2021年5月21日，中芯國際最新的和訊SGI指數評分出爐，公司獲得77分的分值。縱貫五個季度來看，首兩季比肩而立，在橫盤六個月之后，便以較大的功率沖刺高位，即穿越去年二季度的79分駛達峰頂，創下了少見的“攀登記錄”88分的最高值，和同業橫向對比遙遙領先，然而天有不測風云，四季度一改此前的破竹之勢，屈居88分的“主峰”右側，撫今追昔，略覺英雄遲暮。中芯國際承載著國產芯片制造產業的希望，衷心期冀這一走勢僅僅是“起跳”之前的“深蹲”，而非“落水”后的“下沉”。
綜合實際條件對中芯國際和下圖和訊SGI指數的起伏變化進行研判，我們可以發現，中芯國際在中美貿易摩擦的制裁禁令與疫情沖擊、經濟轉型下行的大背景下艱難圖存，股價長期波動性下跌的走勢基本上映射出市場投資者偏向負面的發展潛力展望，這與和訊SGI指數評分的節節攀升逆向而行，產生了指數動態、業績表現與估值中樞的交錯分化，PB值長期偏低，遠遜于不同板塊上市的其它同行，某種程度上或許表明估值有被“錯殺”的可能。
去年一季度至四季度和訊SGI指數連創新高，與股價的波動性下跌形成鮮明反差，這一時期以海外疫情爆發為主的一系列負面事件嚴重沖擊了歐美地區的芯片制造產能，顯著的需求增長與有限的供給增加促使行業進入景氣的上行周期，中芯國際深度受益于下游消費電子、5G通訊、服務器和汽車電子的旺盛需求，制程盈利能力顯著增強，這為和訊SGI指數的堅挺狀態提供了源源不斷的基本盤支撐。然而四季度受制于產能利用率不足和折舊對公司盈利造成的負擔，引發了營業收入、毛利率環比下降，因此圖中去年四季度的和訊SGI指數難以挽回的終結了前三季度的溫和漲勢。
華麗背后“定價權”旁落存疑 研發“灰犀牛”漸行漸近
圖：中芯國際和訊SGI指數 數據來源：公司各季度報、年報
縱觀加權凈資產收益率（ROE）、銷售毛利率和銷售凈利率這三大指標的變動趨勢，三項指標的整體走形逐漸趨向一致，隨著季度更替，雷達圖中重心凸向左端，在西側區域三條線段呈平行偏移聚攏的狀態，表明各項指標所指代的公司盈利能力得到了綜合性的改善和提升，銷售狀況穩中有升顯然是受益于行業的產能不足、供需缺口和下游的強勁需求。此外，中芯國際宣布自4月1日起全線漲價，產品提價幅度將達到15%-30%，依照披露的漲幅進行估算，在銷量、價格維持現狀的情形下，年底前將為公司帶來30-60億的額外利潤，同2020年相比，歸母凈利潤將增加70%-140%。這一價格策略有較為旺盛的市場需求作為基礎支撐，伴隨經營績效的進一步跨越，短期內中芯國際的現金儲備與資本結構方面必然會“雙喜臨門(603008,股吧)”。
然而華麗的背后黑云壓城，山雨欲來，“定價權”旁落的威脅時刻如影隨形。即使中芯國際在先進制程領域苦苦耕耘多時，但是此前大力推進的類7nm工藝項目截至目前依然杳無音訊，根據業界說法，倘若一家代工廠沒有7nm及以下先進制程量產能力做支撐，那么在“定價權”方面只能受制于人，無論是全球排名第二的聯電，還是在先進制程工藝方面苦戰無果的中芯國際、華虹半導體等，毛利率均長期位于30%以下的水平，徘徊不前，遠遠遜色于“定價權”強勢的臺積電高達53%的出色表現。“定價權”旁落風險疊加設備“被卡”，中芯國際先進制程芯片量產困難的窘境逐步凸顯，這意味著后期在盈利收入層面將蒙受沖擊，業績承壓，估值水平或將有所回落。
圖：中芯國際和訊SGI指數 數據來源：公司各季度報、年報
從上圖中財務指標運動軌跡來看，一言以蔽之，可以說喜憂參半，長期而言，“憂心”成分將與日俱增，成為影響企業發展內因的主色調。在整個觀測期間之內，初期輕微下滑、行至中部陡然崛起的收現比與穩中有降的應收賬款天數構成的“剪刀差”走勢表明中芯國際經營能力不斷增強，財務結構持續優化，同時資產負債狀況日趨合理，公司現金流較為充裕，然而在這“喜上眉梢”的指標背后，威脅力量“灰犀牛”也以非常直觀的面目日漸顯現壯大，即長期以來研發投入占比的逐季萎縮。
