策透支部分未來消費和疫情因素擾動的影響，國內升級類可選消費品增速多數回落，是主要拖累因素，如12月份化妝品、通訊器材、金銀珠寶和汽車消費增速，分別較上月大幅回落23.3、22.6、13.2和5.4個百分點，其中汽車消費在商品零售中的比重約30%，拖累作用尤為突出。但前期恢復偏慢的消費品類，本月已出現改善跡象，消費恢復的平衡性有所增強。如受益國內房地產竣工加快，12月份家用電器、建筑及裝潢材料、家具等房地產相關消費增速分別較上月提高6.1、5.8和2.6個百分點、受石油價格回升影響，石油及制品類消費增速亦較上月提高7.2個百分點。
三是低收入群體消費恢復仍偏慢，也不利于社零全面改善。12月份限額以上消費品零售總額增速為6.4%，仍高于同期社零增速1.8個百分點，表明代表低收入群體消費的限額以下消費恢復速度仍偏慢（見圖10）。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其恢復偏慢不利于國內消費全面改善，也是消費修復持續低于市場預期的重要原因。但四季度低收入群體收入持續回升（農村外出務工勞動力月均收入增速較三季度提高0.7個百分點），十四五規劃建議稿強調擴大中等收入群體，預計未來政府將大幅增加轉移支付力度，低收入群體消費潛能有望得到釋放，12月份限額以上消費品零售與全部社零增速差有所收窄，也表明低收入群體消費修復仍在漸進改善。
（二）2021年消費讀數偏高無懸念，但內生驅動力修復仍面臨制約
展望2021年，消費全年讀數偏高無懸念，但恢復至疫前常態水平有難度，預計全年社零同比增長12%左右，2020-2021兩年復合平均增速約4%，低于2019年增速4個百分點。一是疫后中小微企業受損嚴重，居民收入全面修復、特別是低收入群體收入明顯改善尚需時日，對消費形成主要制約，如在國內經濟持續修復背景下，小型企業制造業PMI卻長期處于榮枯線下方，表明其面臨的困難或依舊較多（見圖11）。二是疫后收入差距拉大、房地產擠占效應增強，2021年邊際消費傾向回升至疫前水平有難度，不利于消費大幅改善，如2020年居民可支配收入中位數增速要明顯慢于平均數增速（見圖12），表明疫后貧富差距有所拉大；同時城鎮居民購房相關支出占當期收入結余（即城鎮居民可支配收入減去消費支出）的比重仍逾八成（見圖13），意味著購房支出對消費的制約作用或持續偏強。三是隨著經濟持續恢復，2021年短期性促消費政策大概率溫和，對消費的支撐作用有限。四是疫情未退居民擔憂情緒難消，或持續對高社交屬性消費修復形成擾動。
四、投資：制造業有望接棒基建房地產，2021年常態化運行可期
1-12月份固定資產投資同比增長2.9%，較上月提高0.3個百分點，連續4個月同比正增長；同期民間固定資產投資同比增長1.0%，較上月提高0.8個百分點（見圖14）。從兩者增速差距看，1-12月份，民間投資增速低于固定資產投資增速1.9個百分點，較上月收窄0.5個百分點，反映出經濟恢復動能正逐步向內生動能轉換，民間投資將逐漸接棒成為穩定投資的重要力量。
（一）制造業投資動能將延續強勁增長勢頭
1-12月份制造業投資同比下降2.2%，降幅較上月收窄1.3個百分點（見圖15），制造業投資邊際回升勢頭最快，是本月固定資產投資回升的主要驅動力。從當月增速看，受去年同期基數較高影響，12月制造業投資同比增長10.2%，雖較上月回落2.2個百分點，但仍為近兩年的次高點。制造業投資增長動能維持強勁的原因有二：一是企業盈利持續正增長疊加出口訂單韌性較強，制造業投資動能繼續改善；二是結構性貨幣政策持續顯效，融資成本降低下企業加杠桿能力和意愿有所提升。
從行業看，中上游行業改善幅度高于下游行業。受海外需求持續強勁和技術升級需求增加影響，中游裝備制造業投資增速提升較多，如12月專用設備制造和通用設備制造業投資當月同比增速分別較上月提高19.2和30.8個百分點；受國際大宗商品持續上漲影響，上游原材料制造業投資增速也有所回升；但散點疫情爆發和國內消費需求恢復偏慢疊加影響下，下游消費制造業投資增速多數有所回落（見圖16）。
高技術制造業繼續領跑，且制造業修復動力正向其他制造業延展。根據統計局數據，1-12月高技術制造業投資累計增長11.5%，較1-11月份下降1.3個百分點，但仍高于整體制造業13.7個百分點（見圖17），在國內外需求恢復的帶動下，制造業修復逐漸轉向高技術制造業和其他制造業共同拉動，經濟修復的覆蓋面有所擴大。
展望2021年，制造業投資增長動能將保持強勁，但下半年弱于上半年。一是從資金來源看，企業盈利改善疊加信貸支持傾斜力度加大，制造業投資意愿和能力均有望提升（見圖18）；二是從需求端看，出口和消費需求共振復蘇將帶動制造業投資中樞上行，但需求改善對制造業的支撐作用下半年或弱于上半年。居民消費需求恢復將對制造業投資形成支撐，但隨著消費復蘇斜率放緩和海外供需缺口彌合，下半年制造業投資增長動能將弱于上半年；三是從結構看，2021年技術升級周期有望加速啟動，對制造業投資形成長期支撐。
（二）財政支撐不及預期，基建投資低位運行
1-12月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長3.4%和0.9%，分別較上月提高0.1和回落0.1個百分點（見圖15）。從當月增速看，12月基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長4.3%和-0.1%，分別較11月下降1.6和3.6個百分點。
2020年在赤字率提高、專項債和特別國債額度大幅提高的背景下，全年基建投資增速低位運行，與年初基建高增的預期相去甚遠，原因有三：
一是公共財政對基建的支持力度不及預期。2020年1-11月基建類公共財政支出累計下降8.8%，低于整體財政支出增速9.5個百分點（見圖19），公共財政對基建的支持力度不增反降。
二是優質項目缺乏疊加地方財政緊約束，專項債資金使用仍偏慢。1-11月全國政府性基金預算赤字為2.30萬億，而同期專項債券發行額3.55萬億元，表明至少有1.25萬億元的新增專項債券尚未投入使用（見圖20）。資金遲遲不能投入使用主要原因在于缺乏好的項目與之對接，財政支出緊約束也是財政資金閑置的原因之一。
