作者： 宋瑋
[ 目前美聯儲貨幣政策仍以寬松為基調，年內美聯儲不會加息是市場共識，但需要警惕的是未來加息時點是否會提前啟動，美聯儲是否會提前削減QE規模，這種預期差的變化可能會導致美債收益率出現超預期上行的風險。 ]
2021年以來，10年期美債收益率從去年底的0.916%快速上行，尤其是春節期間漲幅明顯，而2月25日盤中一度沖高至1.60%以上，隨后全球風險資產受此影響也出現較為明顯的調整。2021年美債收益率將何去何從？
復盤：先通脹預期，后實際利率
10年期美債收益率是全球金融市場的無風險利率，相當于名義利率，10年期美國通脹保值債券（TIPS）收益率可以反映10年期美債實際利率，兩者之差可以反映出通脹預期的水平。復盤2020年7月末以來的行情，受益于通脹預期改善，10年期美債收益率從0.55%的歷史底部開始走高，但實際利率受制于經濟增速低迷和美國二次疫情，一直維持在-0.7%至-1.1%區間內震蕩，10年期美債收益率隨著通脹預期的抬升而緩和上行。
但從2月10日起，10年期美債收益率從1.12%持續快速抬升，2月21~26日的一周內屢創疫情暴發以來的新高，一度于2月25日突破1.6%關口，并創下歷史最大月漲幅。一方面是增量大，當月10年期美債收益率抬升336個BP；二是增幅大，當月10年期美債收益率上漲幅度高達31.4%，且連續60個交易日的斜率也達到歷史相對高點。可以說，2月10年期美債收益率飆升是通脹預期和實際利率共同推動的結果。
一方面，通脹預期改善是2月上旬美債收益率上行的首要因素，但從2月10日后邊際作用有所降低。美國疫情急劇惡化前，通脹預期尚未出現根本性改善，一波未平一波再起，疫情導致美國的停工停產將通脹預期打壓至1%附近，10年期美債隱含的通脹預期更是降至1%以下。但2020年8月以后通脹預期出現逐步抬升，主要有三大因素：
其一，美聯儲新貨幣政策框架為通脹預期的反轉提供了政策基礎。2020年8月27日美聯儲主席鮑威爾發表了《新的經濟挑戰和美聯儲的貨幣政策審查》的演講，并公布了新貨幣政策框架——《關于長期目標和貨幣政策戰略的聲明》。
從此次新框架的調整內容看，美聯儲將對“充分就業”和“物價穩定”雙支柱框架的內涵進行修正。一方面，美聯儲將2%的通脹目標重新定義為“尋求實現平均2%的通脹”，意味著未來美聯儲貨幣政策收緊會比以前更滯后，對長周期的經濟偏熱更加包容；另一方面，美聯儲從過去的關注“對最大就業水平的偏離”轉變為關注“與最大就業水平的差距（缺口）的評估”，意味著由雙向的關注轉變為僅關注就業不足，更傾向于刺激就業，容忍經濟偏熱和過分就業。從短期看，這有助于給予美聯儲更大的靈活空間和美國經濟更大的寬松支持，刺激了通脹預期的抬升。
其二，全球再通脹格局推動大宗商品價格快速上漲，通脹預期開始從溫和再通脹進入到通脹擔憂階段。經濟增速觸底回升且貨幣政策仍寬松的這個階段最有助于推動通脹走高，1月5日沙特意外宣布2~3月額外減產100萬桶/天，再疊加中國需求復蘇，春節期間包括銅、鋁、原油等全球大宗商品價格也出現了飆升，均反映了市場對全球經濟大幅復蘇的預期，通脹預期已經開始從溫和再通脹進入到通脹擔憂階段。
其三，2021年美國疫情大幅好轉，“藍色浪潮”加速推動第三輪財政刺激落地，美國經濟復蘇勢頭強于預期，也推動通脹預期上行。海外伴隨疫苗接種加速，多國疫情邊際轉好，美國當日新增確診病例數量從高峰時期的32萬例下滑至2月26日的8.4萬例。
另一方面，春節假期之后實際利率加速上行，趨向替代通脹預期成為推動10年期美債收益率快速走高的重要因素。我們可以看到，去年三季度到今年初10年期TIPS收益率一直于底部震蕩，但2月10日10年期TIPS收益率從-1.04%開始陡峭反彈，并在25日由-0.79%跳升至-0.60%，創下2020年6月22日以來新高，也就是在這一天10年期美債收益率攀升至1.54%，創下2020年2月19日以來新高。這一走勢顯示實際利率正在替代通脹預期成為10年期美債收益率快速走高的驅動力。
在此背景下，經濟前景預期持續改善推動市場對于美聯儲政策預期發生了明顯變化，市場對于美聯儲貨幣政策預期也隨之趨緊，這也是美債實際利率上升的根本原因。美國聯邦基金利率期貨市場的最新數據顯示，市場預期美聯儲2022年年底和2023年3月加息概率已走高70%和100%，即使美聯儲利率引導的預期是2023年前不會加息。
影響：權益市場回調，人民幣匯率回落
從經驗看，通脹預期的改善最終帶動實際通脹的改善，而美債實際收益率比名義收益率，對美國經濟金融的沖擊更大，主要體現在三方面：
其一，通脹預期推動的美債收益率走高并沒有阻止美股持續上漲，而美債實際利率上升引發美股在2月底大跌。通脹預期回升驅動的美債收益率上行，并沒有加大美股回調的風險，美股在2月整體漲勢良好，但美債實際利率在25日和26日的急速上漲引發了美股的調頭下挫，兩天道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數分別下跌3.23%、2.98%和2.9%。
