原標題：經濟與政策的拐點將至
來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
政治局會議顯示出對下半年經濟形勢的謹慎，在結構性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內經濟增長或將需要宏觀政策的進一步發力支撐。預計上半年寬貨幣+緊財政組合將轉向財政發力（新基建）+綠色信貸（小微結構支持）組合，需警惕財政發力引起的利率調整風險。
政治局會議表述和經濟表現之間是什么關系？歷史上，政治局會議對經濟表述的拐點往往略微領先于經濟走勢，具有較強的前瞻性，對方向的判斷也較為謹慎。在7月份公布二季度經濟數據后，盡管兩年平均經濟增速較一季度顯著上行，政府卻開始采取了一系列寬松措施，說明兩個問題：①經過連續兩個季度經濟數據的驗證，確認了經濟尚不能在短期內恢復至潛在增速水平，當前經濟增長水平和經濟結構的修復速度低于政府預期，或者②政府預計未來經濟增長可能面臨壓力。事實上，這兩個問題可能都存在。那么，高層表態的謹慎性也意味著下半年宏觀政策加力的環境不會很快終結，至少需要一到兩個季度的經濟數據從增長和結構上好于二季度的水平。
下半年經濟結構性、周期性壓力并存。①接觸型服務業、中小微企業是就業和經濟的短板，體現為經濟的結構性壓力。從GDP和PMI等指標來看，接觸型服務業和民營、中小微企業的復蘇不及預期。考慮到本輪Delta疫情再次在國內散點爆發，且傳播能力極強，對于未來這些行業的結構性壓力可能進一步提升。②疫情以來為經濟提供主要支撐的地產和出口的周期性拐點或將陸續出現。地產方面，在產業政策不斷出爐和融資政策收緊的背景下，地產周期向下的大趨勢是明確的。出口方面，盡管全球疫情導致的供需缺口使得年內不需要對出口太過擔心，但海外疫情、貨幣財政政策及其刺激的商品需求終將見頂，明年國內出口的同比增長壓力不小。
貨幣政策獨木難支，財政政策需要發力。上半年經濟增長壓力小，政策組合是寬貨幣+緊財政，7月初意外降準顯示寬貨幣延續，但是單單依靠貨幣寬松很迅速難發揮穩增長的效果。貨幣政策的效應非對稱，貨幣政策寬松的傳導類似于“推繩子”，可能會導致“流動性陷阱”和資產荒的風險，穩增長需要財政政策發力。政治局會議也意識到財政需要逐步配合，財政發力（新基建）+綠色信貸（小微結構支持）料將成為下半年主線。
債市策略：政治局會議顯示出對下半年經濟形式的謹慎，在結構性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內經濟增長或將需要宏觀政策的進一步發力支撐。貨幣政策寬松的“推繩子”效應不能很快創造實際需求，反而可能會導致“流動性陷阱”和資產荒的風險，下半年經濟穩增長需要財政政策配合。上半年財政政策趨于緊縮，主要與地方政府控杠桿、防風險有關，下半年的財政支出和債券發行大概率會有所加速。短期內，貨幣政策寬松對沖債券供給壓力，城投平臺的嚴監管在一定程度上加劇市場對資產荒的擔憂，債市或在利率底部呈現震蕩格局。當前牛市已經處于下半程，下半年隨著財政政策逐步發力，尤其四季度財政支出加碼后，需警惕利率逐漸上行的風險。
正文
經濟內生拐點漸行漸近
政治局會議表述和經濟表現之間是什么關系？
本次政治局會議對經濟的表述較今年4月30日會議刪除了“用好穩增長壓力較小的窗口期”，并提到國內經濟恢復“仍然不穩固、不均衡”。從一季度到二季度，兩年平均的實際GDP從5%上升到5.5%，但政府對經濟的表述反而略顯悲觀了。如何理解這一現象，如何看待當前經濟增長水平與政府隱含目標的差距，我們可以從歷次政治局會議以及之后的經濟表現中尋找答案。
過去政治局會議對經濟的判斷與實際經濟走勢之間的關系體現出以下幾個特征（具體表述參見表1）：
前瞻性：政治局會議對經濟表述的拐點往往略微領先于未來一段時期的經濟走勢，體現了政府的前瞻性。無論是2016年下半年，還是2018年，政治局會議在經濟的拐點處都呈現出漸變的趨勢，并對下一個階段的經濟走勢做出較為準確的預期。
對方向的判斷較為謹慎：政治局會議對經濟的判斷從中性轉向樂觀，或從中性轉向悲觀的過程中，往往需要一到兩個季度經濟數據的驗證，所以從結果上來看，方向性的判斷往往會略微滯后于經濟的實際表現。
為什么今年二季度經濟向上走，但政府對經濟的判斷向下走？從去年下半年開始，政策的基調已經開始慢慢轉向，包括去年下半年開始的貨幣常態化回歸和今年上半年信貸政策力度下降和財政政策轉向。去年年底的政治局會議和經濟工作會議，已經開始向偏中性的方向轉變，反映的是政府對于經濟能夠回到潛在水平的預期。尤其是1月中旬公布的四季度GDP增速為6.5%，對市場和政府信心的提振都非常大，即便一季度的經濟數據不及預期，政策層面仍然處在謹慎觀察的狀態，并沒有做出經濟面臨下行壓力的判斷。但是，在7月份公布二季度經濟數據后，盡管兩年平均經濟增速較一季度顯著上行，政府卻開始采取了一系列的寬松措施，說明兩個問題：①經過連續兩個季度經濟數據的驗證，確認了經濟尚不能在短期內恢復至潛在增速水平，當前的經濟增長水平和經濟結構的修復速度低于政府預期，或者②政府預計未來經濟增長可能面臨壓力。事實上，這兩個問題可能都存在。
那么，高層表態的謹慎性也意味著下半年宏觀政策加力的環境不會很快終結，至少需要一到兩個季度的經濟數據從增長和結構上好于二季度的水平。
結構性、周期性壓力并存
