曲艷麗 | 文
長城基金何以廣，和市場上其他多數(shù)的基金經(jīng)理不太一樣。
如果把全市場的基金經(jīng)理，按組合管理從集中到分散，做成一個正態(tài)分布的坐標(biāo)軸，那何以廣一定是最偏向于分散那一端的基金經(jīng)理之一。
超級分散、沒有顯著的重倉股，已經(jīng)成為他鮮明的投資特征，在他的過往組合里，前十大重倉股大多在2-3個點之間，持倉個股在40只左右。就像他說過的， “每只股票都是一顆螺絲釘，而不是超級英雄�！�
何以廣的代表作——長城中小盤成長，自2015年6月4日管理迄今，累計回報127.59%。(天天基金網(wǎng)，截至2021.2.10)對于一只在牛市頂點起步的基金來說，這個業(yè)績相當(dāng)不錯。何以廣近兩年的業(yè)績依舊突出，自2018年6月8日開始管理的長城智能產(chǎn)業(yè)，累計回報171.40%，當(dāng)中也跨越了一個熊市。(天天基金網(wǎng)，截至2021.2.10)
總體而言，過去五年，何以廣自任職基金經(jīng)理以來，大多數(shù)年份都排在同類前三分之一。這樣的業(yè)績表現(xiàn)也得到市場認(rèn)可，何以廣的管理規(guī)模已過百億，且長城研究精選等被納入銀行的重點基金池。
何以廣是如何依靠超級分散的投資方式獲取好業(yè)績的呢？
1?
分散或集中，取決于世界觀。
持股集中者，有其道理，如范弗里特彈藥量，以最大壓強(qiáng)集中兵力，靠極盡可能地深入認(rèn)知一家公司，以獲取足夠高的置信度。
而在分散者如何以廣看來，所有股票都是概率事件，充滿不確定性。資本市場的表現(xiàn)又常常在意料之外，可預(yù)測性差。
分散，則無需擔(dān)憂“黑天鵝事件”，或者即使看錯了，哪怕逆風(fēng)時也不會太差。何以廣追求的是一種概率意義上的勝率。
“分散有好的容錯機(jī)制，業(yè)績來源對單只個股的依賴性較小�！焙我詮V稱。
在深度和廣度之間，何以廣以一種比較極致的方式，達(dá)到旁人難以企及的廣度。
這涉及到投資效率問題，時間用在哪兒：每個財報季，何以廣要看過所有上市公司的季報；每天閱讀所有賣方報告尤其是深度報告，以及賣方數(shù)以千條計的微信。這些動作每天做、持續(xù)不停地做，從而實現(xiàn)對大多數(shù)上市公司的覆蓋。
就像彼得·林奇翻石頭，翻開十塊石頭，可能只找到一只；當(dāng)石頭翻得足夠多，就可以靠概率取勝。前述的繁重工作就是為了熟悉每一塊石頭。
就像永遠(yuǎn)拿著望遠(yuǎn)鏡在觀測前方全視野，何以廣觀測面廣、保持高度敏感，所以總能比較早地看到各個公司基本面變化的動態(tài)。
任何一個方法論，最重要的是自洽性。何以廣特殊的分散、概率、廣度的方法論，與其超額收益的來源是高度自洽的。
2?
按現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型推導(dǎo)，何以廣將“內(nèi)生價值長期增長型公司”，分為兩種類型：
第一類，巴菲特、芒格式的以合適的價格買入優(yōu)秀的公司，典型如高端白酒，何以廣也經(jīng)年累月地持有。
第二類，費(fèi)雪式反轉(zhuǎn)成長的個股，即所謂的“業(yè)績拐點”公司，在A股中機(jī)會甚多。在后一類上，何以廣的方法論有獨(dú)到之處。
資本市場是有效的，然而常常是遲鈍的。劇情逆轉(zhuǎn)的個股因過去備受冷落，在基本面拐點發(fā)生之際，股價反應(yīng)時有延遲，在業(yè)績兌現(xiàn)之后買入，往往并不晚，而且能賺很多。
“重要的是選時機(jī)。理想狀態(tài)是在公司業(yè)績出現(xiàn)拐點的當(dāng)季買進(jìn)去，迎接戴維斯雙擊。”何以廣稱。
單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，何以廣稱之為“信號”。
在財報季，每個季度都會出現(xiàn)很多這樣的信號，然后研究背后的驅(qū)動因素是什么，再判斷業(yè)績反轉(zhuǎn)的持續(xù)性�！翱赡苎芯�20個公司，才能選出一個值得買(300785,股吧)入的標(biāo)的�！�
事實上，何以廣對個股的擇時，大部分時間并未買在最底部，很可能在底部起來后20-30%的點位。他是買在基本面右側(cè)(即業(yè)績兌現(xiàn)之后)的，一旦基本面真正的拐點確立，往往能持續(xù)相當(dāng)長時間。
因此，廣度覆蓋是一種工具，憑借這種勤奮優(yōu)勢，何以廣能在很短的時間內(nèi)，抓住此刻及未來一段時間內(nèi)基本面強(qiáng)勁的公司。他的組合是漸進(jìn)式替換的，保持著自我更新的生命力。
投資是一門預(yù)測未來的藝術(shù)，而未來意味著巨大的不確定性，每一位基金經(jīng)理都希望能在不確定性中尋找到確定性。
概率，就是何以廣選擇通往確定性的那一座橋。?
