文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，疫情等沖擊下，4月份工業生產大幅回落，PPI價格同比繼續放緩和每百元營業收入中的成本明顯增加，共同拖累利潤大幅負增長，企業利潤短期承壓明顯。
二、分行業看，汽車等中游裝備制造業利潤受疫情沖擊最為突出，上游行業利潤占比再創新高，利潤結構仍未明顯好轉。一是從利潤增速看，1-4月份中游裝備制造業利潤下降11.5%，降幅高出全部制造業3.2個百分點，受沖擊程度最為嚴重，其中僅汽車制造業就影響全部制造業4月份當月利潤下降6.7個百分點；相比之下，同期采礦業及部分原材料行業利潤則繼續保持較快增長。二是從利潤占比看，受大宗商品價格維持高位、保供政策持續顯效和中下游行業利潤收縮更快的影響，1-4月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重，較1-3月份繼續大幅提高1.9個百分點至47.7%，再度刷新歷史新高，同期中下游行業利潤占比則繼續探底。
三、預計短期內工業利潤改善幅度或有限。一是隨著企業復工復產有序推進，加上助企紓困等逆周期政策持續顯效，工業企業盈利有望邊際好轉；二是短期內國內散發疫情或持續對人員、商品等要素流動形成一定沖擊，對工業生產的拖累猶存，將制約盈利修復力度。三是國內消費恢復疲弱，加上房地產市場預期尚未明顯扭轉，工業需求端整體或依舊偏弱，也不支持利潤大幅改善。四是地緣政治沖突影響下國際大宗商品價格短期或繼續維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。
四、外企降杠桿、國企加杠桿，工業企業庫存短期繼續被動增加。如資產負債率方面，受益于穩增長政策發力，國企資產負債率有所提高；但全球不穩定不確定因素增加，導致外企資產負債率持續回落，已降至歷史低位水平。庫存方面，4月末工業企業產成品庫存增速較上月提高1.9個百分點至20%，主因疫情反彈導致需求急劇收縮，推動企業產成品庫存短期被動囤積，預計未來工業企業仍將步入新一輪去庫存周期。
事件：2022年1-4月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長3.5%，較1-3月份回落5個百分點；4月當月規上工業企業利潤同比下降8.5%，企業利潤短期承壓明顯。其中，4月份制造業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤分別下降22.4%和26.8%，盈利收縮壓力尤為突出。
正文
一、量跌、價降與成本抬升，共同拖累利潤大幅負增長
一是量的方面，受疫情沖擊下國內生產循環受阻、部分企業減產停產和實體需求疲弱的影響，國內工業生產大幅下降，4月份規模以上工業增加值增速由正轉負，較3月份大幅回落7.9個百分點，對工業利潤形成重要沖擊。
二是價格方面，國際大宗商品價格高位震蕩和國內基建投資需求加快釋放對原材料價格形成一定支撐，但受去年高基數效應的影響，4月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長8.0%、10.3%，較3月份分別降低0.3和0.4個百分點，總體也對利潤增速形成一些拖累 (見圖2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續顯現，但原材料價格維持高位，加之疫情沖擊下生產經營受阻、需求端低迷，導致企業單位成本上升壓力繼續加大，也是利潤回落的重要原因。如1-4月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.3元，較1-3月份提高0.23元，較去年同期提高0.82元，企業成本負擔持續增加。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要拖累部門，如1-4月份制造業每百元營業收入中的成本較1-3月份繼續提高0.35元，同期采礦業和電力熱力燃氣及水的生產供應業成本環比均有所下降。此外，企業成本雖大幅增加，但1-4月每百元營收入中的費用環比減少0.12元，表明國內助企紓困政策仍在繼續顯效。
二、汽車等裝備制造業利潤下滑明顯，工業利潤結構仍未好轉
一是從三大門類看，采礦業利潤繼續高增，制造業是拖累工業利潤下滑的主因。1-4月份采礦業、制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤增速分別為145.9%、-8.3%和-29.3%，分別較1-3月份降低1.9、降低6.2和提高1.0個百分點（見圖3），制造業是主要拖累因素，但受益于大宗商品價格維持高位和能源保供持續顯效，采礦業利潤維持強勁。
