5月PPI同比上漲9%，預期漲8.3%，前值漲6.8%。
5月CPI同比上漲1.3%，預期漲1.6%，前值漲0.9%。
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CPI的兩條主線：
豬價下行，傳導上行
怎么看5月份CPI整體走勢？5月份，從環比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1個百分點；從同比看，CPI上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.4個百分點，主要是去年價格變動的翹尾影響擴大所致。
5月CPI同比漲幅擴大，翹尾因素起到了很大作用，去年價格變動的翹尾影響約為0.7個百分點，比上月擴大0.6個百分點；新漲價影響約為0.6個百分點，比上月回落0.2個百分點。
但CPI漲幅仍低于市場預期，主要與豬價下跌較多有關。豬肉供給持續增加的情況下，5月豬肉價格同比下降23.8%，環比下降11.0%。除了豬肉以外，CPI略上行，反映了上游價格向下游的傳導開始顯現，大宗農產品(000061,股吧)價格上漲，導致飼料成本的上升，帶動淡水魚和雞蛋價格環比和同比均上漲。另外，工業消費品價格也受原材料價格上漲而上漲。
隨著服務業逐漸開放，疊加國際油價上漲，服務項價格開始上漲，飛機票、汽柴油價格同比漲幅均超20%。
未來CPI走勢如何？
首先看豬價，目前新發地市場豬肉批發整體供應充足，養殖場出欄意愿進一步增強。豬周期總體處于“深跌”階段，年內很可能難回上漲狀態。其次看傳導，PPI向CPI快速傳導的機制近幾年來較弱，此次也不會出現快速傳導的現象。一是由于下游市場更加競爭，集中度不比上游，定價能力相對較弱。二是由于農產品價格周期與國際大宗周期畢竟不同，且隨著農產品生產工業化，周期波動較之以往已經明顯減小。
從根本上看，中國逐漸轉為消費品生產大國，產業鏈體系愈發變長和復雜，上下游需求和價格傳導再也不像往期那樣快速了，傳導過程中的衰減也更加明顯。全年來看，市場也普遍預測CPI同比漲幅在1.5%左右，明顯超過1.5%的概率很小。
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PPI的三條主線：
石油、煤炭和金屬
5月，國際原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品價格大幅上漲，國內需求穩定恢復，我國工業品價格繼續上漲。從環比看，PPI上漲1.6%，漲幅比上月擴大0.7個百分點；從同比看，PPI上漲9.0%，漲幅比上月擴大2.2個百分點。怎么看5月份PPI整體走勢？
5月PPI同比漲幅超市場預期，創2008年9月以來的新高，環比1.6%，也是歷史最高值。去年內外需復蘇互相接力，疊加全球供給彈性變小，2020年三季度以來的全球上游價格上漲壓力逐步顯現，到5月份這種影響迎來高峰。一是國際原油價格波動上行，帶動國內石油相關行業價格環比上漲，石油和天然氣開采業價格上漲1.7%，漲幅擴大1.3個百分點；二是進入夏季，火力發電加碼，煤炭開采和洗選業價格環比上漲10.6%，漲幅擴大7.8個百分點；三是國際市場金屬價格繼續上漲，影響國內黑色金屬工業價格上漲6.4%，漲幅擴大0.8個百分點，國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲4.4%。
未來PPI走勢如何？
未來短期內，由于全球供需缺口仍然具有一定剛性，可能會維持價格漲幅維持高位。但隨著疫苗接種繼續加碼，全球疫苗分配向公平化前進，發達國家供給能力的持續回升，有可能被新型市場所接棒，會對后續上游價格走勢起到下拉作用。
國內方面，保供穩價措施實施，環保限產措施適度放寬，價格違規行為也將被嚴厲監管，“產供儲加銷”各環節的綜合調節能力在持續加強，能夠在全球上游價格企穩的基礎上，穩定市場預期，進一步壓制PPI上漲趨勢。由于大宗商品漲價幅度有限，PPI同比將在上半年內見頂。但更短時期內的價格擾動，仍然取決于全球疫情演化、航運通暢程度等不確定性因素，因此三季度以后，環比的波動依然可能為正。
