社融總量如期回升，但結構欠佳映射需求恢復偏弱
2022年5月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、政策加力和疫情沖擊緩解推動社融、信貸總量改善，但信貸結構依舊欠佳，企業和居民中長貸同比繼續收縮，反映出企業投資和居民購房等需求修復仍偏弱
一是5月社融增速較上月回升0.3個百分點，主因受益于疫情好轉和財政、貨幣等政策齊加力，信貸和政府債券明顯擴張，但同期企業債和表外融資改善力度有限。
二是票據短貸沖量仍是本月信貸總量擴張的主要貢獻力量，企業和居民中長貸同比降幅雖有所收窄，但同比下降幅度仍分別達到1000億元和3000億元左右，表明企業投資和居民購房需求的恢復均偏弱；1-5月份，國內居民部門貸款和企業中長貸已分別同比減少約2.4萬億元和1萬億元。實體有效融資需求不足問題依舊突出。
三是M2增速大幅抬升并與社融增速差走闊，主因財政支出提速、居民儲蓄意愿上升、央行利潤上繳和信用擴張有所提速；M1增速回落，則主要與企業盈利下降和房地產市場持續低迷有關。
二、預計貨幣仍將繼續加力，但總量政策面臨制約，結構性政策擔當主綱
一是實體有效融資需求不足和穩增長壓力加大，決定貨幣寬松將繼續適當加力，央行也預計未來宏觀杠桿率會有所上升；二是預計信貸需求有望延續改善態勢，短期內資金利率存在溫和回升壓力；三是中美利差倒掛和輸入性通脹壓力加大將制約貨幣總量寬松空間，加上總需求偏弱下結構性工具寬信用效果更優，結構性政策加力或繼續擔當主綱，降準、降息等總量工具的使用或依舊偏謹慎，預計未來這些政策是否會使用，一方面取決于國內經濟基本面尤其是二季度經濟恢復是否符合預期，另一方面取決于海外主要發達經濟體通脹預期以及與之緊密關聯的美聯儲加息預期是否趨于穩定甚至緩解。
正文
事件：2022年5月份社融增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元；新增人民幣貸款1.89萬億元，比上年同期多增3920億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.6%、11.1%，增速較上月末分別低0.5個和高0.6個百分點。
一、政策加力和疫情好轉，共致社融增速回升
5月份社融增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元；社融存量增速為10.5%，較上月提高0.3個百分點（見圖1-2），實體融資需求邊際有所回暖。分結構看：
（一）受益于疫情好轉和政策加力，信貸和政府債券明顯擴張，是社融改善的主因。一是受益于國內疫情形勢向好和擴信貸政策加快發力顯效，實體生產經營活動和信貸需求均有所恢復，推動5月新增人民幣貸款（社融口徑）較上月環比增加約1.5萬億元，同比多增3906億元，貢獻了本月社融同比增幅的一半左右（見圖3）。二是面對經濟新的下行壓力進一步加大，財政部明確要求今年6月底前將基本完成新增專項債券發行工作，推動本月政府債券發行明顯提速，5月份政府債券凈融資額由上月不足4000億元增至1.06萬億元，同比多增3899億元，也是支撐社融改善的重要力量（見圖4）。
（二）受企業投融資信心恢復偏慢和政策繼續防風險的影響，企業債和表外融資改善力度有限。一方面，5月份企業債券凈融資額雖同比少減969億元，對社融形成一定支撐，但其規模已由正轉負為-108億元，表明企業發債融資意愿仍偏弱。其中，受堅決遏制新增地方政府隱性債務約束的影響，5月份城投債券凈融資額僅156億元，環比上月減少約1300億元，仍處于近年來偏低水平（見圖5），是拖累企業債融資的主要因素。另一方面，本月表外融資同比少減少810億元，較上月有所改善，對社融的拖累也有所減輕，但其凈融資規模持續為負，既反映出企業投融資信心恢復仍需時日，也表明監管政策對防風險目標依舊較為重視，監管放松的力度有限。具體看表外融資中，信托貸款、委托貸款同比分別少減676和276億元，主要源于基建和地產融資需求邊際小幅改善；但受票據融資大量向表內轉化影響，未貼現銀行承兌匯票同比繼續多減少142億元（見圖3）。
此外，隨著資本市場波動加大，股市賺錢效應下降，股票融資對社融的支撐持續弱化。如5月份非金融企業股票凈融資額僅292億元，為2020年4月以來最低水平，同比減少425億元。
二、票據短貸沖量是信貸擴張主因，居民與企業中長貸同比降幅收窄
5月份金融機構新增人民幣貸款1.89萬億元，比上年同期多增3920億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11%，較上月小幅回升0.1個百分點（見圖7），反映出在疫情沖擊趨于緩解和穩信貸政策加快發力顯效下，實體信貸需求有所回暖。但結構上，企業票據融資和短貸沖量仍是信貸擴張的主要貢獻力量；企業和居民中長貸同比降幅雖有所收窄，但同比下降幅度仍分別達到1000億元和3000億元左右，表明企業投資和居民購房需求的恢復均偏弱。
