制造業投資恢復為何持續偏慢

核心觀點?

核心觀點：

在國內外需求共振復蘇和國內政策的強力支持下，生產端恢復明顯，2021年1-6月工業增加值兩年平均增速達到7.0%，而同期需求端的制造業投資兩年平均僅增長2.0%，是疫后經濟回歸途中修復最慢的部門。為何制造業投資恢復持續偏慢？制造業投資還能回升嗎？回升空間有多大？

制造業投資分析框架：企業利潤、需求前景、產能利用率、融資環境是影響制造業企業投資意愿和能力的核心因素；同時制造業內部行業結構性分化也將影響制造業投資走勢。其中企業利潤是投資意愿和能力的綜合體現，決定了制造業投資的走勢；需求前景關系到企業盈利的可持續性，直接影響企業的投資意愿；產能利用率高企代表現有產能被充分利用，亦能增強企業的投資意愿；融資環境寬松意味著資金約束減弱，企業投資能力提高。此外，制造業行業眾多，行業所處產業鏈位置、供需結構以及競爭格局存在較大差異，企業利潤、需求前景、產能利用率等指標的結構性分化也可能影響制造業投資走勢。

大宗商品漲價效應導致上中下游利潤分化是上半年制造業投資恢復持續偏慢的主要原因。從整體看，上半年企業利潤、需求前景、產能利用率和融資環境等指標均已超過2019年水平，對制造業投資持續低迷的解釋力偏弱。但從產業鏈結構看，供給約束推動大宗商品價格上漲，但中下游需求偏弱，導致上中下游行業之間價格傳導不暢，利潤改善主要集中在上游企業，占制造業投資比重約七成的中下游企業利潤空間受到明顯擠占，投資意愿和投資能力受到抑制，是引致制造業投資修復偏慢的主要原因。

下半年制造業投資將繼續向上修復，但動能趨弱。一是領先指標企業利潤、終端需求、產能利用率等指標回升的滯后效應將對制造業投資修復形成較強支撐；二是政策調控和供給約束下大宗商品價格將維持高位震蕩格局，中下游行業利潤修復空間有限；三是終端需求邊際趨弱將對上中下游行業利潤分配改善進程形成阻礙。

正文

在國內外需求共振復蘇和國內政策的強力支持下，生產端恢復明顯，2021年1-6月工業增加值兩年平均增速達到7.0%，而同期需求端的制造業投資兩年平均僅增長2.0%，是疫后經濟回歸途中修復最慢的部門。為何制造業投資恢復持續偏慢？制造業投資還能回升嗎？回升空間有多大？本文從制造業投資分析框架入手，對上述問題進行回答。

一、制造業投資分析框架

由于超八成的制造業投資都來源于民營企業，因此制造業投資市場化程度較高，主要由微觀主體根據經濟形勢及市場預期自主決策和實施，只有當企業同時具備較強的投資意愿和投資能力時，企業才會大幅投資擴產，反之企業投資擴產動能可能偏弱。而企業利潤、需求前景、產能利用率、融資環境等因素是影響制造業企業投資意愿和能力的關鍵變量（見圖1）。

企業利潤是投資意愿和投資能力的綜合體現，是制造業投資走勢的核心決定變量。企業盈利改善能夠同時提升企業的投資意愿和投資能力。一方面制造業企業投資的目的在于獲取收益，利潤改善意味著投資回報增加，企業投資意愿有望隨之提升；另一方面利潤提升既能增加企業內部獲取資金的能力，又能為企業外部融資增加保障，因此利潤改善意味著企業資金約束減弱、投資能力提高。

需求前景是影響企業投資意愿的關鍵變量。需求前景直接關系到企業利潤的可持續性，因此企業家對需求前景的判斷是其進行長期投資的關鍵。若需求前景較為樂觀，企業進行長期投資的意愿會增強。若前景不明確或悲觀，企業投資意愿會降低。

