內需暫時走弱，經濟整體仍偏熱
2021年1-2月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷 李沫 陳然
投資要點
核心觀點：
1-2月份宏觀經濟呈現出“生產強、內需弱”的結構性特征。其中出口強勁和就地過年政策帶動生產端繼續邊際走強；而疫情擾動和財政緩退坡下需求端修復出現暫時放緩。往后看，當前修復偏慢的消費和制造業投資需求環比改善可期，一季度經濟大概率延續偏熱狀態，預計一季度GDP同比增長18.5%左右。
摘要：
>> 工業增加值：就地過年疊加外需、利潤改善，邊際繼續走強。2020-2021年1-2月份規模以上工業增加值兩年平均增長8.1%，為2015年以來同期最高水平，表明剔除基數效應后的工業生產依舊強勁；同時今年1-2月份工業增加值環比增速亦明顯強于歷史均值，反映出工業生產邊際也在繼續改善。工業走強原因主要有三：一是就地過年導致企業開工和施工時間明顯延長，對工業生產起到重要提振作用；二是出口高景氣的帶動作用十分顯著，如1-2月份出口份額占比較高的中游裝備制造業增加值兩年平均增速，要高于同期全部制造業1.8個百分點；三是大宗商品漲價帶動上游利潤改善，對原材料制造業也形成拉動，如上游黑色金屬冶煉壓延、化學原料及制品等行業增加值兩年平均增速，也均超過了2019年同期值。此外，結構上高技術制造業生產繼續領跑，1-2月份兩年平均增速，快于同期制造業4.6個百分點。
>> 國內生產總值（GDP）：預計2021年一季度GDP約增長18.5%、全年約增長8.7%，走勢前高后低。一是消費全年讀數高增無懸念，但居民收入恢復偏慢和邊際消費傾向回升幅度有限，內生驅動力修復面臨較大制約；二是制造業有望接棒基建和房地產，投資常態化運行可期；三是全球不均衡復蘇下出口供給替代效應仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續，2021年全年出口增速有望實現9%左右的增長。
>> 消費：疫情擾動疊加低收入群體拖累，消費增長邊際再度放緩，但未來改善仍可期。1-2月份社零兩年平均增速為3.2%，仍低于常態化水平，同時今年1-2月份社零環比增速為-0.4%，表明消費恢復速度也在邊際放緩。消費偏弱原因主要有三：一是國內散發疫情增多，導致餐飲收入持續低迷，其兩年平均增速為-2%；二是商品零售中汽車、通訊汽車等升級類和基本生活類消費已恢復到疫前水平，但出行類和房地產相關消費修復仍偏慢；三是低收入群體消費恢復偏慢，也對社零形成重要拖累。預計在低基數效應和疫情擾動逐步消退的影響下，2021年消費全年讀數偏高、未來持續漸進改善無懸念，但疫后低收入群體收入修復尚需時日，且貧富分化、房地產擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，消費內生修復動能尚需政策提振。
>> 投資：整體修復仍偏慢，制造業向上修復可期。1-2月份固定資產投資兩年平均增速為1.7%，低于2019年水平和市場預期值，但季調后環比增速高于歷史同期和去年四季度值，表明投資端修復斜率略有加快。一是受制于國內消費端恢復偏慢和中下游企業盈利改善有限，制造業投資需求恢復最慢，但預計在內外需共振修復、企業盈利改善、政策支持加碼、技術升級周期啟動的共同作用下，年內制造業投資向上修復空間較大。二是1-2月基建投資規模低于2019年水平，表明逆周期調節作用邊際減弱。預計隨著經濟動能由“逆周期”切換至“順周期”，基建投資在財政監管趨嚴和優質項目缺乏的大背景下大概率平穩運行。三是房地產投資增速將高位趨緩。預計未來房地產市場將在“房住不炒”定位、名義貸款利率上行和流動性邊際趨緊的制約下，其投資增速將遇到“天花板”，但下有房地產周期托底，增速有望維持在高位區間波動。
>> 政策展望：緩退坡，更重精準。當前經濟運行熱度依舊較高，但經濟復蘇不均衡性亦十分明顯，宏觀政策一方面需“不急轉彎”、穩健回歸常態，另一方面也要精準發力強弱項、防風險。預計貨幣政策穩字當頭，結構性定向調控強化。一方面流動性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩可期；另一方面金融地產“緊”、制造業“松”格局有望強化，金融對小微企業、科技、綠色領域的支持力度或進一步加強。預計財政延續積極總基調，更注重可持續性。一方面財政擴張規模調降至7.22萬億元，擴張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面政策強調定向調控和精準調控，重點在于繼續為市場主體紓困。
正文
一、工業增加值：就地過年疊加外需、利潤改善，邊際繼續走強
