高基數與緊供給，共致貨幣增速超預期回落
2021年4月貨幣數據點評
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文財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點?
4月份社融、信貸、M2增速均繼續大幅回落，國內信用收縮步伐略超出市場預期。其中，受流動性退潮和高基數效應影響，企業債券、人民幣貸款和表外融資均大幅收縮，是社融增速繼續收斂的主要拖累因素；監管收緊下短貸和票據融資收縮是信貸總量放緩的主因，但企業和居民中長貸保持強勁，映射實體需求或尚佳、房地產熱度或不減；M2增速大幅回落是翹尾因素下降、信貸擴張放緩和財政存款增加三者共同作用的結果，基數效應和企業應收賬款增速偏高或持續制約M1增速回升。
往后看，雖然國內經濟運行中的積極因素增多，但經濟修復不平衡、基礎尚不牢固，貨幣退潮步伐仍不宜過快；同時目前國內物價不存在長期通脹或通縮的基礎，美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控，預計貨幣政策將繼續“穩字當頭”，社融、M2和信貸增速下行最快階段或已過去。
正文
事件：2021年4月份社融增量為1.85萬億元，比上年同期少增1.25萬億元；新增人民幣貸款1.47萬億元，比上年同期少增2293億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.2%、8.1%，增速較上月末分別降低0.9和1.3個百分點。
一、貨幣退潮疊加高基數效應，共致社融增速繼續收斂
4月份社融增量為1.85萬億元，同比大幅少增1.25萬億元，存量增速為11.7%，較上月也繼續回落0.6個百分點（見圖 1-2）。本月社融繼續超預期收斂:
從各分項看，貨幣退潮下企業債、信貸和表外融資收縮是主要拖累因素。如受市場對信用違約擔憂增加、信用利差走闊和去年同期基數偏高影響，本月新增企業債券凈融資額同比大幅減少5728億元，為最大社融拖累項；同時為貫徹好“穩字當頭”的貨幣政策主基調，銀行繼續有意識壓降信貸額度，導致新增人民幣貸款同比減少3439億元；此外“兩壓一降”等嚴監管政策目標下，新增表外融資同比減少3714億元，其中未貼現銀行承兌匯票和信托貸款分別同比多減少2729、1351億元（見圖3）。相比之下，本月政府債券、委托貸款、非金融企業股票融資等其他社融分項，新增規模均同比小幅增加，總體變化不大。
此外，去年同期基數偏高也不利于本月社融增速回升。如去年4月份新增社融規模達3.19萬億元，遠高于近年來歷史同期約1.3萬億左右的水平，導致今年社融增量同比出現下滑，實際上相比2019年同期水平，本月新增社融規模還有所增加；同時從增速看，2020年4月份社融增速環比大幅提高0.5個百分點，也不利于本月社融增速提高。
二、供給收緊致信貸總量放緩，中長貸高增映射實體需求或尚佳
4月金融機構新增人民幣貸款1.47萬億元，比上年同期少增2293億元（見圖4）；存量增速為12.0%，較上月再度降低0.3個百分點，信貸投放總量繼續放緩。
分結構看，短貸和票據融資是信貸放緩主因，企業和居民中長貸則延續高增。
（1）企業部門：短貸和票據繼續壓降，盈利改善下中長貸延續高增。4月份企業部門貸款同比減少2011億元，對信貸形成較大拖累（見圖5）。其中，受銀行收緊信貸額度影響，企業新增短貸和票據融資分別同比減少2085、1199億元，依舊是主要拖累項，且本月新增短貸絕對規模已由正轉負，表明銀行貨幣供給收緊力度偏大；相比之下，同期企業中長貸同比多增1058億元，連續13個月保持較快增長（見圖6）。
企業中長貸持續保持高增原因有三：一是國內出口維持高景氣疊加PPI價格回升下，工業企業盈利繼續較快增長，推動企業投融資需求增加；二是今年宏觀政策助企紓困力度不減，普惠小微貸款繼續“量增、價降、面擴”，對企業中長貸形成支撐，如3月末普惠小微企業貸款增速高達34.3%；三是央行多次強調要進一步加大對科技創新、制造業的支持，提高制造業貸款比重，增加高新技術制造業信貸投放，制造業企業中長期貸款投放力度依舊較強，3月末增速高達40.9%。
（2）居民部門：監管收緊下短貸明顯回落，中長貸繼續增長映射地產依舊偏熱。4月份居民部門新增貸款5283億元，同比減少1386億元，也對信貸放緩造成一定影響。其中，居民短貸僅新增365億元，同比減少1915億元，或主要源于近期監管嚴查消費貸和經營貸違規流入樓市、股市現象，導致銀行放貸和居民貸款意愿均有所下降，但國內消費持續改善下預計未來居民短貸或趨于回暖。同期，居民中長貸同比多增529億元，雖增幅較前幾個月下降，但仍保持增長態勢（見圖6），表明居民加杠桿買房意愿仍偏強，房地產消費熱度亦不減，如4月份國內30大中城市商品房成交面積同比增速仍高達43%。
三、翹尾、信貸回落和財政存款增加共致M2放緩；高基數下M1回落趨勢或延續
4月末M2同比增長8.1%，增速較上月大幅降低1.3個百分點（見圖7），原因主要有三：一是翹尾因素較上月大幅回落0.6個百分點，不利于M2增速提高（見圖7）；二是受4月份為繳稅大月和去年同期基數偏低影響，財政存款環比、同比分別大幅提高10631、5248億元，不利于階段性增加銀行體系存款，對M2形成拖累；三是4月信貸投放放緩，人民幣貸款增速回落0.3個百分點，導致貸款創造存款的信用貨幣創造放緩，也不利于M2增速提升。
4月末M1同比增長6.2%，增速較上月繼續回落0.9個百分點。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由3月的7.6%降低至4月的6.3%，是M1回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面源于國內企業盈利雖明顯改善，但應收賬款增速偏高（2021年1-3月值達到17.1%），導致企業現金和資金流改善有限；另一方面，去年同期單位活期存款增速環比提高0.6個百分點，也不利于M1回升，且往后看，一直到2021年11月份，M1基數效應均呈擴大態勢（見圖8），或持續對其增速形成一定制約。
四、預計貨幣政策穩字當頭，社融增速下行最快階段或已過去
受基數效應偏高、政策退潮和監管收緊等因素影響，4月份金融總量數據均繼續超預期收縮；但結構上企業和居民中長貸均維持強勁，反映出實體需求或尚佳。往后看，預計貨幣政策穩字當頭，短期內流動性不松不緊，政策重點在于調結構、化風險，社融和M2增速下行最快的階段或已經過去。
一是當前國內經濟運行中的積極因素增多，但經濟修復不平衡、基礎不牢固，加上原材料價格上漲和國外供需缺口趨于彌合后，下半年經濟增速或趨于邊際放緩，貨幣政策退潮步伐不宜過快。
二是在主要經濟財政刺激力度較大、疫情導致供給恢復偏慢、海外流動性環境極度寬松的共同影響下，全球通脹中樞可能在一段時間里延續溫和抬升走勢；但國內需求未趨熱、疫情期間貨幣政策也未大水漫灌，國內物價不存在長期通脹或通縮的基礎，短期內對貨幣政策的制約有限。
三是海外疫苗接種與經濟修復持續提速，美元指數與美債利率大概率繼續回升，隨著中美利差進一步收窄，國內利率上行壓力或有所增加；但國內經濟、金融市場韌性好、回旋空間大，貨幣政策以我為主、兼顧對外均衡，短期內美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控。
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