產能利用率是企業意愿轉變為真實投資的助推器。產能利用率是指企業的實際產出和生產能力之比。當企業盈利提升時，企業傾向于先提高產能利用率來滿足市場需求，然后再通過投資的方式擴大產能，因此產能利用率進入高位區間意味著企業現有的生產能力或難以滿足未來旺盛的市場需求，企業投資擴產的動能有所增強。

融資環境是企業投資能力的主要影響因素。融資環境代表企業資金獲取的難易程度，當企業融資環境較為寬松時，企業投資擴產的資金限制出現邊際放松，企業投資的能力有所提升。

此外，制造業內部不同行業的結構性分化，對投資的影響亦不容小覷。根據國家統計局《國民經濟行業分類》，我國制造業包括31個大類行業，由于行業產業鏈位置、供需結構以及競爭格局的不同，同一時期不同行業的企業利潤、需求前景、產能利用率等指標走勢可能并不一致甚至分化明顯，將對整體投資產生不同方向的影響。換言之，不同行業的結構性分化，對制造業投資的影響亦不容小覷。

二、制造業投資恢復為何持續偏慢

基于上述分析框架，我們分別回顧上半年企業利潤、需求前景、產能利用率和融資環境的表現，來探尋制造業投資持續低迷的原因。

1、上半年企業利潤、需求前景、產能利用率和融資環境等指標均已超過2019年水平，對制造業投資持續低迷的解釋力偏弱。

企業利潤：整體利潤率已超過上一輪高點。在國內外需求共振復蘇和政策支持的帶動下，疫后工業企業營業收入利潤率持續提升，由2020年4月份的5.6%提高至2021年6月份的6.8%，已經超過工業企業利潤率的上一輪高點（見圖2），整體利潤率的提升有利于制造業投資增速的回升。

需求前景：克強指數超疫情前水平運行。2020年四季度國內經濟熱度較高，經濟增速已運行在潛在增速上方，在政策不急轉彎和出口高景氣度的雙重影響下，上半年國內經濟延續微熱狀態，國內需求呈穩中加固態勢，如2021年以來克強指數兩年平均值持續超過2019年水平（見圖3），表明上半年國內需求前景較好，有利于企業投資意愿的增強。

產能利用率：上行至歷史高位區間。上半年工業產能利用率累計值為77.9%，創下有數據以來的新高點（見圖4），產能利用率高企意味著企業現有設備已經充分利用，企業增加投資、擴大產能的時機或已經出現。

融資環境：制造業面臨的資金約束較小。從貸款增速看，疫后制造業中長期貸款增速由2019年的14.9%升至2021年6月末的41.6%，政策對制造業投資的結構性支持力度不斷增強，制造業融資環境相對寬松（見圖5）。

2、漲價效應導致上中下游行業利潤分化是制造業投資持續偏弱的主要原因。

第一，供給約束推動大宗商品價格上漲，但中下游需求偏弱，導致傳導不暢，上中下游行業價格出現分化。工業生產者出廠價格指數（PPI）反映工業企業產品第一次出售時出廠價格的變化情況，能夠在很大程度上決定企業利潤的高低（見圖6）。但由于本次國際大宗商品價格上漲周期，很大程度上是由供給端約束和全球流動性大幅寬松驅動的，需求端恢復尤其是國內需求修復并不是PPI上升的主要推動力，導致國內上中下游行業PPI出現分化，偏上游的采礦和原材料行業PPI上行斜率陡峭，而偏中下游的裝備制造和消費品制造業上行較為緩慢（見圖7），即國內上游行業與中下游行業出廠價格差距在持續擴大，大宗商品價格上漲對中下游行業的傳導作用較弱。