眾所周知，科創領域，研發水平高低直接事關企業的生死枯榮。中芯國際雖然背靠需求強勁、腹地廣闊的國內市場，然而全球化程度非常高的半導體代工產業技術迭代非常迅猛，隨著三星、臺積電等國際巨頭開啟新一輪資本投放，行業“軍備競賽”也在不斷升級演變。
從和訊SGI指數模塊中研發投入占比的測算數值來看，中芯國際所有季度序列都“整齊劃一”的斬獲了100的滿分，而且就和訊獨家引進的世界三大評級機構穆迪旗下的BVD創新指數而言也表現不俗，種種跡象都在表明中芯國際經過長年累月的發展探索已經擁有了較為雄厚的技術沉淀和創新基礎，然而問鼎國際市場卻依然任重道遠。近日舉辦的大師智庫論壇上，臺積電創始人張忠謀對全球芯片制造企業進行梳理評價時表示，中芯國際經過多年補貼后技術方面與臺積電仍有5年以上的差距，張忠謀的說法雖然忽略了中芯國際7nm、5nm等芯片研發受到了EUV光刻機限制的客觀事實，但同時也在警醒中芯國際短期內與國際巨頭的差距并非一朝一夕可以填補，技術追趕之路上依然關山難越。
上圖中研發投入占比的逐季萎縮無疑令人費解，在財務穩健、現金流充裕且7nm等核心技術尚未突破、國際巨頭虎視眈眈之際，中芯國際卻在研發費用的投入上日益吝嗇，規模逐步下滑。2020年中芯國際研發投入為46.72億元，占收入的比例為17.0%，這樣的投入力度無論是總量規模還是占比上均較2019年有所下降，研發資金的抽離無異于竭澤而漁，必然會對技術迭代升級和持續競爭力滋生重大的潛在風險隱患，成為影響公司盛衰變化的最大“灰犀牛”。
宏觀大變局下內憂外患 量產風險與行業景氣機遇并存
綜合前面所述來看，2020年對于中芯國際來說既風光一時，同時又步履維艱，風光之處在于受益于全球性的“缺芯”潮，疊加AI、物聯網等新業態、新模式和新應用的興起，芯片需求量爆發，公司業績大幅提升，可謂危機中育新機、在變局中開新局。
到目前為止，全球晶圓代工的產能依然緊張，產能的擴充速度跟不上客戶的需求步伐。對于中芯國際等國產半導體設備制造廠商而言，市場需求的大幅提升為提高市場滲透率提供了大好時機，但是由于國際貿易層面出現的摩擦沖突，面臨美國“實體清單”管制不確定因素的影響，設備采購交期較以往有所延長，有一定概率出現產能建設進度不如預期的情況，2020年后兩個季度受到海外政策方向突變的影響，中芯國際面臨設備供應緊張的惡劣環境，根據媒體披露，當時一些制造設備甚至到了“壞一臺少一臺”的程度，甚至出現因研發投入縮減導致研發人員流失的現象。
和訊SGI指數介紹
2021年5月21日，和訊網在金融信息服務領域開創新高地，重磅推出和訊SGI指數（即HEXUN Science and Technology Innovation Growth Index，以下簡稱和訊SGI指數）。和訊網組建專業團隊，對科技類公司進行深度分析與跟蹤，進行了大量的數據測試，最終建立了和訊SGI指數模型。
和訊SGI指數模型秉持“公正、客觀、科學”的原則，以企業的經營效率、經營能力、企業規模、研發投入、創新專利、變現能力等維度，運用科學嚴謹的分析計算和綜合評價，以評分形成呈現上市公司創新能力以及成長性。其中，和訊網還特別獨家引進了世界三大評級機構穆迪旗下的Bureau van Dijk（以下簡稱：BVD）的創新指數作為綜合評分中的一項衡量標準。
和訊SGI指數模型計算方法：選取凈資產收益率、毛利率、凈利率、收現比、應收賬款周轉天數、凈利潤、BVD創新指數、研發占比數據，根據不同行業特點進行不同權重的綜合計算，滿分為100分。
和訊SGI指數選取公司標準：科技類上市公司，相關數據可以通過公開信息渠道獲取。
【免責聲明】和訊SGI指數僅代表公司成長性評分，不作為投資建議。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論