作者 | 沽民
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）
今天的行情是昨天的續(xù)集，各個(gè)板塊的“茅”繼續(xù)殺跌。例如，“新能車(chē)茅”——寧德時(shí)代(300750,股吧)——距離高點(diǎn)已經(jīng)回落9個(gè)點(diǎn)，接近1個(gè)跌停。
“券商茅”——東方財(cái)富(300059,股吧)——距離高點(diǎn)回落8.4%。
“醫(yī)療器材茅”——邁瑞醫(yī)藥——跌8.5%。
“鋰業(yè)茅”——億緯鋰能(300014,股吧)——距離高點(diǎn)回調(diào)近20%，兩個(gè)跌停。
還有真正的茅臺(tái)(600519)，今日盤(pán)中跌幅一度逼近4%，下午跌幅收窄，距離最高點(diǎn)回調(diào)6.4%。
今天各大版塊跌幅靠前的股票，也都是前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)集中的股票。
……
我在去年8月份寫(xiě)了一篇文章，涉及到這一輪行情中的抱團(tuán)現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)那篇文章回顧了近年來(lái)幾次明顯的抱團(tuán)到瓦解的過(guò)程，但是對(duì)抱團(tuán)形成以及瓦解的原因都沒(méi)有太多涉及。
今年春節(jié)假期后，隨著各個(gè)板塊的各種“茅”慘烈殺跌，這一輪始自去年二季度的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象，已經(jīng)基本瓦解。
抱團(tuán)現(xiàn)象的原因非常復(fù)雜，這就導(dǎo)致了最終結(jié)果也非常復(fù)雜。
有的抱團(tuán)能持續(xù)很多年，最終形成泡沫，而且無(wú)比堅(jiān)挺。比如中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)，極度抗跌、超越一切周期。還有美股的抱團(tuán)，近的從2009年開(kāi)始，遠(yuǎn)的從1982年開(kāi)始，持續(xù)上漲，雖然中間經(jīng)歷了許多“股災(zāi)”和“危機(jī)”，但最終都收復(fù)了跌幅并且超越暴跌前的高點(diǎn)。
而有的抱團(tuán)就會(huì)瓦解。例如持續(xù)7年的做空VIX的交易，在2018年初那一次暴跌中徹底瓦解——VIX的反向ETF價(jià)值直接歸零。
再比如同樣是2018年初，持續(xù)了約兩年的“上證50”（大盤(pán)白馬藍(lán)籌股）抱團(tuán)，隨著2月初連續(xù)三天清盤(pán)式暴跌（上證50指數(shù)三天跌幅12%）而終結(jié)，隨后開(kāi)啟了接近1年的漫長(zhǎng)陰跌。
那么，這次抱團(tuán)建立以及瓦解的原因究竟是什么？未來(lái)還能否恢復(fù)呢？
1
抱團(tuán)瓦解的原因
此次抱團(tuán)從建立瓦解的深層次因素是A股在全球大類(lèi)資產(chǎn)中地位的改變。
（1）A股國(guó)際化
經(jīng)歷了2019和2020年，A股的國(guó)際化程度已經(jīng)如此之高，以至于受全球資金和全球流動(dòng)性的影響非常大。然而國(guó)內(nèi)股民大多對(duì)此還懵懂無(wú)知。
早在2019年初，有印象的朋友應(yīng)該記得，2019年初是外資最先開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式，北上資金一天大幾十億，抄了A股那一輪的大底。隨后2月份是散戶(hù)大媽進(jìn)場(chǎng)，到3、4月份機(jī)構(gòu)才進(jìn)場(chǎng)。
港交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年Q1開(kāi)始，到2020Q4，北上資金平均每日成交額（ADT）激增，從圖中已經(jīng)可以看出。
這兩年A股的行情，北上資金的作用越來(lái)越大。特別是今年，可以看到，那些所謂的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股”其實(shí)也是北上資金的重倉(cāng)股�？纯聪旅孢@張圖，近一年來(lái)北上資金凈買(mǎi)入前10的，基本上都是各個(gè)板塊的“茅”。
有人說(shuō)很多北上資金是國(guó)內(nèi)投資者假扮的。其實(shí)只要他是使用外資（港幣/美元），那么他的風(fēng)險(xiǎn)偏好就自然跟著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，資本是認(rèn)錢(qián)不認(rèn)人的。