第二，受價格分化影響，上中下游行業利潤分配嚴重不均，投資占比約7成的中下游行業投資意愿和能力受到明顯抑制。從利潤率看，上游采礦和原材料行業在大宗商品漲價的帶動下，利潤率出現明顯提升；但中下游行業受國內消費需求恢復偏慢拖累，原材料成本上漲壓力難以轉嫁出去，企業利潤率提升相對緩慢（見圖8）。從產業鏈利潤結構看，中下游利潤空間受到明顯擠壓，如上游采礦和原材料行業在規上工業企業利潤中的比重，由2019年末的29.9%提高至2021年1-6月份的37.6%，同期中游裝備制造業和下游消費品制造業利潤比重分別回落3.9和1.6個百分點（見圖9）。在疫后利潤率提升緩慢和利潤分配結構持續惡化的疊加影響下，制造業投資占比約7成的中下游企業投資意愿和投資能力受到明顯制約，是制造業投資增速低迷的主要原因。如從上半年兩年平均投資增速看，上游原材料行業恢復最快，中游裝備制造業投資整體依然低迷，而下游消費制造業投資增速持續負增長，中下游行業投資提升緩慢是制造業投資的主要拖累（見圖10-11）。

三、制造業投資走勢分析

根據上文分析，原材料價格上漲帶來的上中下游利潤走勢分化和產業鏈利潤分配格局惡化是上半年制造業投資持續低迷的主因。展望下半年，企業利潤改善、需求回暖、產能利用率提高等指標的滯后效應將在下半年繼續顯現，制造業投資增速有望繼延續向上修復態勢，但在大宗商品價格高位震蕩格局和終端需求邊際趨弱疊加影響下，制造業上中下游價格或難以實現有效傳導，中下游利潤改善空間有限，制造業投資修復動能邊際趨緩概率偏大。

一是領先指標企業利潤、終端需求、產能利用率等指標回升的滯后效應將對制造業投資修復形成較強支撐。制造業企業在綜合考慮投資回報、需求情況和融資成本等因素后才會決定是否進行長期投資，因此企業利潤、終端需求、產能利用率指標都是制造業投資的領先指標（見圖2-4）。疫后企業利潤、終端需求、產能利用率等指標持續回升，但制造業投資低于疫前水平較多，預計未來上述指標回升的滯后效應將繼續顯現，疊加政策對制造業投的支持力度不減（見圖5），下半年制造業投資繼續向上修復可期。

二是政策調控和供給約束下大宗商品價格將維持高位震蕩格局，中下游利潤修復空間有限。5月份以來大宗商品漲價引起決策層高度關注，國家發改委會同有關部門采取了多項保供穩價措施，大宗商品快速攀升勢頭得到一定遏制。但與以往需求擴張引起大宗商品漲價不同，本輪商品周期面臨三大供給約束：限產政策約束了國內產出（見圖12）；疫情惡化限制了資源國的生產和出口（見圖13）；海運運力不足約束了商品全球流通。展望年內，一方面面臨疫苗接種率提升有助于緩解供給約束，但另一方面又面臨變異毒株全球蔓延、環保限產影響持續存在的大環境，預計三大供給約束均難以全面消除，大宗商品價格周期被拉長，大概率維持高位震蕩格局，中下游制造業或繼續面臨成本壓力，將制約其利潤和投資修復空間。

三是終端需求邊際趨弱將對上中下游利潤分配改善進程形成阻礙。終端需求旺盛與否是上中下游價格傳導是否順暢的關鍵，若終端需求較為旺盛，則中下游行業成本轉嫁能力提升，上中下游價格傳導較為順暢，利潤分配格局也趨于好轉，反之則相反。制造業的終端需求為出口品、消費品和地產基建相關產品。內需方面，消費需求在“高房價、高收入差距、低收入增長”的制約下難以恢復至疫情前水平；房地產需求在政策調控加碼和貨幣環境趨緊的背景下邊際走弱的跡象已現；基建需求在財政監管趨嚴和防范化解隱性債務風險硬要求下回升空間有限。外需方面，出口需求在替代效應減弱和外需效應增強的共同影響下整體將呈邊際回落態勢。總體看，下半年出口和房地產需求邊際回落趨勢較為確定，但消費和基建需求回升力度或難以完全對沖，雖然需求結構中消費占比提升有利于利潤流向中下游，但總需求邊際趨弱背景下利潤傳導機制短時間內或仍存延滯，下半年上中下游利潤分配改善進程大概率偏慢，對投資的推升作用不強。

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