我們的目標是以合理的價格買到績優的企業。——巴菲特
4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會召開在即。現年92歲的巴菲特和98歲的芒格將再度搭檔，為全世界的投資者分享投資智慧和人生思考。諾亞財富是2022年度巴菲特股東大會的戰略合作伙伴，將攜手 “第一財經”全程直播現場盛況。為此，我們特別策劃了預熱專欄《巴菲特十日談》，集結諾亞十人專家天團，邀您提前“熱身”，每晚七點半，基于今年巴菲特年報和致股東信，用簡單的問答形式，聊聊巴菲特那些投資觀……
4月以來，A股再迎“倒春寒”。4月25日大盤失守3000點，三大股指齊齊刷新年內新低。地緣沖突愈演愈烈，疫情沖擊尚未緩解，美聯儲加息箭在弦上，匯率持續貶值重回6.5時代……面對輪番不停的內外部事件擾動，不少投資者深陷焦慮。投資難免遭遇悲觀時刻。即使是巴菲特，在也曾在70年代有過凈值慘遭腰斬的經歷。但他幾經牛熊周期，穩中求進六十幾年，帶領伯克希爾創造了收益神話。本期《巴菲特十日談》特別邀約歌斐資產首席投資官（CIO）張凈作為主講人，她將在巴菲特股東大會開幕前，為大家專業解讀今年巴菲特致股東的信，“預習”巴菲特那應對萬變、不動如山的投資策略。一起來看看巴菲特的持倉，你有同款嗎？
《巴菲特十日談》本期主講人：
張凈，歌斐資產首席投資官（CIO）
負責搭建并管理歌斐資產投研團隊。1994年進入證券業，擁有27年金融從業經驗。先后任職于多家公募基金、券商，投研經驗豐富。
2022年2月26日晚，股神沃倫·巴菲特在其伯克希爾-哈撒韋公司官網公布每年一度的致股東公開信。每年一度的公開信被認為是伯克希爾的“年報管理層自述”，詳細闡述了巴菲特管理基金一年內的各項財務數據和其中蘊藏著的投資理念，是全世界崇尚價值投資的投資人的每年必讀作品之一。
伯克希爾的股價經歷過去一年、五年和十年的表現均不及美股大盤后，2021年收益再度重新超過標普500指數回報率。隨著來自科技企業的富豪們身價集體縮水，巴菲特憑借價值投資標的的良好表現，成為目前唯一的身家在今年有所增加的“原十大富豪”，其社會地位和公眾號召力得到進一步增強。而他在公開信里提到的持倉變化，也是價值投資者們用來揣測巴菲特近期投資選股思路的核心來源。我們諾亞也將通過解讀巴菲特的這封最新公開信，管中窺豹，對巴老的近期策略一探究竟。
Q&A伯克希爾哈撒韋公司的2021年度前十大持倉標的是什么？
通讀巴菲特2022年的致股東公開信，文筆間還是經典的巴氏風格，風趣的向股東們匯報公司全年經營數據的同時著重敘述公司持倉的現狀和變化思路。他在文中提及，“通過伯克希爾，我們的股東擁有數十家企業，而其中一些公司又擁有自己的一系列子公司。盡管如此，我們的“四大”公司運營卻占了伯克希爾公司價值的很大一部分。”他很推崇他長期持有的big 4，盡管其中有部分公司并不是他的前十大持倉標的。保險業務為伯克希爾量身定做；蘋果公司成為第二大巨頭，且貢獻了最多的7.85億美元的現金分紅；BNSF鐵路公司作為第三大巨頭，其強大的鐵路營運能力和穩健的盈利模式為股東提供了穩穩的幸福；BHE作為第四大巨頭在公司管理層領導下已經成為公用事業巨頭，是“美國大部分地區風能、太陽能和輸電的主導力量”，并持有2.25億股比亞迪公司的股份，為公司貢獻了超過30倍的投資回報。
除了巴菲特引以為傲的四巨頭外，巴老還隨后通過圖表詳細介紹了伯克希爾哈撒韋公司的2021年度前十大持倉標的。我們可以發現，他的目前持倉標的的持有市值從高到低：蘋果（市值1611.55億美元）、美國銀行（市值459.52億美元）、美國運通（市值248.04億美元）、可口可樂（市值236.84億美元）、穆迪（市值96.36億美元）、威瑞森（市值82.53億美元）、美國合眾銀行（市值80.58億美元）、比亞迪（市值76.93億美元）、雪佛龍（市值44.88億美元）、紐約梅隆銀行（市值38.82億美元）、伊藤忠商事株式會社（市值27.28億美元）、三菱商事株式會社（市值25.93億美元）、Charter通信（市值24.96億美元）和三井集團（市值22.19億美元）。伯克希爾前十大持倉中絕大多數都是巴菲特長期持有的品種，我們基于和2019年及2020年的股東公開信對比，發現巴老2021年有加碼的主要是雪佛龍（全球知名石油公司）和Verizon（威瑞森、電信運營商）。
Q&A巴菲特為什么要重倉這些股票？請從專業角度闡述其背后的核心原因。