接觸型服務業、中小微企業是就業和經濟的短板，體現為經濟的結構性壓力。盡管疫情過后，絕大多數工業和服務業迅速修復，并回升到了高于疫情前的水平，但從GDP和PMI等指標來看，接觸型服務業和民營、中小微企業的復蘇不及預期。歷史上看，中小微企業經營壓力較大的時期往往也是就業壓力相對較大的時期。中小微企業提供了絕大多數的就業崗位，其中接觸性服務業的占比也相對較高，受疫情的影響和擾動更大，未來的修復進度也將在很大程度上取決于國內疫情的變化�？紤]到本輪Delta疫情再次在國內散點爆發，且傳播能力極強，對于未來這些行業的結構性壓力可能進一步提升。
疫情以來為經濟提供主要支撐的地產和出口的周期性拐點或將陸續出現。地產方面，在產業政策不斷出爐和相應的融資政策收緊的情況下，地產銷售作為地產周期的前瞻指標，其拐點已經確認。盡管地產開工在二季度有所加速。竣工交付壓力和開工反彈意味著建安投資的景氣在三季度仍有支撐，但地產周期向下的大趨勢是明確的。出口方面，盡管在全球疫情導致的供需缺口下，年內不需要對出口太過擔心，但海外疫情、貨幣財政政策及其刺激的商品需求終將見頂，明年出口的同比增長壓力不小。
在結構性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內經濟增長或將需要宏觀政策的進一步發力支撐。
貨幣政策獨木難支，財政政策需要發力
上半年經濟增長壓力小，政策組合是寬貨幣+緊財政。上半年宏觀經濟仍然在出口和工業生產高景氣度支撐下繼續修復，“穩增長壓力小”，相應的政策組合是貨幣政策偏松+財政政策偏緊。具體而言，從整個上半年貨幣政策和流動性情況來看，除了春節前有一段時間顯著偏緊外，絕大多數時間都處在中性偏松的狀態，去年央行推出的很多支持工具也一直在通過延期的方式不斷進行結構性支持。從結果上看，上半年實體的貸款融資保持在較強的狀態，央行對市場上的流動性呵護也使得企業融資成本處在較低水平。財政政策則體現出保守的特征，上半年公共財政收入增速已高于疫情前，但財政支出節奏整體慢，上半年公共財政實際赤字僅4560億元，赤字使用率為12.8%，比前三年同期低20到30個百分點。
7月初意外降準顯示寬貨幣延續，但是單單依靠貨幣寬松很迅速難發揮穩增長的效果。7月初央行國常會提及降準，央行快速響應全面降準，對經濟增速下行風險進行預對沖。下半年經濟基本面增長動能走弱的風險已經成為市場一致預期，更應關注的是下游中小企業生產經營成本抬升、利潤受壓的問題。但是僅僅依靠寬松的貨幣政策要實現寬信用、穩增長，效果可能較慢顯現。從2018年的經驗看，2018年二季度初央行開啟貨幣寬松周期、連續多次降準，但社融增速下行的趨勢并未停止，PMI也持續快速下行，直到2018年底2019年初，二者才出現企穩跡象。
貨幣政策的效應非對稱，貨幣政策寬松是“推繩子”。貨幣政策的效應非對稱性已經有廣泛的認識，正如前文所述，一個明顯的事實就是，相對于擴張性貨幣供給政策及信貸政策沖擊，緊縮性貨幣供給政策及信貸政策沖擊對產出水平的影響時效快，影響程度大。更形象地理解，貨幣政策的傳導像繩子，收緊貨幣政策的效果類似于拉繩子，時效快、影響大；放松貨幣政策的效果類似于推繩子，效果顯現需要更多時間。
持續的貨幣寬松可能會出現“流動性陷阱”和資產荒的風險。當市場和企業形成了貨幣寬松所指向的經濟存在下行壓力的預期后，金融機構和企業風險偏好都會降低，即便持續的貨幣寬松也很難創造實際需求，尤其是在面臨中小企業結構性困難的時候。這種情況下可能會形成“流動性陷阱”——貨幣政策流動性投放越多，導致市場對后續經濟預期越悲觀，進而導致收益率曲線進一步走平，政策空間更加逼仄。另一個結果就是資產荒——流動性充裕而實際需求走弱、優質資產缺乏，2021年以來的資產荒就是在流動性環境平穩，而財政政策偏緊、城投地產管控、結構性緊信用的格局下出現的。
因而穩增長需要財政政策發力。年初以來偏保守的財政政策，背后既有穩增長壓力不大、不需要財政積極發力逆周期調節的原因，也有地方政府隱性債務管控、房地產投融資監管的原因。隨著經濟基本面結構性的壓力逐步釋放，財政政策有必要加大支出力度。而考慮政策的時滯，如果8月財政再不發力，很有可能今年底明年初的經濟就面臨較大壓力。回顧歷史，2008年四季度中央投資快速跟進后基建在3個月后出現回升；2012年城投債發行放量后基建在6個月后回升；2016年基建回升在專項建設金融債和PPP鼓勵政策密集出臺后有所回暖，時間間隔超6個月。而2019年年初地方政府專項債提前發行后基建投資回升仍然緩慢，2019年9月財政部也提及形成實物工作量之后，但基建投資增速并未顯著上行。留給財政政策的時間不多了。
政治局會議也意識到財政需要逐步配合，財政發力（新基建）+綠色信貸（小微結構支持）料將成為下半年主線�！耙龊煤暧^政策跨周期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”，“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，后續預計財政將逐步發力。除此之外，預計貨幣政策在維持流動性平穩的過程中，進一步出臺結構性的支持中小企業和綠色金融的政策工具也會陸續推出。財政發力（新基建）+綠色信貸（小微結構支持）料將成為下半年主線。
債市策略
