本報告主要貢獻人：李世朋
轉自中信期貨3月29日發布的2021年二季度策略報告
核心觀點
▌總結與展望：供應的矛盾基本已經體現，而且由于主產地的行業整頓可能呈現常態化特點，減產限產可能會持續影響市場，對市場價格產生支撐，但高價位的繼續攀升需要消費的接棒，否則僅靠供應的驅動很難再次實現強上漲，因此在終端補庫來臨前，市場可能會存在預期與現實之間的博弈，市場呈現新一輪的震蕩波動，直到需求與價格之間的磨合到位，主動補庫存的節奏將再次點燃市場。
▌供應端：煤炭工業協會的年度報告提出到2025年國內產量穩定在41億噸以內，這意味著國內產出同比2020年的增量穩定在2億噸以內，而作為“十四五規劃”第一年的2021年大概率更要將增量控制在2億噸以內，甚至增量可能更低，如此方可保證到2025年的整體產量水平。但我們通過已有數據可以看到，因為旺季的保供政策，導致國內產量同比增加量已經達到1.3億噸，這意味著未來的10個月只有維持基本持平甚至降產量才能完成這一任務。
▌供應端：二季度制造業拉動效應與商業及居民補償效應仍會明顯，剛性需求強勁，同時由于迎峰度夏旺季即將到來，有2020年末教訓的終端補庫的時間點可能更加提前，但是由于二季度初期仍然處于淡季期間，實際消費水平難以適配目前的高價位，市場仍會有強預期與弱現實的博弈。
▌風險提示：國際經濟恢復不及預期（上漲風險）；煤炭減產不及預期（下行風險）
報告正文
▌一、供給端變動加劇
（一）碳中和政策深遠，產能釋放恐放緩
自2020年下半年以來，“碳達峰”、“碳中和”被提高到國家級戰略而引人注目，中央經濟工作會部署八項重點任務，其中就包括做好碳達峰、碳中和工作；2021年兩會，更是被首次寫入政府工作報告；而后在中央財經委員會工作會議中提出要把碳達峰、碳中和納入生態文明建設整體布局，如期實現2030年前碳達峰、2060年前碳中和的目標。
這一戰略的目標就是2030年二氧化碳排放量達到峰值，之后逐步降低，到2060年前通過植樹造林、節能減排等措施，抵消碳排放，實現收放平衡。對于中國來說，碳元素的來源主要是煤炭，因此煤炭行業上下游的“能源雙控”便成為重點任務，對于煤炭采掘行業自身來說，我們認為主要有兩方面的影響。
首先要控制碳排放量，構建清潔低碳的能源體系，控制化石能源總量，就需要降低無節制的煤礦產能擴張。因此煤炭工業協會發布的年度報告就提出“十四五”末煤炭年產量控制在41億噸，這意味著近5年的最高增量要控制在2億噸以內，而目前國內有效合法產能已達到38.5億噸，因此只有放緩新產能的投放審批進度，才能緩解總產能大幅超額的困窘。
另外一個問題就是中央財經工作會議提出的“生態固碳”，通過強化國土空間規劃和用途管控，有效發揮森林、草原、濕地、海洋、土壤、凍土的固碳作用，提升生態系統碳匯增量。晉陜蒙地區以集中度72%的比例成為中國煤炭開采的主要地區，但同時也由于長時間的過度開采導致的植被、草原破壞以及無數的礦坑，成為環保治理的疑難地區，這一廣袤地區的生態問題不得以治理，生態固碳工作難度就會很大。因此新煤礦的開采與植被草場保護和環保治理之間的矛盾就會顯得格外突出，這一矛盾也會成為產能審批的主要阻礙。
（二）主產地行業整頓，后期增量難樂觀
據國家統計局數據，2021年1-2月份，全國原煤累計產量61759萬噸，同比2020年大幅增長25%，同比增加12857萬噸；同比2019年亦增長20%，同比增加10392萬噸。從分地區煤炭產量來看，晉陜蒙地區原煤生產44624萬噸，同比2020年大幅增長32%，同比增加10900萬噸，集中度提高到72.3%，主產區的地位更加牢固。2021年初煤炭生產數據增長極其明顯，其原因是2020年中國后疫情時期經濟復蘇強勁，帶動火電增量和燃煤消費量大幅超出市場預期，社會庫存大幅去化，為保障煤炭供應量和穩定煤價，20年底開始啟動電煤保供計劃，因此出現了2020年12月到2021年2月份的高位供應量。