其二，美債實際利率上升疊加中美“梯隊式”復蘇，共同推動中美利差收窄，引發外資回流美國，人民幣匯率和中國股市承壓。2021年與2008年全球金融危機之后的復蘇有根本性的區別。2009年以后，全球經濟修復和企業盈利幾乎是“同步提升”的，且經濟反彈期間面臨的是需求較弱的問題。2020年4月份美聯儲實行了零利率并驅動多輪債券購買以后，美債持有人拋售美債，并在4、5兩個月短暫地參與了美股反彈，隨后開始拋售美元資產并加大了對人民幣資產的購買，也正是2020年5月開始，人民幣對美元匯率連續8個月升值，上證指數從2800點一路升至2021年2月最高的3731點。
2021年全球新冠疫苗接種的“不同步”，引發了各國“梯隊式復蘇”而非“共振式復蘇”，尤其是中美經濟復蘇的“不同步”，再加上近期美債收益率走高引發的中美利差收窄，國際資本跨境流動則會開啟從中國回流美國的序幕，必然引發人民幣匯率和中國股市承壓。2月末人民幣對美元匯率從1月末的6.4612貶值至6.4681，逆轉了自2020年5月以來人民幣對美元匯率持續上漲的趨勢。2月最后一周上證指數跌幅達5.06%，創下一年以來最大周跌幅。
其三，美債實際利率持續上行或將帶動房貸利率和實體企業融資成本上行，會對美國經濟復蘇產生不利沖擊。美國房貸抵押利率和實體企業融資成本無論是在方向上，還是變化幅度上都與10年期TIPS收益率高度相關。2月10年期TIPS收益率持續上行，推動美國30年抵押貸款固定利率從2.73%走高至2月底的2.97%，同時很可能會惡化目前美國實體企業的籌融資環境，進而對美國就業市場產生不利影響。
沙盤：中樞在1.3%~1.8%整體上行
展望2021年內，10年期美債收益率或將在1.3%~1.8%的區間寬幅波動并整體震蕩上行，原因有兩方面：一方面，從絕對水平來看，當前2.2%通脹預期距離美聯儲2.3%~2.5%的合意區間仍有上行空間，或將推動10年期美債名義收益率走高。從2012年以來，通脹預期中樞就呈現出長期向下趨勢，但當前通脹預期已經位于2014年8月以來的高點，未來仍有上行空間，但相對較為有限。
另一方面，美國大規模財政刺激即將出臺，市場對美債供給擔憂升溫，或將推升美債利率。美國東部時間2月27日凌晨，國會眾議院投票通過1.9萬億美元經濟救助計劃，以應對新冠疫情對經濟的沖擊。
我們認為1.9萬億美元的財政刺激計劃存在“過激”的現象。從需求缺口角度進行歷史縱向比較，同樣作為危機后的財政支持，拜登1.9萬億美元財政計劃的規模，遠超2008年次貸危機之后奧巴馬政府推出的7870億美元“美國復蘇與再投資法案”。從財政計劃規模占GDP比重看，奧巴馬計劃占2008年美國GDP的5.4%，而拜登計劃占2019年美國GDP的8.9%。據OECD預測，2020年美國產出缺口預測值為6%，而2020年美國已經通過的法案規模累計達3.86萬億美元，占GDP的 18.4%，是產出缺口的3倍。假設2021年美國GDP在地產周期的帶動下實現22萬億美元，對于拜登政府的1.9萬億美元刺激計劃來講，相當于彌補了8.6%的產出缺口。而OECD預判的2021年美國產出缺口僅為4.6%。
這意味著1.9萬億美元的財政刺激或有所過激，加大財政刺激力度也意味著今年美國國債的供給將進一步提升，尤其是中長期限國債供給。根據美國財政部2月3日公布的季度再融資聲明，TBAC討論給出的美國中長期限可交易國債凈融資規模是一季度建議6958億美元，二季度進一步升至7105.6億美元，遠超往年同期水平，美債供給壓力不容小覷，或將繼續推升美債利率。
值得警惕的是，未來應高度關注美聯儲提前釋放縮減QE信號，這是2021年引發10年期美債收益率超預期上漲、沖擊2%的階段高點的最大風險。目前美聯儲貨幣政策仍以寬松為基調，年內美聯儲不會加息是市場共識，但需要警惕的是未來加息時點是否會提前啟動，美聯儲是否會提前削減QE規模，這種預期差的變化可能會導致美債收益率出現超預期上行的風險。
從美聯儲近期的一系列表態看，美聯儲并沒有很擔心過熱的通脹風險，更多是認為這是疫情導致的短期通脹壓力和市場對經濟復蘇抱有樂觀情緒的信號，更為擔憂的是目前尚未見到明顯起色的就業情況，包括其在披露的1月FOMC會議紀要著重描述了美國勞動力市場的問題。但美聯儲和市場可能同時低估美國后續經濟封鎖放開疊加財政刺激發力，所帶來的就業、通脹以及資產負債表的修復超預期。
一旦這種超預期的通脹壓力和就業修復信號出現，美聯儲可能會開始重新審視當前按兵不動的政策。美國前財長薩默斯2月19日再度警告，大規模財政刺激和超寬松貨幣政策帶來的經濟過熱和物價暴漲，可能迫使美聯儲早于市場預期收緊政策，最早在2022年就會被迫加息，這或將極大地推高10年期美債收益率向2%的新頂部邁進。
（作者系經濟學博士，供職于工行）
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