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文??財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
正文
3月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第一季度（總第92次）例會在北京召開。針對會議內容（見表1），我們的解讀如下：
一、經濟恢復趨勢向好，但不平衡、不確定性猶存
對于經濟形勢的判斷，會議認為經濟恢復趨勢向好，如提出國內“積極因素明顯增多”、國外疫情和經濟“趨于好轉”；但同時也強調了恢復的不平衡性、不確定性仍較為突出，指出國內“經濟恢復進程仍不平衡”，國外疫情與經濟形勢依然嚴峻復雜。
從國外看，目前發達經濟體經濟復蘇勢頭強勁，如近幾個月來美、歐、日制造業PMI持續攀升，紛紛創下近年來新高（見圖1）；同時OECD綜合領先指標延續升勢，也預示未來一、兩個季度全球經濟復蘇態勢有望延續。但疫情防控能力偏弱、疫苗接種偏慢的新興經濟體經濟恢復依舊偏慢，且受通脹預期升溫、美債利率回升影響，巴西、俄羅斯、土耳其等國已重啟加息，新興經濟體正面臨經濟恢復和金融市場動蕩的雙重挑戰，全球經濟復蘇之路仍充滿不確定性。
從國內看，在出口強勁和PPI價格回升的帶動下，工業生產端維持強勁，工業企業延續補庫存周期；加上疫情擾動消退后，服務業消費有望加快恢復，預計上半年經濟延續偏熱概率偏大。但結構上，國內經濟恢復仍不平衡，如1-2月份宏觀經濟“生產強、內需弱”結構性特征明顯，制造業投資和消費恢復依舊偏慢、低于市場預期；同時國內小企業恢復亦持續偏慢，2月份小型企業PMI繼續低于臨界值、低于大型企業和中型企業PMI（見圖2）。
二、貨幣政策穩字當頭，結構性工具擔當重任
面對經濟修復趨勢向好、平衡性有待增強、不確定性猶存的基本面特征，會議延續中央經濟工作會議和政府工作報告表態，提出“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效”。對于其內涵的理解，我們認為主要有三：
一是穩字當頭仍是主基調，預計貨幣政策將繼續保持戰略定力，“穩總量、調結構、穩杠桿、防風險”。具體看，流動性總量將“不缺不溢”，以應對嚴峻復雜的國內外經濟形勢；結構調整有望強化，既兼顧好短期繼續為市場主體紓困，也為中長期支持經濟結構轉型提供支撐；防風險重點在于穩杠桿，風險釋放不會一蹴而就，但風險化解將穩步推進。
二是貨幣政策節奏或靈活調整，以平滑今年各季度、今年和明年的經濟波動。首先， 2021年流動性邊際收緊，為2022年騰挪一定空間，幾無懸念，預計全年社會融資規模增速將由2020年的13.3%降至11%左右。其次，2021年上半年特別是二季度略偏緊、下半年略偏松的概率較大，因為隨著上半年國內經濟維持微熱、加上通脹水平回升，貨幣政策將側重于防范風險；下半年國內經濟修復動能趨緩，預計貨幣政策穩增長訴求將有所提升。第三，流動性變動幅度或低于市場預期，預計貨幣政策不會急轉彎、也不會大開大合，2021年社融增速有望呈現出持續平緩回落的特征。
三是結構性政策將擔當重任，實現精準滴管，預計2021年對小微企業、科技和綠色領域的金融支持力度不減，甚至有所加強。一方面，當前國內市場主體尤其是小微企業受疫情沖擊較大，其恢復元氣，仍需再幫一把。會議延續政府工作報告的思路，將助企紓困作為貨幣政策著力點之一。根據3月24日國常會的要求，普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃將進一步延至今年底，預計2021年普惠小微企業貸款增速有望在去年30.3%的增速基礎上繼續保持高增。另一方面，會議強調引導金融機構加大對科技創新、綠色發展領域的支持，同時結合3月22日央行信貸結構優化調整座談會的內容，預計綠色金融、科技創新是今年信貸資源“進”的主方向。會議也進一步提出圍繞創新鏈和產業鏈打造資金鏈，形成金融、科技和產業良性循環和三角互動；同時以促進實現碳達峰、碳中和為目標完善綠色金融體系。
三、降低實體貸款利率，金融讓利仍是主要抓手
利率方面，會議提出“推動實際貸款利率進一步降低”，相比去年四季度例會“促進企業綜合融資成本穩中有降”的表述，反映出央行助企紓困、降低企業成本的目標強化。對于如何發力降成本，我們認為可以主要關注兩點：
一是降息難現，但短期市場利率上行空間也有限。一方面，目前國內外經濟加快修復、通脹水平迎來快速上行期，加上部分地區房價仍有升溫跡象，短期內無論從基本面的角度還是防風險的角度看，央行降息的可能性基本上沒有。另一方面，根據歷史經驗，隨著十年期國債收益率為代表的市場利率持續上升，國內人民幣貸款加權平均利率難以避免地會有所提高（見圖3）。目前受美債利率飆升影響，國內十年期國債收益率存在一定上行壓力，但為穩妥實現降成本目標，預計其上行幅度或已較為有限，今年貨幣退潮節奏或將適度配合降成本目標，不急轉彎。
二是金融繼續讓利或仍是降成本的主要抓手。會議提出“繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力”，3月22日央行信貸結構優化調整座談會也提出“推動金融系統繼續向實體經濟合理讓利”，均表明金融讓利或仍是今年降成本的關鍵。預計未來銀行將進一步壓降貸款利率與LPR利差，引導貸款利率繼續下行；同時繼續減免服務收費、落實好已出臺優惠信貸政策等，降低企業實際得到的綜合融資成本。根據我們的測算，預計普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃兩項直達貨幣政策工具，可為企業讓利2000億元左右；銀行減少收費等可讓利約4500億元，較2020年新增讓利300億元以上。
四、會議主要內容及對比
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