前文我們提到“碳中和、碳達峰”的戰略對主產地的主要影響，煤炭工業協會的年度報告提出到2025年國內產量穩定在41億噸以內，這意味著國內產出同比2020年的增量穩定在2億噸以內，而作為“十四五規劃”第一年的2021年大概率更要將增量控制在2億噸以內，甚至增量可能更低，如此方可保證到2025年的整體產量水平。但我們通過已有數據可以看到，因為旺季的保供政策，導致國內產量同比增加量已經達到1.3億噸，這意味著未來的10個月只有維持基本持平甚至降產量才能完成這一任務。
影響主產地生產的另一個重大問題可能就是能源反腐，在兩會期間，習總書記參加內蒙古代表團審議會，特別提到“煤炭領域”反腐敗永遠在路上，為20年以來“倒查20年”的反腐敗舉措作出重要點評。眾所周知，近年以來，晉陜蒙地區能源反腐不斷強化，各種類似于超產、黑煤等非法問題得到整頓，而且力度在不斷加大，由此可見，主產地的能源行業整頓可能呈現常態化的特點，加之“碳中和”的環保要求，主產地的生產很難回到前幾年那種無序化的超產橫行的狀態。
（三）進口煤管控嚴格，逐步壓縮成趨勢
關乎供給端的另外一個重要節點就是進口，2019年總體進口量較2018年繼續增加，但基本維持在平控的狀態，尤其是2019年11月之后的大幅收緊，使得12月份進口通關量大幅縮減到277萬噸左右，不過這也導致了2020年1月份的集中通關，使得1月進口量可能超過4500萬噸之高。這一情況基本與2019年初的問題類似，盡管前一年度維持了總量控制的指標要求，但下一年的年初進口平均回去后，進口量依舊較大，這種周而復始的操作也使得國內用煤企業可以借用時間差來透支進口額度，保持優勢價格煤源的供應穩定。
但隨著國內產能逐步增加，內產供應量逐步增大，原來起到補充作用的進口煤炭繼續放量通關，將對國內市場產生巨大的沖擊，尤其是在國際公共危機影響之下，不利于國內就業的穩定。因此，我們看到從2020年5月份開始，進口量大幅減少，原有的通關政策均有所收緊。
通過2020年的進口通關政策可以看到，2021年進口煤“寅吃卯糧”、總量放量的通關政策可能性大幅下降，轉而可能是延續2018年定下的總量控制、全年季節性規律均勻分布的特點，這樣盡管導致2020年冬季的供應出現階段性短缺，但可以保證2021年的海運煤補充有效穩定，從而達到保供穩價的作用。一季度的數據我們可以看到，能源保供應并沒有通過大幅增加進口的方式，1-2月份進口4110萬噸的數據基本回到了2017年時的水平，那么接下來的二季度，作為消費淡季同樣很難出現放量的可能。
另外一個問題可能就是分國別進口結構的變化導致進口煤源的結構分化，由于澳洲煤通關數量的大幅減少，導致沿海優質動力煤貨源減量明顯，可供工業企業直接使用的優質燃料煤供應數量下降，轉而只能增加采購國內生產的優質動力煤，從而導致沿海可供交割資源相對整體情況而言會更加稀缺，從而進一步加劇市場的矛盾與分化。
▌二、消費端穩定回升
（一）經濟復蘇背景，用電穩步增長
根據國家統計局數據，2020年1-2月份，全社會用電量約1.26萬億千瓦時，同比2020年增長23.4%，增量近2400億千瓦時；同比2019年增長13.8%，增量1500億千瓦時。分結構來看，各分項基本都是同比2020年大幅增長，同比2019年增幅也非常明顯，經濟復蘇的拉動效應與補償效應仍在延續。
作為煤炭消費第一大終端，電力數據在2020年初的疫情影響之下降幅明顯，在2020年8月份之前，用電數據持續處于負增長狀態，而隨著國內經濟的逐步恢復，制造業及進出口貿易逐步好轉，第二產業用電快速增長，到2020年10月份二產用電增速達到7.7%的高速，完全修復了二產用電在上半年的缺口。而隨著疫苗的不斷研發推進，以及歐美經濟刺激政策的落地，各大經濟體開始逐步恢復，市場拉動效應仍在延續，1-2月份中國制造業采購經理指數（PMI）均在榮枯線以上，即便是2月份春節假期效應也沒有抵消制造業擴張的進度，因此帶動第二產業用電量達到8000億千瓦時，同比增長28.8%，而同比2019年也增長13.5%。