雪佛龍是全球知名的一線能源開發公司，其股價跟石油大宗價格呈現強正相關關系。巴老買入成本為89美金，當前浮盈80%；他早在2020Q4就開始建倉，21Q1減半倉，21Q3-21Q4連續兩個季度繼續加倉，直至買入前十大；2022年3月加倉西方石油，持有普通股和認股權合計總成本100億美金，約占西方石油15%股權；在俄烏沖突之后的3月大手筆買入西方石油。兩者合計持倉成本約150億美金，僅次于長期持有的可口可樂240億美元成本，成為第五大持倉賭注。西方石油是巴菲特較為熟悉的一家公司，提前在收購阿納達科時，伯克希爾認購100億美金優先股提供收購資金，這也導致西方石油債務壓力更大；高油價背景下，高杠桿、大境內儲量（美國占80%）且生產成本低的西方石油提供更高的彈性。并且本輪油價上漲后，頭部油氣生產企業都在現金流改善后，提出優先還債、其次分紅和回購股本的現金流分配方案，并不大步擴產，預期中期油價也將維持高位，投資人也將享受較不錯的股息收益，巴菲特近年來在石油板塊做穩健性配置也是基于這個原因。
Verizon則是美國最大的本地電話公司和最大的無線通信公司，換言之是美國的“中國移動”，以穩健的股東分紅率著稱。Verizon符合巴菲特對煙蒂股的價值取向，估值水平非常低，21年初市盈率大約只有12.6倍，股息收益率為4.6％，高于納斯達克指數同期的1.5%。在現代社會，手機和互聯網服務已經成為生活的必需品。無論經濟是擴張還是收縮，互聯網和移動套餐都是人們最不愿放棄的東西，Verizon的服務價格和用戶數量往往不會受到美國經濟周期的影響；另外，Verizon通過兩年期合同鎖定用戶，以此獲得穩定的、可預測的收入。Verizon的客戶流失率（離開Verizon的用戶數與總用戶數比)僅為1%，同期服務收入上漲近5%。綜合對這兩家公司的分析，巴菲特對成長資產的倉位略有減少，提高大宗商品供應商和高分紅公共事業運營商的倉位，可以發現巴老對于未來一年內美國通脹趨勢明顯的防御型布局。
Q&A為什么多次表示“看不懂科技股”的巴菲特，卻重倉了蘋果和比亞迪？
除此之外，巴菲特存量持有的標的中，蘋果和比亞迪也是被投資人重點關注的標的，體現了巴老對于成長行業中偉大公司的長期認可和不懼波動的持有。早在2010年前巴菲特就重倉持有比亞迪，當時并不被所有人認可，但當2015年起新產業趨勢、國家政策支持、全球需求啟動三重因素疊加影響時，無論是從邏輯還是基本面上，似乎都印證了需要配置新能源的理由。比亞迪作為新能源汽車自主龍頭企業，自研“三電一芯”并取得階段性成果，自2020年以來車型與電池實現共振，全面布局高中低端市場，刀片電池順利外銷，未來增長動力強勁，為巴老創造了超過30倍回報。蘋果公司也是巴老買入的為數不多的科技股，巴菲特是從2016年才開始買入蘋果公司，當年投入67.47億美元，持有蘋果約1.1%的股份，年底市值約70.93億美元，市盈率不足20倍，以當時的業績，在未來不需要太多的盈利增長，性價比高。蘋果公司在消費電子產品行業競爭力極強，對消費者的影響很大，在手機市場，巴老提及到，單靠價格是吸引不了消費者的，消費者要好的產品，而不是便宜的產品，絕大部分產品都受價格影響，而蘋果影響非常低。蘋果客戶的忠誠度很高，差異化明顯，主要原因底層操作系統不可替代。改變人們生活的產品非常寶貴，價格下降源于競爭，有的產品受影響，而有的不會。買過蘋果的消費者都會重復消費，很多買來替代已有的產品，復購率在手機廠商中排名第一，具有很強的定價權。
另外，巴菲特也重點強調了伯克希爾的現金儲備非常充沛，足以面對后續出現的巨大投資機會。巴菲特提及，伯克希爾的資產負債表包括賬面上創歷史新高的1440億美元的現金和現金等價物，其中1200億美元以美國國債的形式持有，全部在一年之內到期；伯克希爾“將始終持有超過300億美元的現金和等價物，因為我們希望公司在財務上堅不可摧，從不依賴陌生人（甚至朋友）的善意。我們倆都喜歡睡個好覺，我們希望我們的債權人、保險索賠人和您也這樣做。”巴菲特也強調了公司將繼續致力于回購注銷股票，提高所有股東的權益和現金分紅。如此龐大的現金儲備和對回購的重視程度也體現出了巴菲特在面對目前這個波云詭譎的資本市場時所體現出的謹慎持重。
股東公開信的內容還有很多，在此我們限于篇幅不一一列舉出來。整體而言，我們看到巴菲特在面對2022年這一十年不遇之大變局，依然采取不動如山的持股策略，加大對資源股和高分紅公共事業股的持倉比例以對抗可能到來的通脹，維持高比例的在手現金保證在遇到市場大幅波動時能夠找到更好的投資機會，這些隱含的觀點對價值投資者是一筆寶貴的財富。這就是我們對于巴菲特2022年對股東公開信的解讀，也希望我們能夠為給您創造獨有的研究價值。
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