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大宗還有超級周期嗎？
PPI走勢以外，市場更加關注大宗商品的價格走勢。大宗商品在前期已經走出了一波超級周期，盡管5月有所回調，但后續又有所上漲。
然而，我們從需求、供給和流動性三大因素來看未來大宗商品價格走勢，這三個因素都指向了大宗商品的頂部已經不遠了。
首先看需求。前期的上漲存在中美需求接力的因素。但對于中國而言，隨著中國工業生產見頂、消費復蘇緩慢以及基建和房地產的資金限制，中國需求已經在去年四季度見頂。更重要的是，市場普遍認為中國經濟復蘇的重要驅動力是外需，而全球需求共振不再的情況下，外需的長期支撐是有限的，這有可能形成中國外需減少、工業生產弱化，工業原材料需求降低的螺旋式下降效應。
對于美國而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入勢必有所回調，疊加耐用品消費逐步被服務消費替代，對金屬和石油的需求將逐步調整。拜登基建預期對于大宗商品市場的影響已經反映在價格中，而基建的實際落地可能要到2022年，且還存在政府融資的“擠出效應”。因此，市場很可能高估了基建帶來的大宗商品需求規模。
不過，拜登基建計劃可能在2022年開始大規模實施，將拉動美國固定資產投資和居民收入回升，屆時可能再次拉動能源和金屬價格回升，若彼時全球疫情得到撲滅，新興市場經濟復蘇的接力，也有可能在長期推升大宗商品需求。
其次看供給。長期看，供給彈性的恢復是大概率事件。目前，主要產油國有能力、有動力增加石油供給，這意味著國際油價急漲形勢或難持續。銅、鋅等金屬的供給彈性有限，使其供需矛盾在短期難以得到緩解。但是，以原油為代表的能源類商品，其供給端客觀上具備較強的調節能力。據EIA最新預測，2021年一季度OPEC的閑置產能（EIA將“閑置產能”定義為30天內可投產并至少持續90天的產量）仍超過700萬桶/日，遠超2009年下半年400萬桶/日的歷史高位。EIA預測，2021年三季度以后，OPEC閑置產能可維持在480萬桶的水平，對應的WTI原油真實價格在45美元/桶左右。此外，根據美國達拉斯聯儲數據，當WTI油價超過50美元后，美國主要原油產商將能通過新鉆井來獲利。這說明，除閑置產能外，主要產油國亦有能力創造新的產能，而高企的油價將成為其增加供給的動力。
第三看流動性。首先，當前美日歐M2總計同比已經在今年2月見頂，3月及以后的下行趨勢明顯，這可能限制大宗商品投資的資金來源。5月美聯儲議息會議首提縮減購債規模，這一方面將繼續壓制全球M2同比增速，另一方面將明顯影響大宗商品市場的金融資本預期。
前期市場普遍預測美元已經進入長期貶值周期。但2021年以來，美元走弱的邏輯有所弱化、甚至短期有可能階段性走強。隨著拜登上臺、疫情防控加嚴、疫苗推廣加速，美國經濟基本面加速恢復。同時，隨著1.9萬億美元財政刺激落地、未來大規模基建計劃有望推行，美國中長期經濟增長有望獲得新動能。疊加美聯儲加息，美元很可能在中期維度上呈現升值趨勢，這對于中期維度的大宗商品而言，是明顯的利空。
再者，流動性收緊也很可能打擊碳中和政策對應的銅、鋁等新能源金屬，甚至戳破“綠色泡沫”。未來，以銅為代表的新能源金屬的需求能否快速釋放，目前尚有不確定性。不過，可以肯定的是，市場對于該類商品持極樂觀的態度，以至于市場投機情緒空前高漲。2020年3月以來，原油和銅的價格均進入了快速上漲階段。不同的是，在此過程中，WTI原油期貨多頭持倉占比持續下降，而COMEX銅期貨多頭持倉占比上升。這說明銅價漲價背后，除了真實供需矛盾外，還有來自資本市場的炒作與助推。也意味著，“綠色泡沫”破裂風險已然上升。假如日后銅的需求釋放節奏放緩、供需矛盾沒有進一步擴大，銅價很可能在市場風險偏好的回落中經歷波動與下挫。
本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金，封面圖來自壹圖網。
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編輯：胡偉 毛德芬
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