特約撰稿 王應貴 吳肇霖 蒙特利爾報道
近日，國務院辦公廳印發了《關于推動個人養老金發展的意見》（簡稱《意見》），對于完善我國基本養老保險、企業年金和個人養老保險的多支柱養老保險體系，進一步加強我國社會保障體系建設，具有重要意義。《中國養老金發展報告2021》數據顯示，我國各類養老基金規模達到13萬億元人民幣，與我國GDP規模的比率為11.36%，跟許多國家相比差距還很大，因此我國個人養老金管理行業有著廣闊的發展空間。根據《意見》，個人養老金賬戶資金可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的金融產品，這將影響到超過十億人的自身利益，巨大的剛性需求必將有力推動我國金融市場和金融服務業的高質量的可持續發展，并為銀行、保險和資產管理業帶來新的利潤增長點。
2000年，市值排名前100美國大企業中金融服務企業多達22家，而且排名靠前，其中商業銀行占6席。此后，商業銀行的地位逐漸衰落，而財富與資產管理公司發展迅速。從資產管理規模來看，2021年底貝萊德管理的資產規模超過10萬億美元，成為全球基金管理業、金融服務業的龍頭企業。
把儲蓄轉化為對長線投資將改變金融業未來發展路徑，因為長線投資是財務成功的最佳途徑。對養老基金投資不足已是世界面臨的共同問題，導致許多退休人員無法得到足夠的經濟保障。借用貝萊德經常用的例子，一名25歲的上班族將1萬美元存入銀行，臨退休時收益為5萬美金。如果這筆錢投資如標準普爾500這樣的具有代表性的股票指數，臨退休時收益將超過80萬美金。這就是長期投資的魅力，但世界上有許多人缺乏投資機會與渠道。個人養老金制度改革對許多國家金融服務業而言無疑是新的金融賽道，也有望扭轉養老基金投資不足的問題，提高退休人員的養老保障。
現實與挑戰：全球養老金投資管理的新變化
在過去的二十多年里，全球人口老齡化、投資者行為、利率環境、風險意識、國際化程度、技術水平和氣候變化等因素對養老基金投資提出了新的挑戰，逐步改變了養老基金的投資策略與技術應用水平。基金管理行業的操作環境越來越復雜。
人們壽命延長對養老基金管理構成了嚴峻問題。在面臨多重不確定因素的同時，全球老齡化問題依然是不爭的事實，人口老齡化會改變就業市場，讓年輕人越來越難融入勞動大軍，并且隨著高成本病人數量增加，醫療衛生支出日益劇增，更加凸顯了養老金的長期投資不足問題。企業主繳納的收益確定型（DB，defined benefit plan）養老基金轉變成繳費確定型（DC，defined contribution）養老基金，將風險轉嫁給個人。
投資者行為方面，越來越多的投資者選擇了被動投資策略，即偏愛交易所上市的基金（ETF）和指數化投資。被動投資策略全面反映了投資者行為變化，這并非短期現象，而是一種頗為流行的有效投資策略，對資產管理業正產生重大影響。
在風險管理方面，許多投資者開始意識到，在長期的超低利率或負利率環境下，作為“旱澇保收”債券資產并非無風險資產，考慮到通貨膨脹和利率變化前景，債券資產乃為風險型投資。在超低利率環境下，全球的投資者均在尋求收益較高的金融資產，投資組合風險較大，同時他們必須考慮更為廣泛的投資選擇。在全球經濟一體化的作用下，發達國家的金融市場之間的聯動性增強，規避風險的資產選擇減少。
技術水平方面，最近十多年的技術進步在重塑世界經濟和資金流通方式，各樣新技術成為金融風險管理的必要工具。基金管理公司利用技術工具和研究方法制定精準的投資策略，如貝塔策略、因子投資策略或阿爾法策略，并測算投資風險水平。技術和數據科學賦能基金管理公司將投資專長與最優的科學和指數投資相結合，并向客戶提供創新性投資方案。
不同國家養老基金投資區別大，美國投資策略值得關注
因國情不同，世界主要國家對養老基金的投資規模差異較大。在經合組織成員國中，2020年養老金規模與國內生產總值的比率較高的國家有：澳大利亞（131.7%）、加拿大（100.8%）、智利（75.8%）、以色列（66.1%）、冰島（194.6%）、丹麥（58.3%）、芬蘭（56.4%）、荷蘭（212.7%）、瑞士（151.5%）、英國（126.8%）和美國（96.8%），其余國家不足40%。在非經合組織國家中，占比較高的國家有：新加坡（98.1%）、圣薩爾瓦多（50.6%）、納米比亞（89.9%）、馬耳他（54.4%）、南非（50.6%）等國家。總體而言，世界眾多國家或地區對養老基金要么不重視，要么投資不足。
