文/祁雪
終審/惠吉華
雅居樂位居中國投資協會、標準排名聯合發布的“2020中國房企綠色信用指數TOP50”榜單第27名。?
降杠桿之路何其艱難
根據最新披露，“廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司2021年公開發行公司債券”項目狀態更新為“已反饋”，擬發行金額從1月19日披露的“不超過82.47億元（含82.47億元）”調整為“不超過70億元（含70億元）”，最高金額下降了12.47億元。
導致雅居樂這筆發債額度減少的直接原因是相應政策文件規定，2020年8月10日（含）之后獲上交所受理的住宅地產企業項目，申報發行額度不得超過擬償還到期及回售公司債券本息規模的85%。以廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司為發債主體的這筆2021年公開發行公司債券，將用于償還雅居樂控股此前發行的兩筆熊貓債本金及利息，以及三筆存續的公司債券，最開始于2020年12月15日獲得受理。因此按照85%的“門檻”計算，雅居樂本次債券申報發行額度只能被迫下調至不超過70億元。
這一政策文件使得雅居樂等房地產企業在國內的發債規模被進一步壓縮，加大了房地產企業的償債壓力，加之“三道紅線”的壓力之下，雅居樂降杠桿的之路道阻且長。
從國際上看，雅居樂的融資條件依然不容樂觀。2月22日，高盛將雅居樂從“確信買入名單”（Conviction List）中剔除，維持其“買入”評級和14.5港元目標價。而早在2020年4月，由于雅居樂為業務擴張而增加債務，盈利能力大幅下滑，導致其信用指標趨弱。穆迪和標準普爾相繼將其評級展望從穩定調整為負面。先后被國際評級機構下調評級，這也讓人不得為其未來的境外融資問題捏一把汗。
銷售業績保守增長
2015-2020年，雅居樂分別實現簽約銷售金額442.3億元、528.2億元、897.1億元、1026.7億元和1179.7億元和1381.9億元，同比增速分別為0.16%、19.42%、69.84%、14.45%、14.90%和17.14%。2017年年初，雅居樂公布了2019年沖刺千億銷售額的目標，其董事局主席陳卓林也宣布旗下地產業務未來平均每年保持30%的增速，實現3年年銷售額突破1000億元。
雅居樂2017年銷售業績呈現爆發式高增長，2018-2020年增長率均維持在20%以下。2018年雅居樂雖提前一年完成千億銷售目標，但沒有完成所定下的1100億元的銷售目標。保守起見，2019年的銷售目標為1130億元，其最終銷售額剛剛超出目標線。
2020年受新冠肺炎疫情影響，雅居樂將全年的銷售目標定在了1200億元，繼續延續了保守的態勢。在雅居樂2021年1月公布的銷售簡報中，雅居樂集團2020年累計實現簽約銷售金額約1381.9億元，同比增長約17.14%，已完成全年目標1200億元的115.16%。累計簽約銷售建筑面積約1025萬平方米，同比增長約15%。總體來說，超額完成了全年的銷售目標。?
盈利能力指標增速放緩
雅居樂清水灣經過10多年深耕，為其高毛利率做出了較大的貢獻。早在2007年、2008年雅居樂通過公開拿地方式競得海南清水灣項目，拿地成本非常低。而后隨著這些項目的不斷落成銷售，其較低的拿地成本使得雅居樂的整體毛利率曾經處于行業非常高的水平。
2015-2019年雅居樂的毛利率分別25.1%、26.5%、40.1%、43.9&、30.5%。2015-2017年實現了持續增長。2018年開始，當年海南島的限購政策的影響對雅居樂的銷售產生了一定的影響，使得毛利率開始大幅度下降，其毛利率增長速度開始放緩。雅居樂2020年中報顯示，上半年雅居樂的毛利率為34.4%，總體來說毛利率增長放緩。
在成本費用方面，2015-2019年雅居樂期間費用率分別為20.8%、11.0%、8.2%、12.9%、13.3%。2019年雅居樂實現營業收入602.39億元，同比增長7.29%，增速為近5年最低，而2019年雅居樂共結轉期間費用為80.15億元，同比增長11.03%，期間費用的增幅略高于營收增幅。期間費用的增長主要是由于研發費用增加以及因配合業務擴展所需而增聘雇員所致管理費用產生了較大幅度的增長。
近年來，雅居樂的盈利能力疲軟，凈利潤和歸母凈利潤的增速大幅度放緩。2015-2019年，雅居樂分別實現凈利潤23.01億元、30.5億元、67.8億元、83.58億元、92.33億元，同比增速為-54.80%、32.55%、122.30%、23.27%、10.47%。尤其是近3年以來，雖然凈利潤規模在不斷增加，但其增速卻在持續走低。另外，2015-2019年雅居樂歸母凈利潤分別為13.9億元、22.84億元、60.25億元、71.25億元、75.11億元，同比增速分別為-67.58%、64.32%、163.79%、18.26%、5.42%，增速逐年放緩，2019年歸母凈利潤增速更是達到了新低。?
永續債帶來的潛在危機
永續債是雅居樂近年來融資的關鍵項目，之所以采用永續債的方式進行融資，一方面是出于融資需求，另一方面也是因為根據相關會計準則規定，永續債發行后其金額應當計入權益項目而非負債項目，可以起到美化負債報表的作用。
2015-2019年雅居樂永續債金額逐年增長，分別為44.89億元、55.98億元、55.29億元、83.35億元、135.67億元。從2017年起，雅居樂永續債開始大幅度增長，2019年的同比增速高達62.77%，創歷史新高。2020年中報顯示，雅居樂剔除預收款后的資產負債率為72.79%；不計入永續債的影響，凈負債率為84.55%；現金短債比1.15，踩中了監管“紅線”。如果把永續債影響計入，雅居樂的凈負債率將高達114%。這無疑為降杠桿的舉措帶來了潛在的阻礙。
永續債的不斷攀升，導致股東權益占比不斷下降。從2015年起，永續債占總權益的比例從10.69%一路上升到2019年的20.76%，而股東權益占總權益的比重從2015年的81.70%一路下跌到2019年的68.07%。?