二是從制造業內部看，汽車等中游裝備制造業利潤受疫情沖擊最為突出。其一，受益于大宗商品價格仍處于高位、能源保供持續顯效和基建投資需求逐步釋放，上游原材料行業利潤回落幅度相對可控。如1-4月份，有色金屬冶煉、化工行業利潤均繼續保持10%以上的較快增長，石油煤炭等加工業利潤降幅較上期還有所收窄（見圖5）。其二，受疫情沖擊下部分企業減產停產，交通物流運輸受阻、需求端疲弱和原材料成本依舊高企等多重因素的影響，1-4月份中游裝備制造業利潤降幅明顯擴大，是制造業利潤下降的主要拖累。如1-4月份中游裝備制造業利潤同比下降11.5%，降幅較1-3月擴大8.9個百分點（見圖4）。其中，因疫情嚴重地區汽車產業產值占比較高，導致相關供應鏈產業鏈受阻，1-4月份汽車制造利潤降幅達33.4%，較上月擴大20個百分點以上，同期通用設備、儀器儀表等中游裝備制造業利潤降幅也均在10%以上（見圖5）。其三，受國內消費明顯走弱的拖累，1-4月份下游消費品制造業利潤同比降低5.1%，較1-3月份回落2.8個百分點，多數細分行業利潤增速均有所回落，但酒飲料茶、食品制造等必需消費品行業利潤依舊保持10%以上的增速，總體韌性相對較強（見圖5）。
三是上游行業利潤占比繼續提高，利潤結構仍未明顯好轉。1-4月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為47.7%，較1-3月份大幅提高1.9個百分點，持續創下2013年以來歷史新高（見圖6）。上中下游利潤分化加大，呈現出繼續向上游行業集中的特征，一方面與價格因素依舊密切相關，如4月份采掘工業和原材料工業PPI增速分別較上月提高0.3和0.7個百分點，對相關行業利潤形成支撐，同期加工工業PPI增速則較上月回落0.9個百分點（見圖7）；另一方面中下游行業盈利收縮更快，導致其利潤占比下降，推動上游行業利潤占比被動增加也是重要原因，1-4月份中游裝備制造業和下游消費品制造業利潤占比已分別降至25.6%、20.8%，后者再創歷史新低（見圖6）。
四是高技術制造業利潤增長仍快于全部制造業。1-4月份高技術制造業利潤同比回落較多，增速已低于同期規模以上工業利潤增速，但高于全部制造業利潤增速，國內新舊動能轉換步伐加快的大趨勢未變（見圖8）。從占比看，2022年1-4月份高技術制造業利潤占規模以上工業利潤的比重，較2019年同期仍高1.3個百分點。
三、預計短期內工業利潤改善幅度或有限
一是隨著企業復工復產有序推進，加上助企紓困等逆周期政策持續顯效，工業企業盈利有望邊際好轉；二是短期內國內散發疫情或持續對人員、商品等要素流動形成一定沖擊，對工業生產和利潤的拖累猶存，將制約盈利修復力度。三是國內消費需求恢復疲弱，加上房地產市場預期尚未明顯扭轉，工業需求端整體或依舊偏弱，仍不利于利潤大幅改善。四是地緣政治沖突影響下國際大宗商品價格短期或繼續維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。五是中下游行業尤其是眾多中小微企業面臨需求放緩、成本上升等多重壓力，經營困難仍大，也不利于工業企業利潤改善。
四、外企持續降杠桿，國企啟動加杠桿
2022年4月末，工業企業資產負債率為56.5%，較去年同期提高0.2個百分點，但與上月持平（見圖9）。
從資產和負債增速看，4月末兩者分別較上月回落0.2和0.1個百分點，分別達到10.4%和10.4%（見圖9），兩者增速均有所放緩，表明隨著盈利下降，工業企業總體加杠桿意愿有所減弱。
分企業類型看，外企資本開支放緩壓力加大，國企加快加杠桿步伐。4月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.2%、58.8%和52.8%，分別較3月末提高0.2個百分點、降低0.3個百分點和持平（見圖10），外企資產負債率為僅次于2020年疫情期間的歷史第二低位，其資本開支放緩壓力最為突出。外企加快降杠桿主要源于當前國際地緣政治局勢緊張，全球不穩定不確定性因素增加，未來需要進一步加大改革開放與扶持力度，助力穩外資穩外貿；私企資產負債率增勢放緩則與企業盈利下降相關；國企資本開支提速則或與逆周期政策加力、基建投資總體改善相關。
五、工業企業庫存短期被動提升，未來仍將步入新一輪去庫存周期
4月末，工業企業產成品存貨同比增長20%，增速較上月提高1.9個百分點（見圖11），原因主要在于，國內疫情超預期反彈加劇需求收縮壓力，導致企業產成品庫存被動囤積，如2020年疫情期間也曾出現過類似情況。
展望未來，預計工業企業庫存短期被動提高，但不改已處于新一輪去庫存周期的趨勢。一是隨著疫情等短期沖擊消退、政策進一步發力顯效，國內需求急劇收縮態勢有望邊際改善，有利于積壓庫存消化。二是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，未來隨著國內PPI增速持續回落，將推動企業全面轉向去庫存周期。三是自2019年末以來工業企業補庫存周期已持續兩年有余，接近歷史上國內補庫存周期的最長期限，未來轉向去庫存已是大勢所趨，同時分行業看，上、中、下游制造業庫存增速均已處于歷史高位區間，后續上行動力也均已有限（見圖12）。
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