總量更穩，結構更優
2021年6月貨幣數據和降準點評
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文?財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點?
6月社融、信貸、M2均超預期改善，國內信用收縮步伐放緩，逆周期調節政策有所加碼，同時信貸結構持續優化。具體看：（1）受益于信貸增長強勁和政府債券、企業債券發行改善，社融增速在連續三個月回落2.3個百分點后，首度止跌；（2）信貸高增主要源于貨幣供給偏松下票據融資明顯回暖，同時企業中長貸繼續強勁、居民中長貸和金融部門貸款減少，表明信貸結構持續優化；（3）信貸強勁與財政發力是支撐M2回升的主因，但盈利放緩和地產走弱導致M1回落。
往后看，預計貨幣政策總量更穩、結構更優，降準不會導致大水漫灌。一是隨著下半年經濟增長動能放緩，貨幣政策將適度邊際寬松，加上政府債券發行提速，預計社融增速或進入震蕩期，大幅下行的階段已過去；二是7月全面降準在于緩解短期流動性壓力和支持經濟薄弱環節盡快修復，不會導致大水漫灌；三是預計未來政策重點在于加大對小微企業、科技創新和綠色領域的金融支持，同時防止資金大規模流入金融和房地產。
正文
事件：2021年6月份社融增量為3.67萬億元，比上年同期多增2008億元；新增人民幣貸款2.12萬億元，比上年同期多增3086億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.5%、8.6%，增速較上月末分別降低0.6和提高0.3個百分點。
一、信貸強勁與債券拖累減弱，共致社融增速止跌
6月份社融增量為3.67萬億元，同比多增2008萬億元，相比3-5月連續少增1萬億以上，出現明顯改善；存量增速為11%，與上月持平，也結束了此前持續大幅回落態勢（見圖 1-2），國內社融收斂速度如期放緩。從各分項看（見圖3）：
信貸保持高增和企業債券、政府債券發行改善是主要支撐。一是受益于金融機構加大對中小微企業、科技創新、綠色領域的支持力度和基建配套貸款需求增加，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增4131億元，是社融同比多增量的2倍多，毫無疑問是最大貢獻因素；二是受國內專項債發行提速和城投債發行市場轉暖影響，政府債券和企業債券凈融資額環比均改善，由上月分別同比減少4661、4215億元，變為本月均同比多增，對社融的拖累明顯減弱。三是在擴大直接融資比重等促進資本市場發展的政策支持下，非金融企業股票融資連續24個月保持同比多增，但多增規模仍偏小，月均僅400億左右。
表外融資尤其是未貼現銀行承兌匯票繼續對社融形成較大拖累。如受貨幣政策加大“調結構、化風險”力度、加強金融監管影響，本月表外融資同比減少2594億元，二季度累計同比減少9163億元。其中，受去年同期基數偏高影響，本月未貼現銀行承兌匯票同比減少2410億元，貢獻了表外融資90%以上的收縮額；同期信托貸款和委托貸款同比變化不大，但絕對規模持續回落。
二、供給偏松是信貸高增主因，信貸結構持續優化
6月份金融機構新增人民幣貸款2.12萬億元，比上年同期多增3086億元（見圖4），遠高于近五年歷史同期值；各項貸款余額增速為12.3%，較上月提高0.1個百分點，實體信貸持續強勁。具體看：
（1）供給偏松下票據融資回暖是信貸高增主因，企業中長貸繼續保持強勁
6月份企業部門貸款為14591億元，同比大幅增加5313億元（見圖5）。其中，受經濟增長放緩下信貸供給有所放松和去年同期基數偏低影響，企業票據融資同比多增4851億元，同期新增人民幣貸款同比增加3100億元，前者是后者的1.57倍，票據融資成為本月信貸走強的主因。同時，企業中長期貸款同比多增1019億元，延續了2019年8月份以來高增態勢（見圖6）。企業中長貸強勁：一是源于企業盈利高增帶動投融資需求增加；二是與金融機構持續加大對制造業、小微企業和綠色金融領域的信貸支持力度密切相關；三是隨著財政加快發力，推動基建配套貸款需求也有所增長。