2021年1-2月份，規模以上工業增加值同比增長35.1%，比2019年1-2月份增長16.9%，兩年平均增長8.1%，為2015年以來同期的最高水平（見圖1），表明剔除基數效應后的工業生產依舊十分強勁，生產端已恢復并超過疫情前水平。從邊際變化看，1、2月份規模以上工業增加值，分別環比增長0.66%、0.69%，亦為近年來同期最高水平，反映出工業生產邊際繼續改善、增長動力不減。
從三大門類看，制造業和采礦業生產強勁仍是主要貢獻力量。一是1-2月份制造業增加值同比增長39.5%（見圖2），兩年平均增長8.4%，高出同期全部工業0.3個百分點，且考慮到制造業營業收入占工業的比重達90%以上（2020年值），毫無疑問仍是工業生產保持強勁的主要動力源(600405,股吧)。二是受益大宗商品價格持續回升，1-2月份采礦業增加值同比增長17.5%，兩年平均增長4.8%，高于2015-2019年同期均值約4個百分點，也是生產持續強勁的重要貢獻力量。三是1-2月份電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長19.8%，兩年平均增長5.5%，遠低于近年來同期平均水平，表明隨著逆周期政策退潮，公用事業類基建生產活動已趨于放緩。
制造業生產保持高增（剔除基數效應后），原因主要有三：一是就地過年對工業生產起到重要提振作用。如統計局調查結果顯示，今年春節期間工業企業平均放假天數為7.5天，明顯少于正常年份，意味著今年企業開工和項目施工的時間明顯延長。二是出口高景氣的帶動作用十分顯著。如分制造業行業看，受益于1-2月份國內出口大幅增長50%以上，出口份額占比較高的中游裝備制造業增加值同比增長59.9%，2020-2021年1-2月份兩年平均增長10.2%，超過同期全部制造業1.8個百分點，其中特別是計算機通信電子設備、電氣機械及器材、通用設備等裝備制造業兩年平均增速均明顯高于2019年同期水平（見圖3）；此外受益于海外防疫產品出口訂單需求強勁，醫藥制造業增加值兩年平均增速亦高于2019年同期值。三是大宗商品漲價對上游原材料制造業生產的拉動作用亦不容忽視。如受益大宗商品漲價帶動利潤改善，上游原材料制造行業中，黑色金屬冶煉壓延、化學原料及制品、橡膠塑料制品業增加值2020-2021年1-2月份兩年平均增速，也均超過了2019年同期值（見圖3）。
從結構上看，高技術制造業繼續領跑，發展新動能持續增強。如2020年1-2月份高技術產業增加值同比增長49.2%（見圖4），2020-2021年1-2月份兩年平均增長13.0%，快于同期全部制造業4.6個百分點，也高于2019年同期值6.6個百分點，表明國內新舊動能轉換持續加快，經濟中的創新成色更足。此外，國內新產品規模也在不斷擴大，如新能源汽車、工業機器人等新產品的產量，2020-2021年1-2月兩年平均增速均達到30%以上。
二、國內生產總值：預計2021年一季度GDP約增長18.5%、全年約增長8.7%，走勢前高后低
2020年國內GDP同比增長2.3%，是全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體。其中，四季度GDP同比增長6.5%，高于當前5.5-6.0%左右的潛在增速，表明去年四季度經濟增長已恢復至常態水平。從今年1-2月份的數據看，國內經濟運行整體保持恢復性增長，但經濟復蘇的結構性特征依舊明顯，即生產端好于需求端，大企業好于小企業。小企業是我國吸納就業的主要主體，所以就業也呈現結構性特征，且這種特征將影響到居民收入，尤其是中低收入群體的收入增長，進而影響到未來消費支出和經濟復蘇。
預計2021年一季度經濟國內GDP約增長18.5%，全年約增長8.7%（見圖5），走勢呈“前高后低”：一是低基數效應下消費全年讀數偏高無懸念，但疫后中小微企業受損嚴重，加上收入差距拉大、房地產擠占效應增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復，消費恢復至常態水平仍有難度。二是制造業接棒基建地產，投資常態化運行可期：企業盈利改善、內外需共振復蘇、技術升級周期啟動共同支撐制造業投資回歸常態，但消費復蘇斜率邊際放緩、海外供需缺口逐漸彌合，制造業投資下半年增長動能或弱于上半年；財政擴張邊際放緩下基建資金來源面臨“量”的收縮，且優質項目缺乏和財政嚴監管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行；房地產政策邊際趨嚴、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際收緊，房地產投資面臨下行壓力，但竣工端修復的支撐作用較強，全年房地產投資增速將穩中趨緩。三是全球不均衡復蘇下出口供給替代效應仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續，但隨著發達經濟體疫苗普及后產能恢復，下半年出口中樞或有所回落。