秉承一貫的投資理念，由何以廣擬任基金經(jīng)理的長城價值成長六個月持有期混合型基金將于2月25日正式發(fā)行。
在投資策略方面，該基金采用“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的選股模式，從A股市場中精選業(yè)績優(yōu)秀的藍(lán)籌公司、業(yè)績增速較好的成長公司，以及盈利能力出現(xiàn)改善的反轉(zhuǎn)公司等進(jìn)行投資；港股市場則重點關(guān)注與A股公司存在差異化的代表性公司、有估值優(yōu)勢、股息率較高的公司和市值權(quán)重較高、流動性較好的公司進(jìn)行配置，通過均衡組合，力爭實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增長。
看好該基金的投資者可通過中國銀行(601988,股吧)等各大銀行、券商以及長城基金(博客,微博)官網(wǎng)等渠道認(rèn)購。
對話何以廣
問：你的投資框架和選股策略是什么？
何以廣：做投資，總是要面臨各種各樣的矛盾。
比如說風(fēng)險和收益之間的矛盾，不承擔(dān)風(fēng)險就沒有收益，但收益又不應(yīng)該來自承擔(dān)了很高的風(fēng)險；比如說短期收益和長期收益的平衡，我們都說要專注長期收益，但是基金經(jīng)理這個職業(yè)不得不面對短期收益的壓力。
所以我認(rèn)為，一個比較好的投資框架是能夠調(diào)和這些矛盾，讓一個基金經(jīng)理在比較舒適的狀態(tài)去做投資。
投資體系既要解決每一個基金經(jīng)理面臨的約束條件，又要符合每個人不同的世界觀，最終不同世界觀的基金經(jīng)理會發(fā)展出不一樣的投資體系。
我的世界觀是，所有的公司和股票都是一個個概率事件，未來是不確定的。我們再看好一個公司，都會面臨各種各樣的不確定性因素，甚至有時候會出現(xiàn)黑天鵝。
基于這樣的世界觀，我采取了一種超級分散的投資策略。在統(tǒng)計學(xué)的概率理論中，只要樣本數(shù)足夠多，就能夠把不確定性綜合掉，得到一個確定性比較強(qiáng)的均值。這也是我持倉分散的底層想法。
我的這個投資框架又分為幾個步驟：
首先是選股，這方面和大部分基金經(jīng)理的思路差別不大。選股作為一個投資組合的底層資產(chǎn)，那么必須去買內(nèi)在價值不斷增長的公司，否則股票只有波動價值。底層資產(chǎn)的好壞，對組合最終的收益率影響很大。我們要買價值能夠向上的公司，不是價值長期波動的公司。
其次是組合構(gòu)建，我的組合構(gòu)建是很分散的，通過分散能夠?qū)崿F(xiàn)各種矛盾的平衡，達(dá)到我的投資目標(biāo)。分散的好處是，在我們和市場風(fēng)格不匹配的時候，不會做得特別差，也有比較好的容錯機(jī)制，即便出現(xiàn)個股的黑天鵝事件，對凈值造成的傷害也不大。
接下來是組合的買入和賣出，以及動態(tài)更新。我們對于公司的判斷也會出錯，需要通過動態(tài)更新來不斷糾錯。有些公司業(yè)績沒有兌現(xiàn)，我們就會選擇賣掉。這么做的好處是，保持組合的“新鮮度”。組合里面，持有更多未來表現(xiàn)會不錯的公司，不會過于老化。通過超級分散方式，獲得整體的α。
問：你追求廣度，那如何平衡研究上的深度？
何以廣：二八原則，用20%的時間，了解一件事情的80%，我采取這種策略。研究的邊際效應(yīng)是下降的，對一件事情有95%的了解，可能要花80%的時間。
我把廣度提高，覆蓋全市場80%的公司。這是當(dāng)公司基本面變好，我能保持較高的敏感度、在早期發(fā)現(xiàn)并買入的重要原因。
問：如何做到廣度覆蓋？
何以廣：做到如此廣的研究覆蓋，首先是時間用在哪兒：看公告，尤其是所有公司的季報都看一遍；每天把所有賣方報告、尤其是深度報告閱讀一遍，以及賣方每天幾千條微信。一般賣方的第一份深度報告，我會非常重視。
每天都做這個事情，連續(xù)不斷，不能停，就可以。
問：這也太累了吧。
何以廣：想成功就是很難的，要做得比別人更好，就要比別人更加努力。除了方法論，體力活也很重要。
問：為什么會采取這種方法論？你是如何發(fā)現(xiàn)的？
何以廣：讀博士期間，我意識到人類對世界的認(rèn)知是線性的，但事物發(fā)展的軌跡往往是非線性的。
好公司置信度高，但仍然沒那么確定。即便看好的標(biāo)的，也會出現(xiàn)與想象中不一樣的結(jié)果。我特別擔(dān)心集中之后出現(xiàn)大的“黑天鵝事件”、或者看錯了，怎么辦？對凈值沖擊很大。
所以，我采取不是特別重倉的方法。
費(fèi)雪式的反轉(zhuǎn)成長?