所以，天風(fēng)證券在1月中旬發(fā)布了一份報(bào)告，認(rèn)為A股目前各版塊的核心龍頭股票，其實(shí)股價(jià)與公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)關(guān)系已經(jīng)弱化，而與全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始越來(lái)越貼近。這其實(shí)也解釋了前一段時(shí)間的網(wǎng)上流傳的一個(gè)段子：茅臺(tái)和比特幣=全球資產(chǎn)價(jià)格之錨。
既然是與全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好貼近，那么其決定因素就是全球股市價(jià)值之母——美債收益率。當(dāng)A股與全球市場(chǎng)割裂的時(shí)候，可以不看美債收益率，甚至看中國(guó)央行就夠了；但是現(xiàn)在，A股核心資產(chǎn)已經(jīng)受全球資金的影響如此之大，美債收益率就不得不看了。
（2）利率沖擊
這是近3年來(lái)美債（10年期）收益率的走勢(shì)圖。雖然距離2018年加息的頂峰3.24還有一定的距離，但與疫情放水所引發(fā)的收益率低點(diǎn)（0.5），美債收益率已經(jīng)持續(xù)上行了近半年，突破1.3關(guān)口。
美債收益率持續(xù)的上行說(shuō)明什么？美債收益率決定于美債的交易價(jià)格，而持續(xù)上漲的收益率反映的是美債的交易價(jià)格持續(xù)下行，也就是說(shuō)用1張美國(guó)國(guó)債能夠貼現(xiàn)出來(lái)的資金越來(lái)越少，說(shuō)明資金的成本越來(lái)越高，市場(chǎng)流動(dòng)性越來(lái)越緊。
——這些都是在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性加息，且沒(méi)有實(shí)質(zhì)性收水的前提下發(fā)生的，完全是投資者基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期進(jìn)行的交易：真金白銀不騙人。
而資金成本越來(lái)越高，達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)，一定會(huì)對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格造成沖擊。這就是2018年初全球市場(chǎng)在毫無(wú)預(yù)兆的前提下突然暴跌的原因。
從圖中可以看出，除了2016年11月那一波美國(guó)大選+耶倫加息的沖擊，這三年之中最明顯的一段美債收益率上行就在2017年下半年（9月）到2018年初，數(shù)值上從2.1走到接近3。尤其是在2018年一月份，與全球股市“趕頂”的幾乎同時(shí)，美債收益率也猛烈抬升，從2.4上行到3。這就是毀滅的節(jié)奏。
幾天后，全球股市就毫無(wú)征兆地崩了。
這次，從美債收益率來(lái)看，全球的流動(dòng)性大背景是類(lèi)似的。美債收益率持續(xù)上行了半年，特別是進(jìn)入2021年以來(lái)猛烈抬升，從1跳升到1.3，隨后這一輪股市抱團(tuán)就瓦解了。美債收益率持續(xù)上行帶來(lái)的股市震蕩，也叫利率沖擊（Interest rate shock）。
2
后市怎么看？
2018年的全年熊市，雖然直接原因是利率沖擊（interest rate shock）那一下子，但后續(xù)能夠讓熊市維持一年，原因就不再是利率沖擊了。
任何持續(xù)性的價(jià)格下行，根本原因都是持續(xù)的流動(dòng)性危機(jī)。最慘烈的暴跌像去年3月美國(guó)疫情那一波，一個(gè)月內(nèi)跌了50%，最暴力的時(shí)候一周內(nèi)熔斷四次，然而只要美聯(lián)儲(chǔ)一旦承諾提供“無(wú)限制”的流動(dòng)性，市場(chǎng)立馬就止跌反彈，而且沒(méi)用多久就收復(fù)跌幅創(chuàng)新高。對(duì)于沒(méi)加杠桿的投資者，只要閉上眼春眠一個(gè)月，基本上就完事了。
能夠持續(xù)半年以上的跌市，根本原因都是流動(dòng)性預(yù)期出了問(wèn)題。
俗話說(shuō)“救急不救窮”，再大的虧空，只要是一次性的，能挺過(guò)去，就不算什么事；但是如果告訴你，未來(lái)1年你都借不到錢(qián)，那再牛逼的人或企業(yè)也會(huì)被逼瘋。這就是2018年持續(xù)跌全年的原因——流動(dòng)性預(yù)期發(fā)生了改變。