三是財政資金分流效應顯著。隨著限制政策放開，棚改專項債于7月份起恢復發行，占比雖較往年大幅降低，但仍分流了約11.3%的專項債資金，棚改項目分流了部分財政資金，財政資金對基建的支撐作用減弱。此外，教育、醫療等民生領域專項債券發行比重大幅提升，也對基建投資資金形成一定的擠占（見圖21）。
展望2021年，隨著經濟恢復動能由“逆周期”切換至“順周期”，經濟增長通過基建拉動的必要性降低，且基建資金仍面臨優質項目缺乏和財政嚴監管的雙重約束，基建投資增速大概率低位運行，預計與2019和2020年相當。
（三）房地產投資增速將在下有周期底、上有政策頂下高位趨穩
1、二季度以來房地產市場量價齊升，庫存去化周期大概率進入尾聲
房地產市場繼續回暖，量漲價升跡象明顯。2020年1-12月商品房銷售面積同比增長2.6%，增幅較1-11月提高1.3個百分點（見圖22），12月份當月增長11.5%，連續9個月正增長。在價格方面，12月份延續前期穩中趨緩趨勢（見圖23），但百城住宅價格指數4月份以來持續穩中趨漲；12月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續擴大，差值由上月的5.9%提高到本月的6.1%，表明總體價格水平在上升（見圖24）。
從供給端看，去庫存大概率已經進入尾聲。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續回落，降至較低水平。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-12月份銷售面積增速轉正，庫存去化加速。當前存銷比已從4月份的5.3倍降至12月份的2.5倍，位于2012年以來的低位（見圖25），2015年以來庫存去化進程基本結束。二是商品房待售面積環比增速由負轉正。12月商品房待售面積環比增加563萬平方米（見圖26），其中住宅、非住宅待售面積分別環比增加312、251萬平方米，去庫存幅度整體放緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2月份以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-8.7%、-10.4%（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現（見圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業活動恢復速度仍偏慢。
2、房地產投資增速將在下有周期托底、上有政策限制下高位趨穩
2020年1-12月，全國房地產開發投資同比名義增長7.0%，較1-11月提高0.2個百分點，累計增速實現7個月連續正增長。12月當月增速有所放緩，較11月下降1.6個百分點至9.3%（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，2021年房地產投資增速將大概率出現下有底、上有頂，有望繼續保持高位增長。
一是上有政策頂，寬松貨幣環境將繼續邊際趨緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，短期金融機構的貸款利率大概率維持在低位（見圖30），根據央行發言人表述，預計12月份貸款利率將進一步降至5.2%左右，有利于房地產市場降低融資成本。但隨著經濟逐步恢復常態，階段性政策措施將有序退出，加上內生動能逐步增強，政策“底氣”更足，為防范風險騰挪出政策空間，防范房地產“灰犀�！背雠_的“五道紅線”將進入實質性落地階段，從融資端對進入房市資金進行了規范整理。“房住不炒”定位下的房地產市場，“一枝獨秀”復蘇勢頭將遇到“天花板”。
二是政策頂下的房地產資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2020年1-12月房地產資金來源同比增長8.1%，較1-11月提高1.5個百分點，單月增速較上月提高4.6個百分點至21.8%（見圖31）。從資金來源細項數據看，12月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內信貸增速均繼續反彈，其他資金增速連續5個月正增長（見圖32）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，所以其對房地產資金來源增速有決定性作用。12月份其他資金中的定金及預收款增速趨于上升，但個人按揭貸款增速下行（見圖33），12月份貨幣數據中居民中長期貸款增速由正轉負，同比減少9.0%，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預計未來短期內資金來源增速穩中趨緩概率偏大。
三是下有拉長的周期底，房地產投資將繼續企穩增長，但增速邊際放緩。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續8個月正增長（見圖34）。從周期角度看，當前房地產市場仍將處于被拉長的上行扁平周期中，一是從整體環境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產市場維持高熱度，二是銷售面積是投資領先指標，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產投資增速也很難下去。因此，2021年房地產市場將繼續處于被拉長的回升周期中（見圖35）。
四是土地購置面積增速持續負增長，限制后期房地產投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，2020年1-12月同比下降1.1%（見圖36）。分城市等級看，2020年12月一二三線城市土地購置面積同比增速繼續下行，其中一線城市和三線城市降幅較大，增速由正轉負（見圖37）。展望未來，房地產企業存在較大的補庫存動力，但亦面臨監管層“五道紅線”要求。要在三年內完成降負債目標，房企拿地可能更偏謹慎，土地購置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產投資增速的高度。
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