三、消費：修復速度邊際再度放緩，但未來改善仍可期
（一）疫情擾動疊加低收入群體拖累，消費增長邊際再度放緩
2021年1-2月份，社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為69737億元，同比增長33.8%（見圖6），比2019年1-2月份增長6.4%，兩年平均增速為3.2%，低于近年來同期平均水平，表明消費仍在常態化修復途中。從邊際變化看，2021年1-2月社零環比增速為-0.4%，且明顯弱于2019年同期值，反映出消費恢復速度較去年四季度有所放緩。具體來看，1-2月份消費市場偏弱原因有三：
一是受國內散發疫情增多影響，餐飲收入持續低迷。如2021年1-2月份餐飲收入同比增長68.9%，但兩年平均增速為下降2.0%，低于同期全部社零5.2個百分點，是消費的主要拖累因素。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，對全體社零的影響仍不容忽視。
二是商品零售中升級類和基本生活類消費已恢復到疫前水平，但出行類和房地產相關消費修復仍偏慢。2020-2021年1-2月份商品零售兩年平均增長3.8%，恢復情況要好于餐飲收入，但整體仍尚未恢復到疫情前水平，且其內部的分化程度較大。從限額以上商品零售結構看（見圖7），受促消費政策加碼和居民收入整體改善影響，國內升級類可選消費品增速多數已修復至疫前水平，如通訊器材、汽車和金銀珠寶類消費品兩年平均增速，分別高于2019年同期值10.0、8.6和3.8個百分點；同時基本生活類消費也保持了穩定增長，如飲料類、糧油食品類消費品兩年平均增速均在10%以上，也基本恢復到2019年同期水平；但出行類和房地產相關消費品修復持續偏慢，如石油及其制品、紡織服裝、家用電氣、建筑材料等消費兩年平均增速均低于2019年同期值。
三是低收入群體消費恢復偏慢，也對社零形成重要拖累。如1-2月份限額以上消費品零售總額增速為43.9%，高于同期社零增速10.1個百分點（見圖8），且從兩年平均增速看，前者也要高出后者1.9個百分點，表明代表低收入群體消費的限額以下消費恢復速度仍偏慢。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其恢復偏慢不利于國內消費全面改善，也是消費修復持續低于市場預期的重要原因。
（二）2021年消費讀數偏高無懸念，但內生驅動力修復仍面臨制約
展望未來，在低基數效應和疫情擾動逐步消退的影響下，2021年消費全年讀數偏高、持續漸進改善無懸念，但要恢復至疫前常態水平仍面臨制約。一是疫后中小微企業受損嚴重，居民收入全面修復、特別是低收入群體收入明顯改善尚需時日，對消費形成主要制約，如在國內經濟持續修復背景下，小型企業制造業PMI卻長期處于榮枯線下方，表明其面臨的困難或依舊較多（見圖9）；此外2020年四季度農村外出務工勞動力人數同比減少2.7%，降幅較三季度還有所擴大，也反映低收入群體就業增收依舊嚴峻。二是疫后收入差距拉大、房地產擠占效應增強，2021年邊際消費傾向回升至疫前水平有難度，不利于消費大幅改善。如2020年居民可支配收入中位數增速要明顯慢于平均數增速（見圖10），表明疫后貧富差距有所拉大；同時城鎮居民購房相關支出占當期收入結余（即城鎮居民可支配收入減去消費支出）的比重仍逾八成（見圖11），意味著購房支出對消費的制約作用或持續偏強。三是疫情短期仍難以全面消退，居民擔憂情緒或持續存在，對高社交屬性消費修復仍構成一定制約。
四、投資：整體修復仍偏慢，制造業向上修復可期
1-2月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長35%和36.4%，2020-2021年兩年平均增速分別為1.7%和1.4%，兩年平均增速轉正表明國內投資端已經恢復至疫情前水平，但仍低于2019年5%左右的增速水平，顯示國內投資修復依然偏慢，未來修復空間依然較大（見圖12）。從修復情況看，1月和2月季調后的固定資產投資環比增速分別為2.51%和2.43%，高于2019年同期和去年12月份的水平，表明國內投資繼續向上修復，修復斜率略有加快（見圖13）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-2月份，民間投資增速高于固定資產投資增速1.4個百分點，疫后民間投資增速首次高于固定資產投資增速，表明國內投資修復動能正逐步向內生動能轉換。但從兩年平均增速看，民間投資增速低于固定資產投資0.2個百分點，反映出民間投資修復依然慢于整體（見圖12）。
（一）制造業投資有望繼續向上修復