總結(jié)歷史，美國(guó)的流動(dòng)性危機(jī)一般是延續(xù)費(fèi)雪（Ivring Fischer）教授的“債務(wù)-通縮”模型：即過(guò)度負(fù)債之下，一旦價(jià)格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，而由于負(fù)債是剛性的，因此投資者不得不變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)還債；然而變賣(mài)資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格下跌——最終形成惡性循環(huán)，債越還越多。
而中國(guó)的流動(dòng)性危機(jī)一般是結(jié)構(gòu)性的。最典型的例子就是2018年的資管新規(guī)出臺(tái)，一下子把之前很多年盛行的一種玩法——影子銀行——的融資渠道截?cái)嗔�，于是許多上市公司立馬開(kāi)始口渴，大股東不得不開(kāi)始通過(guò)股票來(lái)變現(xiàn)。一開(kāi)始是質(zhì)押，到后來(lái)質(zhì)押不行了直接變賣(mài)，最后股價(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押盤(pán)被強(qiáng)平——觸發(fā)股災(zāi)。這就是2018年10月上證一個(gè)月內(nèi)從2800跌破2500所發(fā)生的事情。
一切金融危機(jī)的本質(zhì)都是流動(dòng)性危機(jī)。這個(gè)道理后來(lái)被人們搞透了，遂發(fā)明了“放水”的法寶，于是再慘烈的股災(zāi)都被戰(zhàn)勝了——不論是2008年金融危機(jī)還是2020年疫情暴跌。中國(guó)也是一樣的；2018年10月的最后一天，后來(lái)政策轉(zhuǎn)向了，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤闪耍椭沟磸椓恕?
所以，這次是否復(fù)刻2018年跌全年的慘劇，關(guān)鍵還是看流動(dòng)性預(yù)期。
今年，流動(dòng)性收緊是大概率事件，但不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”——其實(shí)央媽的這個(gè)表態(tài)，就是說(shuō)，你們不用怕，我會(huì)收水，但我不會(huì)暴力去杠桿。
如果今年的劇本真的是按照央媽的預(yù)設(shè)——回收水但不急轉(zhuǎn)彎——的話，那么股市大概率不會(huì)跌全年，而是高位震蕩，甚至有業(yè)績(jī)支持的股票還能繼續(xù)上漲。
但問(wèn)題是，今年真能按照預(yù)設(shè)的劇本來(lái)走嗎？
3
注意灰犀牛
2021年有沒(méi)有黑天鵝？
我認(rèn)為，有一個(gè)因素目前是灰犀牛，如果沒(méi)玩好，有可能會(huì)變異成為黑天鵝。
這個(gè)因素就是：居民杠桿率。
最近兩三年來(lái)中國(guó)居民杠桿率上漲比較快。居民杠桿分兩部分，第一是購(gòu)房按揭，第二是消費(fèi)貸款。
對(duì)于年輕人而言，杠桿率上升快的原因主要是消費(fèi)債務(wù)。這要得益于各種“花唄”、“借唄”、各種“白條”、“金條”，以及人口代際變遷和全民消費(fèi)主義的盛行。炒鞋，炒盲盒，脫發(fā)，養(yǎng)生保健，健身卡……總有一款智商稅適合你。
而對(duì)于上有老下有小的80后中產(chǎn)主力軍，則夾在養(yǎng)娃與贍養(yǎng)父母之間，還要背負(fù)上沉重的房貸車(chē)貸，最近統(tǒng)計(jì)的新生人口數(shù)量繼續(xù)撲街，也反映出中國(guó)適齡人口的婚育負(fù)擔(dān)普遍偏重的不堪現(xiàn)實(shí)。
因此，華創(chuàng)證券認(rèn)為，中國(guó)2021年最大的灰犀牛是居民住房按揭杠桿，構(gòu)成了金融體系的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果這個(gè)因素在2021年沒(méi)有得到很好的控制，恐怕到時(shí)候暴力去杠桿是免不了的，到那時(shí)流動(dòng)性預(yù)期又要來(lái)一波2018式的恐慌了。
這也就是2021年開(kāi)頭全國(guó)各大城市對(duì)炒房采取極度高壓的姿態(tài)的原因了。
所以總結(jié)起來(lái)，今年股市全年劇本的草蛇灰線，陷阱和彩蛋，在這兩天的大跌中基本上都預(yù)埋好了。至于到底怎么發(fā)展，就是八仙過(guò)海各顯神通的事了。
牛市不易，且行且珍惜。
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