另外，隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉居民用電繼續維持快速增長的態勢，1-2月份居民用電2121億千瓦時，同比增長9.33%，同比2019年增速達到11.7%。由此可見，居民用電的季節性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來，家用空調的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長。
（二）消費旺季臨近，終端采購啟動
隨著國內、國際保障經濟的政策有效推行，經濟不斷向好發展，第二產業與第三產業用電在二季度仍可能繼續維持相對比較高的增量，從而帶動總發電量的恢復性增長。而隨著居民用電在全社會用電量的占比逐漸增大，居民生活影響因素對于發電燃煤的影響尤為關鍵，在冬季和夏季兩個用電高峰，發電用電量季節性與煤炭消耗的季節性都特別明顯。
因此我們可以看到，二季度工業拉動效應仍會明顯，剛性需求強勁，同時由于迎峰度夏旺季即將到來，有2020年末教訓的終端補庫的時間點可能更加提前，但是由于二季度初期仍然處于淡季期間，實際消費水平難以適配當前的高價位，市場仍會有強預期與弱現實的博弈。
▌三、庫存端逐步去化
通過前文的分析，我們可以看到供需環境逐步由節后初期的寬松向緊平衡轉化是當前現貨市場的主要特征，其直接導致的結果就是終端庫存的累積緩慢以及社會庫存的逐漸去化，鑒于坑口環保措施的要求，產地很難進行堆存，那么我們的觀察點就是中轉港口與終端電廠的庫存。
而鑒于2021年煤炭市場主要矛盾點在于供給端的多方面收緊，因此對于各環節的庫存變化，我們按照自上而下的方式進行分析。首先是國內產量的下降以及進口通關政策的持續收緊，導致中轉港口可流通貨物調入量持續低位，港口庫存將得以在二季度前段不斷消耗，原有高基數庫存下降到歷年均值水平，庫存壓力大幅緩解，轉而可能成為強力的市場支撐。
而由于港口庫存量與可流通貨源量的下降，導致應對終端采購略顯乏力，下游高發運量難以持續，市場價格繼續走高。另外二港庫存的持續低位同樣是個隱患，曾經為規避風險而選擇主動低庫存的二港貿易商可能會進入庫存屯儲的序列，從而進一步加劇北港庫存的緊張，推升市場情緒。
▌四、總結與展望：矛盾繼續積聚，等待需求釋放
一季度總結：回顧春節后的市場，由于強勁的保供應與春節假期階段性的消費淡季之間的錯配，導致節后社會大幅累積超過3000萬噸，港口庫存累積超過500萬噸，節后市場情緒受到壓制，而下跌的價格進一步壓制了節后恢復的市場需求，從而形成下行循環，直到價格跌破長協后企穩回升。此時一度被壓制的需求得以快速釋放，推升市場回歸正常，因此節后的第一波反彈屬于修復性上漲。
而由于今年春節時間在陽歷月份上較晚，假期結束基本就到了3月份，此時旺季基本結束，保供應政策退出，煤礦收緊再臨，同時兩會的召開也為主產地的收緊加碼，煤管票、環保管制相互配合，供應收緊推動了市場的第二波上漲。?
二季度展望：供應的矛盾基本已經體現，而且由于主產地的行業整頓可能呈現常態化特點，減產限產可能會持續影響市場，對市場價格產生支撐，但高價位的繼續攀升需要消費的接棒，否則僅靠供應的驅動很難再次實現強上漲，因此在終端補庫來臨前，市場可能會存在預期與現實之間的博弈，市場呈現新一輪的震蕩波動，直到需求與價格之間的磨合到位，主動補庫存的節奏將再次點燃市場。
風險提示：
主產地煤炭減產不及預期：從產能角度而言，國內核定產能仍舊具備應對市場需求的能力，如果保供應政策再次出臺，則主產地可能再次擴大生產。
國際經濟恢復不及預期：2021年隨著疫苗的研發推進，國際主旋律逐漸扭轉為經濟恢復，但仍舊存在疫苗效果與防控不及預期，經濟難以有效恢復的可能。
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