1-2月份制造業投資同比增長37.3%，但兩年平均增速下降3.4%（見圖14），是三大類投資中恢復最慢的部門。制造業投資恢復偏慢的原因有二：一是散點疫情下國內消費端恢復斜率放緩，對制造業投資意愿修復形成制約；二是上游行業漲價擠壓中下游行業利潤空間，制造業企業投資動能有所減弱。
從行業看，上游和高技術行業投資增速超疫前水平，但中下游行業恢復偏慢。受國際大宗商品漲價影響，上游原材料行業投資擴張明顯，如化學原料及化學制品制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業制造業1-2月兩年平均增速分別為4. 6%和3.2%，都高于各自2019年全年水平；受海外需求修復和國內技術升級需求增加影響，高技術行業投資增速維持強勁；但散點疫情爆發和國內消費需求恢復偏慢疊加影響下，下游消費制造業投資增速多數有所回落（見圖15）。
高技術制造業繼續領跑，國內投資結構持續優化。根據統計局數據，1-2月高技術制造業投資累計增長50.3%，高于整體制造業13.0個百分點（見圖16），國內投資結構持續優化。
展望年內，制造業投資向上修復趨勢較為明確。一是從需求端看，海外出口強勁和國內服務業重啟將帶動制造業投資中樞上行；二是從資金來源看，國內工業企業利潤持續改善疊加政策端對制造業的金融支持力度加大，企業投資意愿和能力有望進一步修復（見圖17）；三是從結構看，2021年技術升級周期有望加速啟動，將對制造業投資形成長期支撐。
（二）基建投資大概率平穩運行
1-2月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長35.0%和36.6%，兩年平均增速分別-0.7%和-1.6%（見圖14），表明1-2基建投資規模尚未恢復至疫前水平，背后原因可能與優質項目缺乏和今年專項債額度并未提前下達有關。
展望2021年，隨著經濟恢復動能由“逆周期”切換至“順周期”，經濟增長通過基建拉動的必要性降低，且基建資金仍面臨優質項目缺乏和財政嚴監管的雙重約束，基建投資增速大概率低位運行，預計與2019和2020年相當。
一是基建資金來源面臨“量”的收縮。根據政府工作報告，2021年財政擴張規模整體將有所下降，財政擴張規模將由去年的8.51萬億元（包括特別國債）降至今年的7.22萬億元，財政擴張邊際放緩下，基建投資資金來源面臨“量”的收縮。同時今年財政政策基調由“更加積極有為、注重實效”轉為“提質增效、更可持續”，提質增效或體現在財政支出將向民生領域斜率，以助力市場主體恢復元氣，基建類財政支出比例或將有所下降。
二是專項債優先支持在建工程，基建投資增速大概率平穩運行。今年政府工作報告強調專項債資金“優先支持在建工程”，表明與往年專項債用于推動新項目上馬不同，今年專項債資金主要用于保障在建工程的資金接續，避免項目因為資金斷供而出現爛尾。疊加2020年地方優質項目缺乏問題凸顯，預計2021年基建新開工項目將有所減少，財政資金杠桿作用或將有所下降，基建投資增速大概率平穩運行。
三是償債高峰來臨疊加隱性負債風險提高，2021年財政監管政策或邊際趨嚴。一方面，2021年財政將迎來新一輪償債高峰期。根據萬得最新統計數據，2021年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規模高達9.2萬億元，較2020年大幅提高1.8萬億元（見圖18），償債壓力增加，財政支出緊約束或難以放松。另一方面，疫情沖擊下地方隱性債務風險有所提高，如按可比口徑計算（剔除未連續公布年報的城投公司），2020年上半年城投公司債務同比增速高達15.8%，地方隱性債務風險擴張加快（見圖19）。在隱形債務風險上升的情況下，2021年財政監管政策可能會相對嚴格。
（三）預計房地產投資增速大概率高位趨穩
1、庫存去化周期拐點漸顯，房地產市場延續高景氣
房地產市場延續高景氣，量漲價升跡象明顯。2021年1-2月商品房銷售面積同比增長104.9%，比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增速為11.0%（見圖20），遠超疫情前水平。在價格方面，1-2月份70個大中城住宅價格指數穩中趨漲（見圖21）；商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續擴大，差值由2020年12月的6.1%提高到2021年1-2月的28.5%，表明總體價格水平在上升（見圖22）。