問：費(fèi)雪式反轉(zhuǎn)成長的個股，如何判斷業(yè)績拐點？
何以廣：公司單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)是一個信號。每個季度都有很多這樣的信號，可能研究20個公司，才能選出一個值得買入的標(biāo)的。
之后的分析，我特別看重業(yè)績的可持續(xù)性，即看業(yè)績拐點的驅(qū)動因素是什么，是一次性、還是可持續(xù)的。
驅(qū)動因素?zé)o外乎幾種：研發(fā)出新產(chǎn)品、規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)、內(nèi)部管理上的變化、行業(yè)的變化等等。具體情況還要調(diào)研，與賣方研究員、上市公司交流，最終得出判斷。
問：梳理財報是發(fā)現(xiàn)的重要途徑嗎？
何以廣：首先，我對上市公司覆蓋面廣，有較高的敏感度，包括上市公司之間的變化有沒有關(guān)聯(lián)性、有沒有交叉驗證。其次，關(guān)注每個季度的業(yè)績公告，比如財報季每天晚上看哪些公司有業(yè)績預(yù)告，靠體力挖掘，把業(yè)績增速從高到低排序，用Excel表篩選。
包括調(diào)研、內(nèi)部推薦、賣方分析報告等，總而言之，不是一個方法可以全部挖掘到的，要從多個渠道、多個方法來挖掘。
問：就像彼得·林奇一樣一塊一塊翻石頭。
何以廣：平時要多看，要熟悉每一塊石頭。另外，部分標(biāo)的是我從市場觀察到的，尤其是陌生公司，當(dāng)股價走勢比較異常時，我會研究它。如果真的是基本面驅(qū)動，我會重視。
問：你是買在拐點右側(cè)嗎？
何以廣：其實大部分時候，我沒有買在最底部，可能在最底部起來20%-30%的點位。
市場很有趣，我認(rèn)同其有效性，大部分公司的基本面能在市場中反應(yīng)，奇怪的是，對于業(yè)績反轉(zhuǎn)類型的公司，這種有效性打個折扣。
根據(jù)我的經(jīng)驗，往往基本面發(fā)生拐點、過去關(guān)注度很少的公司，股價反應(yīng)比較遲鈍，所以業(yè)績兌現(xiàn)了之后再買，往往并不晚，而且還能賺很多錢。
問：賣點呢？
何以廣：股票的基本面會持續(xù)不斷演化，如果漲多了就減掉一點，或換性價比更高的。高端白酒我也會做波段，因為它漲上去一波就會休息，比如從4個點減到2個點，回調(diào)再買入。盤感很重要。
問：那些能反轉(zhuǎn)的賺好多倍的個股，共同點是什么？
何以廣：這種反轉(zhuǎn)劇本的大牛股，剛開始時，市場關(guān)注度非常低，且過去幾年的基本面非常差，股價跌得比較多。大部分可能是過去五年上市的次新股，后來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或新產(chǎn)品推出，市場可想象空間大，業(yè)績不斷兌現(xiàn)，最終迎來業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。
費(fèi)雪曾經(jīng)做過一個經(jīng)典的計算公式，分享了8倍大牛股是怎么來的。第一個2倍收益來自超級反彈，第二個2倍收益來自基本面好轉(zhuǎn)，第三個2倍收益來自估值泡沫。這就是2X2X2，最終實現(xiàn)8倍的漲幅。
回過頭看，往往大牛股在一波牛市中就是這么產(chǎn)生的，我可能賺的是第二部分，最多賺一點第三部分，第一部分很難賺到。業(yè)績兌現(xiàn)之后才買，所以往往買不到最底部。
戰(zhàn)略重點：分散策略?