政治局會議顯示出對下半年經濟形式的謹慎，在結構性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內經濟增長或將需要宏觀政策的進一步發力支撐。貨幣政策寬松的“推繩子”效應不能很快創造實際需求，反而可能會導致“流動性陷阱”和資產荒的風險，下半年經濟穩增長需要財政政策配合。上半年財政政策趨于緊縮，主要與地方政府控杠桿、防風險有關，下半年的財政支出和債券發行大概率會有所加速。短期內，貨幣政策寬松對沖債券供給壓力，城投平臺的嚴監管在一定程度上加劇市場對資產荒的擔憂，債市或在利率底部呈現震蕩格局。但是，下半年隨著財政政策逐步發力，尤其四季度財政支出加碼后，需關注利率逐漸上行的風險。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年8月2日，銀存間質押式回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-27.84bps、-27.52bps、-32.95bps、205.52bps和-32.24bps至1.87%、2.02%、2.01%、2.06%和2.13%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.65bp、-1.93bp、-3.57bps、-1.51bps至2.13%、2.52%、2.65%、2.82%。8月2日上證綜指上漲1.97%至3464.29，深證成指上漲2.25%至14798.16，創業板指上漲1.55%至3493.36。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8月2日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，有100億元逆回購到期，實現流動性完全對沖。本周二至本周五共有800億逆回購到期。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
8月2日轉債市場，中證轉債指數收于398.63點，日上漲1.06%，可轉債指數收于1611.86點，日上漲2.03%，可轉債預案指數收于1347.75點，日上漲2.44%；平均轉債價格139.00元，平均平價為109.25元。373支上市交易可轉債，除英科轉債和雙環轉債停牌，320支上漲，1支橫盤，50支下跌。其中賽意轉債（21.33%）、明電轉債（19.99%）和搜特轉債（14.17%）領漲，藍盾轉債（-35.61%）、康隆轉債（-8.35%）和橫河轉債（-4.75%）領跌。368支可轉債正股，299支上漲，4支橫盤，65支下跌。其中明陽電路(300739,股吧)（20.02%）、久吾高科(300631,股吧)（15.64%）、朗新科技(300682,股吧)（15.63%）領漲，藍盾股份(300297,股吧)（-20.00%）、康隆達(603665,股吧)（-10.01%）、本鋼板材(000761,股吧)（-8.88%）領跌。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場進一步分化，強勢板塊中也出現了較大的波動，市場參與者情緒略顯糾結，但并不缺乏賺錢機會。
當前轉債市場策略面臨著較大的挑戰，從指標來看，均價持續位于高位，估值水平同樣不便宜，同時估值的離散度位于年內高位，意味著選擇方向和標的的精確度要求迅速提升。我們預計成長方向的分化和波動會持續位于較高水平，可以適當降低擁擠賽道的持倉，但是成長制造的趨勢已經成立，將會成為中期配置的重點選擇。此外配置角度可以繼續均衡，關注消費以及計算機相關的參與機會。
我們依舊堅持認為順周期板塊的超額收益接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下周期板塊有所表現，但持續性值得懷疑，當前我們僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。
前期我們已經建議增加在消費方向的布局力度，當前從均衡的角度這一方向更加值得重視。這一部分倉位可以填補部分回落的周期倉位。隨著經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，可以逐步增加關注。
對于過去數月重點推薦的成長制造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低布局。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升制造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱于發達國家，會沖擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。我們重申即使這一方向出現波動也是提供了進一步參與的機會。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、潤建（恩捷）轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽（銀輪）轉債。
穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、天能轉債、鳳21轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
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