從供給端看，去庫存大概率已經進入尾聲。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續回落，降至較低水平。受2020年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但2020年5月份以來銷售面積增速轉正，庫存去化加速。2月份存銷比已從2020年4月份的5.3倍降至2.6倍，位于2012年以來的低位（見圖23）。二是商品房待售面積大幅增加。1-2月商品房待售面積較2020年12月增加2575萬平方米（見圖24），其中住宅、非住宅待售面積分別增加2314、261萬平方米，商品房尤其是住宅補庫存提速。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。1-2月份商業營業用房和辦公樓銷售面積在基數較低的情況下，增速依然不及商品房銷售面積整體增速（見圖25），非住宅投資增速也呈類似表現（見圖26）。非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業活動恢復速度仍偏慢。
2、預計房地產投資增速在下有周期托底、上有政策限制下高位趨穩
2021年1-2月，全國房地產開發投資13986億元，同比增長38.3%；比2019年1-2月增長15.7%，兩年平均增長7.6%，房地產投資增速高位趨穩（見圖27）。展望未來，從幾個領先指標看，2021年房地產投資增速將大概率出現下有底、上有頂，有望保持在高位區間波動。
一是上有政策頂，“房住不炒”總基調疊加流動性邊際收緊，房地產貨幣環境趨緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反（見圖28）。預計今年房地產市場貨幣環境大概率趨緊，房地產“一枝獨秀”增長勢頭將遇到“天花板”。一是在通脹預期和經濟復蘇的背景下，市場利率將趨升，尤其是房企和居民購房融資利率，更是易升難降。二是房地產市場流動性邊際趨緊概率偏大。今年政府工作報告重提“房住不炒”，加上去年防范房地產“灰犀�！背雠_的“五道紅線”將進入實質性落地階段，將從融資端對進入房市資金進行了規范整理；且2021年實現6%以上經濟增速目標壓力不大，房地產穩增長的必要性下降，政策防范風險權重增加，不利于房地產市場流動性的邊際改善。
二是政策頂下的房地產資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-2月房地產資金來源同比增長51.2%；比2019年1-2月增長24.7%，兩年平均增長11.7%，超過疫情前水平（見圖29）。從資金來源細項數據的兩年平均增速看，自籌資金、國內信貸增速較2020年12月有所下滑，而其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速大幅上行（見圖30）�！捌渌Y金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，是1-2月房地產開發資金來源增速走高的主因。1-2月份其他資金中的定金及預收款和個人按揭貸款增速都趨于上升（見圖31），房地產市場熱度提升。1-2月份貨幣數據顯示，新增居民中長期貸款同比大幅增加72.5%，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預計未來短期內房地產市場有望降溫，資金來源增速穩中趨緩概率偏大。
三是下有拉長的周期底，房地產投資將繼續企穩增長，但增速邊際放緩。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續10個月正增長（見圖32）。從周期角度看，當前房地產市場仍將處于被拉長的上行扁平周期中，一是從整體環境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性相對充裕、資金利率處于低位、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產市場維持高熱度；二是銷售面積是投資領先指標，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產投資增速也很難下去。因此，2021年房地產市場將繼續處于被拉長的回升周期中（見圖33）。
四是土地購置面積增速持續負增長，限制后期房地產投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，如2021年1-2月與2019年同期相比減少6.0%，兩年平均增速-3.0%，下降勢頭延續（見圖34）。分城市等級看， 1-2月一二三線城市土地成交面積同比增速繼續下行，其中三線城市降幅較大，1-2月份兩年平均增速為負值（見圖35）。展望未來，房地產企業存在較大的補庫存動力，但亦面臨監管層“五道紅線”要求。要在三年內完成降負債目標，房企拿地可能更偏謹慎，土地購置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產投資增速的高度。
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