股權權益占比低進而影響了股東利潤占比會被進一步壓縮。2017-2019年公司股東應占利潤的比例在不斷縮小，永久資本證券持有人應占利潤的比重在不斷攀升，同時非控股權益應占利潤的比重也在逐年增加。在2019年中，雅居樂實現凈利潤92.33億元，其中公司股東應占利潤75.11億元，同比增長了5.43%，永久資本證券持有人應占利潤為8.50億元，同比增長了25.55%，永久資本證券持有人所占利潤增長幅度明顯高于公司股東。
目前，雅居樂永久資本證券持有人占凈利潤的比例已經達到了9.21%。若雅居樂永續債規模持續增加，其公司股東應占利潤的比例將會被進一步削弱，從而導致公司股東權益受損。??
中短期償債壓力較大
近年來，雅居樂多元化發展使得其現金流壓力也在逐步變大，杠桿水平持續攀升。
2015-2019年，雅居樂調整后的資產負債率分別為61.9%、63.5%、69.3%、73.2%和72.7%，5年間增加了10.8%。而相比于調整后的資產負債率，雅居樂的凈負債率有著較大幅度的增長。2015-2019年雅居樂凈負債率分別為64.0%、49.1%、71.4%、79.1%、82.8%，其凈負債率自2016年降至49.1%后一路飆升，于2019年末達到了82.8%。其中，僅2017年就增加了22.3%。而造成這一現象的主要原因還是近年來其業務發展，借貸規模持續擴大所造成的。
通過對其債務規模進行計算， 2015-2019年年末雅居樂的有息負債分別為400.30億元、439.96億元、616.75億元、885.29億元和966.70億元，近4年總體增長了141.49%。
截止2020年6月30日，雅居樂的有息債務達到了989.39億元。其中1年之內需要償還的借款金額為403.03億元，占總借款的40.74%。1-2年內需要償還的借款金額為363.16億元，占總借款的36.71%。兩年內所應償還的借款總額占達到了總借款的77.45%。2018年和2019年雅居樂的現金短債比分別為1.28和1.01。2020年中報顯示，其現金短債比為1.15，比2019年略有提升。再加上其仍然有80.46億元的限制資金，可見其資金流依然不夠充裕，近兩年的償債壓力還是很大。
多元化發展助力可持續發展?
2020年中報顯示，截至2020年6月30日，雅居樂多元化業務的營收增幅高達73.6%，其中環保業務與2019年同期相比增長68.5%，交出了一份亮眼的成績單。雅居樂環保集團成為雅居樂多元化戰略落地的重要一環。
2020年，在新冠肺炎疫情的影響下，面對國內經濟發展戰略的變化和行業環境的變局，雅居樂環保集團審時度勢，在年初提出了“一核四驅N翼”的戰略目標，所謂“一核”是以危廢處置為核心，“四驅”即推進能源業務、生態產業園、智慧水務和生態修復業務搭配布局，“N翼”則是未來積極探索環境工程、環境服務等輕資產業務,形成輕重搭配、多元發力的發展戰略格局。這一戰略的提出也意味著雅居樂環保走上了“縱向深耕危廢、橫向拓展業務、輕重產業搭配、多元戰略發展”的可持續發展道路。
“一核四驅N翼”的戰略目標在2020年度內穩步推進。2020年5月，雅居樂環保集團與河南綠閩環保科技有限公司在廣州簽署股權轉讓協議，該項目是當地產業園區重點建設的危廢處置項目之一，同時也是雅居樂環保集團在河南部署的首個項目。2020年上半年,武漢鳳凰項目試生產運行點火成功，2020年下半年,珠海中盈、湛江粵綠、福建儲鑫和徐州雅居樂項目相繼獲批《危險廢物經營許可證》,進入運營階段。根據估算,2020年新增危廢處置規模將達到每年19萬噸。目前,雅居樂集團所屬環保項目遍布華北、華中、華南、廣西4大區域,覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地區,進駐全國15個省份,實現了多點布局、協同管理。
除了在環保方面的亮眼表現，雅居樂也重視綠色建筑及節能建筑的研發與設計研究，2019年雅居樂共投入了679.3萬元用于綠色節能建筑設計研究。截至2019年12月31日，雅居樂累計已有127個綠色建筑項目，其中47個項目獲得綠色建筑認證，33個為綠色建筑一星認證。
同時，雅居樂密切關注氣候變化相關前沿研究及節能減排倡議，引入了海綿城市設計理念以增強其項目所在地區的水循環適應力，提升社區的宜居性。2019年，雅居樂已有47個項目引入了海綿城市設計理念，占總項目設計面積比例的61%。
雅居樂地產集團不斷普及節能設施，包括節能垂直運輸機械，新型雙頻人貨梯能水泵等，目前基本實現在建項目100%覆蓋，顯著降低能源消耗水平。
本文首發于標準排名，未經授權，不得轉載。本文僅供讀者參考，不構成投資建議。
公司地址：北京市西城區木樨地北里甲11號國宏大廈C座505室
電話/傳真：010-63906562
郵箱：admin@biaozhunpaiming.com
如需查閱中國投資協會和標準排名聯合調研發布的《2020中國房企綠色信用指數TOP50報告》紙質版，請私信地址電話，我們將快遞給您。由于經費有限，運費到付，謝謝支持！
本文首發于微信公眾號：標準排名官號。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論