基于同樣的國情原因，每個國家和地區養老基金的投資組合策略呈現較大差別。就現金和存款（流動性管理）而言，韓國、澳大利亞和西班牙的投資占比分別高達41.7%、11.4%、6.8%，這似乎不太符合養老基金長線投資的基本原則。就短期票據而論（包括商業票據、短期國債），荷蘭、智利、西班牙、意大利、挪威、英國等國持有比例較高，德國和美國的比例超過了四分之一。就股票投資而言，美國、荷蘭、意大利、澳大利亞和加拿大的投資比例較高。
美國個人養老基金的投資策略調整值得關注。本文選取1980-2021年美國個人養老金投資組合的變化趨勢，以突出經濟環境對投資組合的影響。從歷史角度看，個人養老金的投資趨勢更能詮釋多種因素作用下投資策略的演變。1980年末，美國各類養老基金規模為1.7萬億美元，其中個人養老基金占5607億美元，而到2021年底，各類養老金規模已達到27.61萬億美元，其中個人養老基金占13.15萬億美元。
首先，養老基金對貨幣市場基金的比例由1980年的0.47%提升至2021年的1.81%，但總體變化不大。
其次，個人養老基金對債券投資的策略調整幅度最大。雖然60/40比例（60%持股票，40%持債券）是養老基金管理的黃金規則，但隨著債券收益下降，投資者對債券市場的興趣明顯下降，由1980年的26.36%降至2021年的12.44%。隨著新生代投資者金融素養提高了，他們越來越多地了解金融資產，深知從長線看債券收益遠低于股票市場收益。
再次，養老基金投資者對股票市場的投資熱情大增。1980年，該項投資占比為39.85%，2005年升至44.24%，之后呈現下降趨勢，2021年占比僅為31.33%。與此同時，共同基金的投資比例呈現最明顯的上升趨勢，由1980年的1.99%飆升至2021年的40.09%。共同基金大部分投資股票市場，所以養老基金對股票市場的投資占比肯定超過60%。
最后，養老基金對其它資產類（大宗商品、地產、房貸、貨幣、私募基金等）投資在波動中下滑，由1980年的22.77%跌至2021年的13.77%。
通脹高企下個人養老基金未來發展
隨著全球人口壽命延長，世界退休保障制度承受越來越大的壓力。每個國家所面臨的挑戰雖不同，但主要問題或多或少較為相似：儲蓄不足、渠道不多、投資不當、保障性收入較少以及養老金缺口大。這些問題都亟待解決，而且拖得時間越長，問題就越復雜。目前，許多人對退休后的經濟保障越來越焦慮，寄希望于政府、企業、保險公司和財富與資產管理公司能夠采取有效措施，確保人人享有安全、可靠的退休生活（包容性普惠金融）。
養老危機同時意味著商機，因為長期的耐心投資會產生豐厚的經濟回報。與短期投資相比，養老金的長期投資決策不是挑選股票，也不是購買積極型基金還是指數基金，更不是考慮入市的時機，或猜測市場底部或頂部。正確的養老金投資策略是構建能滿足長遠目標的投資組合，即為未來退休后的生活做好準備，如退休后的收入、購置房產或償還未來的債務。養老基金承擔了太多的社會功能，經合組織為此制定了詳細的管理指南，內容涵蓋基金管理人資格、養老金投資政策、投資組合限制條件和養老資產估值。
然而，金融市場總是處于動態變化之中，養老基金風險無處不在。自2021年4月以來，美國通貨膨脹居高不下，其它發達國家先后陷入通脹泥潭，俄烏沖突及其后來的經濟制裁增加了全球物價上漲壓力。為了遏制通貨膨脹，美聯儲強化了加息和縮表預期，其它發達國家的中央銀行先后做出了類似的貨幣政策調整。受這些因素影響，市場債券和股票市場正經歷大幅度調整，債券市場和股票市場正處于痛苦的下調過程。
正是由于金融市場調整，美國許多養老基金公司建議退休人員調整養老金使用規則：從傳統養老金提取規則（退休第一年提取4%，之后按通貨膨脹水平逐年調整），調整到在30年的退休生活中第一年提取比例不超過總儲蓄的3.3%，然后根據通貨膨脹率逐年調整。當然，重要的前提條件是退休人員有可支配儲蓄，而且儲蓄規模較充裕。可見，退休保障涉及兩方面因素：在職工作人員的儲蓄與投資意愿，以及養老基金管理公司的投資理財能力。養老金投資管理機構而言，是否對經濟金融形勢具備強大的預判能力，是否擁有出色的新產品與服務開發能力，是否具備超強的風險管理能力，是否能夠提供多功能技術服務平臺等，在市場變化波譎云詭下這些能力都將受到更嚴格的評估。
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