相比之下，本月企業短期貸款同比減少960億元，主要受到去年同期基數偏高的影響，企業短貸新增規模實際上已較上月明顯改善。
（2）居民中長貸明顯收緊，映射地產投資或放緩
6月份居民部門新增貸款8685億元，同比減少1130億元（見圖5）。其中，居民中長貸同比減少1193億元，是主要拖累項，反映出各地多角度收緊樓市的政策效果加速顯現，流向房地產的資金持續趨緩（見圖6），也預示未來房地產投資或面臨高位放緩壓力。同期，居民短貸同比多增100億元，結束連續兩個月的收縮趨勢，表明前期監管嚴控消費貸、經營貸政策取得明顯成效后，逐步走向正常化，同時消費邊際修復也有利于居民短貸回暖。
（3）金融部門持續去杠桿
6月份非銀行業金融機構新增貸款-1906億元，同比多減少1116億元（見圖5），國內金融去杠桿趨勢延續，且今年以來力度也有所加大。
三、信貸強勁與財政發力支撐M2回升，盈利放緩導致M1下降
6月末M2同比增長8.6%，增速較上月提高0.3個百分點（見圖7），原因主要有三：一是受財政支出加快影響，本月財政存款環比減少13259億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2形成支撐；二是本月信貸同比大幅多增、增速較上月提高，導致貸款創造存款的信用貨幣創造明顯加快，也有利于M2增速提升；三是翹尾因素較上月回落1.7個百分點，不利于M2增速大幅提高（見圖7）。
6月末M1同比增長5.5%，增速較上月繼續回落0.6個百分點（見圖8）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由5月的6.2%降低至6月的5.4%，是M1回落的主因；同期M0增速則由上月的5.6%升至6.3%。單位活期存款增速回落，一方面源于國內企業盈利邊際走弱，導致企業現金和資金流改善放緩；另一方面與房地產投資、信貸、需求均將有所降溫也密切相關。往后看，隨著經濟增長動能繼續放緩、房地產投資高位回落，加上M1基數效應增加，預計M1增速仍面臨較大放緩壓力。
四、預計貨幣政策總量更穩、結構更優，降準不會導致大水漫灌
受貨幣供給偏松、政府債券和企業債券拖累減弱等因素影響，6月份社融、信貸和M2均超預期改善；同時信貸結構持續優化，“金融地產降、企業中長貸增”格局強化。往后看，隨著經濟增長動能邊際放緩，預計社融增速大幅下行的階段或已過去，大概率進入震蕩期；但7月全面降準并不意味大水漫灌，未來貨幣政策重點在于支持小微企業復蘇，同時加大對科技創新和綠色領域的支持。
一是受下半年出口補缺口效應趨弱、消費支出修復面臨阻力和房地產投資增速放緩影響，國內經濟增長動能面臨邊際放緩壓力，要求貨幣政策需適度邊際寬松，為實體經濟穩定增長提供適度融資環境。預計在政策邊際寬松和政府債券發行提速的支撐下，下半年社融增速或進入震蕩期，大幅下行的階段已過去。
二是7月全面降準在于緩解短期流動性壓力和支持經濟薄弱環節盡快修復，不會導致大水漫灌。一方面，本次降準釋放的1萬億資金，大部分將用于置換下半年到期的天量MLF和彌補7月份財政存款增加帶來的流動性缺口，不會出現“流動性外溢”；另一方面，此次經濟恢復過程中，中小微企業面臨疫情沖擊大、大宗商品價格擠壓利潤嚴重、匯率升值影響大的多重壓力，恢復元氣與活力需要政策再幫一把，預計降準釋放的資金將重點用于支持中小微企業融資。
三是為更好服務經濟高質量發展，同時助力實現碳達峰碳中和目標，貨幣政策將繼續強化“調結構、化風險”，加大對科技創新、綠色領域的金融支持，同時防止資金大規模流向金融和房地產部門。
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