問：好公司就長期拿住，為什么不采取這種方式？如何平衡短期業(yè)績、長期業(yè)績？
何以廣：買白馬龍頭，持有不動，堅持十年，業(yè)績絕對不會差。后視鏡來看，這種方式賺的是ROE的錢。
但是在A股市場，我希望在中短期也能有明顯的超額收益，如果全部持有龍頭股，做不到這一點，所以要做差異化的投資。
問：你的方法論在整個市場上來看，真的很特別。
何以廣：很多賺大錢的公司，在買的時候往往模模糊糊、猶猶豫豫。看得特別精準(zhǔn)的時候，買進(jìn)去已經(jīng)沒有什么空間了。
我為什么能抓到這些牛股？因為只買兩個點，敢買；如果10個點，真的不敢買。分散很重要的一個特點，就是做決策比較快，即使錯了也可以承受。
我的方法特別適合實際操作，很多人不是特別理解我，他們認(rèn)為就應(yīng)該買優(yōu)秀的公司。實際上優(yōu)秀的公司很貴，我不敢下重手。
問：如何構(gòu)建組合？
何以廣：分散策略，這是我的戰(zhàn)略重點。那么多目標(biāo)、看似不可調(diào)和的矛盾，用比較分散的策略就能實現(xiàn)。
有兩個維度：一是行業(yè)分散，會刻意控制單個行業(yè)的比例。二是個股分散。
這樣做的好處是底線思維，有較好的容錯機(jī)制，爭取在逆境、風(fēng)格不搭的時候都不會做得太差。也就是說，業(yè)績來源更多是來自于整個組合所有股票的整體業(yè)績，每只股票都是一顆螺絲釘，而不是超級英雄。
問：業(yè)績來源這一點令人印象深刻。
何以廣：好公司在歷史上也有很慘的時候，站在此刻，不知道未來哪個公司一定就是贏家，因為變數(shù)很大。我不希望業(yè)績來源于不確定性的路徑。
問：如何動態(tài)調(diào)整？
何以廣：對于公司走勢，剛開始看得并沒那么清晰，往往是基本面演化過程中，不斷地清晰。
難免有看錯的股票，業(yè)績沒兌現(xiàn)就賣掉，或者有些股票短期漲多了，性價比沒那么高，就替換新標(biāo)的。
基本上每個季度都會根據(jù)季報換一部分，保持組合的新鮮感。分散持股可以做到漸進(jìn)式替換，讓組合有自我更新的生命力。
問：你會買錯嗎？
何以廣：買錯很正常。
投資就是一個概率事件，你要接受自己的不完美，犯錯是投資過程中非常正常的一部分。只要接受了這一點，犯錯就把它賣掉，換成新的標(biāo)的，業(yè)績就不會太差。
問：如何判斷？
何以廣：比如，看它與大盤相比有沒有異常表現(xiàn)，如果跑輸大盤10個點，我就會非常警惕。思想上警惕，行動就簡單了。
行情沒有結(jié)束?
問：核心資產(chǎn)抱團(tuán)，而一大批中小市值股票無人問津，龍一和龍二、龍三的估值差異很大，會變化嗎？
何以廣：會有變化。
問：很多人開始關(guān)注中小盤。
何以廣：我也換了一些，但不多，這是一個漸進(jìn)、連續(xù)的過程，不能一下子全換。長期而言，還是龍頭好，只是短期估值有點貴，市場在趨勢上很難出現(xiàn)小股票持續(xù)性行情。
問：如何理解“抱團(tuán)”？
何以廣：選行業(yè)龍頭、選好公司，這是公募基金應(yīng)該做的事情。核心是基本面出現(xiàn)向好的變化，只有基本面是指揮棒，讓所有人達(dá)成共識。不要離大部隊太遠(yuǎn)，但也不能全部進(jìn)去。
問：熊市有信號嗎？
何以廣：首先是時間，一般牛市會持續(xù)28-30個月，所以我看好未來半年。其次是市場情緒和成交量，目前成交量在放大，但還不算特別大，這是很重要的指標(biāo)。
到了下半年，可能市場橫盤、震蕩，并沒有出現(xiàn)很瘋狂的情況，也有可能真的是慢牛，如果出現(xiàn)快速拉升，行情就會結(jié)束。
問：這一輪行情到尾聲了嗎？
何以廣：行情沒有結(jié)束，無論是基本面、還是市場趨勢，2019年初到現(xiàn)在的這一波行情沒有走完牛市的完整階段。
這一波行情上漲，大家都在看估值，是基本面驅(qū)動，并沒有泡沫出現(xiàn)。一波牛市到最后往往會出現(xiàn)市夢率，過往幾次牛市都出現(xiàn)流動性直接往上堆，這次還沒出現(xiàn)。
問：你的職業(yè)目標(biāo)是什么？
何以廣：好好努力，學(xué)習(xí)彼得·林奇，做好長期業(yè)績，所以我一直沒有跳槽。
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