（一）企業端：政策加力推動票據和短貸大幅沖量，企業投資弱修復導致中長貸同比繼續減少、但降幅收窄。5月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款同比多增7243億元（見圖8），是支撐信貸總量擴張的主力。其中，受益于央行加大擴信貸政策力度，加強“窗口指導”，推動信貸加快投放，本月企業票據融資和新增企業短貸分別同比多增5591、3286億元，兩者合計同比多增額是全部信貸的兩倍多；同期企業中長貸同比仍減少977億元，但降幅較上月收窄近3000億元（見圖9）。
企業中長貸同比繼續減少，但降幅收窄：一是疫情沖擊緩解、央行助企紓困政策發力顯效和基建等配套融資需求增加，共同推動企業中長貸邊際回升，同比降幅收窄；二是消費疲弱、要素短缺、原材料等成本上漲壓力猶存，導致中下游中小微企業盈利依舊困難，加上海外不確定不穩定因素增加，企業投資意愿和信心不足，企業中長期貸款需求總體仍偏弱；三是國內房地產市場恢復偏慢，導致相關投資仍在探底，拖累產業鏈上相關企業融資需求疲弱。
（二）居民端：疫情沖擊緩解支撐短貸同比轉正，房地產市場低迷拖累中長貸同比繼續大幅收縮。隨著國內疫情好轉，服務類消費恢復，5月份居民部門新增貸款已由負轉正，但同比仍減少3344億元（見圖10），1-5月份累計同比減少約2.4萬億元，表明居民信用收縮壓力依舊突出。其中，居民中長貸5月份同比減少3379億元，1-5月累計同比減少約1.8萬億元，是居民部門信貸收縮的主要拖累項，反映出當前房地產市場預期仍未明顯扭轉，居民購房意愿依舊疲弱。高頻數據也顯示，5月份國內30大中城市商品房成交面積同比仍下降48.3%，降幅仍接近五成，較4月份改善并不明顯，表明國內房地產市場亟待政策加力以維“穩”。與此同時，受疫情沖擊緩解和促銷費政策加碼影響，居民消費需求如汽車貸款改善，推動本月居民新增短貸由負轉正，同比多增34億元。
綜合1-5月份的數據，國內新增人民幣貸款約10.9萬億元，同比多增2354億元。結構上，企業短貸和票據融資同比多增近3.5萬億元，發揮著絕對的托底作用；同期居民部門貸款和企業中長貸分別同比減少約2.4萬億元和1萬億元，降幅較1-4月份繼續擴大，表明居民和企業有效融資需求不足問題依舊突出，緩解信貸需求不足仍是貨幣政策的主要任務。
三、財政擴張與儲蓄意愿提升致M2增速繼續走高，企業盈利下降拖累M1增速回落
5月末M2同比增長11.1%，增速較上月提高0.6個百分點（見圖11），提升幅度明顯高于社融，原因主要有四：一是受財政支出力度加大和節奏加快的影響，本月財政存款同比減少5182億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成重要支撐。二是疫情等沖擊下，企業盈利下降、居民增收就業困難導致企業投資和居民消費支出減少，并推高兩者儲蓄意愿，5月份人民幣存款同比多增4800億元，導致準貨幣增速提高1.0個百分點，對M2形成助力。1-5月份，國內人民幣存款同比多增約3萬億元，其中居民存款同比多增7000多億元，而同期居民貸款同比減少約2.4萬億元，兩者明顯分化，更能反映出今年以來居民儲蓄意愿明顯提高。央行的調查數據也顯示，2022年一季度城鎮居民中傾向于“更多儲蓄”的占比達54.7%，已創下2002年以來歷史新高。三是本月信貸擴張導致貸款創造存款的信用貨幣創造加快，也有利于M2增速回升。四是央行上繳結存利潤，直接增強財政可用財力，將會在財政支出后直接增加企業現金流，對M2形成支撐，2022年以來央行已上繳利潤8000億元。
5月末M1同比增長4.6%，增速較上月回落0.5個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由4月的4.0%降低至5月的3.2%，是主要拖累因素；同期M0增速較上月再度提高2.1個百分點，對M1繼續形成一定支撐。單位活期存款增速回落，一方面與需求走弱、成本壓力高企下企業盈利承壓、現金流偏差相關，另一方面受房地產市場偏冷、投資者預期尚未扭轉影響，房地產企業現金流或仍較為緊張，也會對其形成拖累。M0增速提升既與財政轉移支付增加相關，也與存款利率下降導致存款活化存在一定聯系。
5月M1與M2增速剪刀差大幅回落1.1個百分點，由上月的-5.4%降至-6.5%（見圖12），表明企業盈利能力下降，實體信用擴張面臨挑戰，當前經濟下行壓力依舊偏大。
四、貨幣仍將繼續加力，但總量政策面臨制約，結構性政策擔當主綱
5月金融數據總量明顯改善，主因政策加力和疫情沖擊緩解；但信貸結構依舊欠佳，企業和居民中長貸同比繼續收縮，反映出企業投資和居民購房等需求修復仍偏慢，實體有效融資需求不足問題依舊突出。展望未來，預計貨幣政策將持續保持偏寬松的流動性環境，強化對重點領域和薄弱環節的結構性支持力度，加大穩信貸政策力度，防止居民、企業資產負債表陷入衰退。但受輸入性通脹壓力加大和中美利差或在較長一段時間內倒掛的影響，依舊對央行貨幣政策寬松構成較大約束，盡管當前穩增長需要降準、降息等總量政策工具的加力加速使用。預計未來這些政策是否會使用，一是取決于國內經濟基本面尤其是二季度經濟恢復是否符合預期，二是海外主要發達經濟體通脹預期以及與之緊密關聯的美聯儲加息預期是否趨于穩定甚至緩和。
一是貨幣寬松有望繼續適當加力。5月金融數據反映出房地產市場預期仍未明顯扭轉，居民和企業投融資意愿和信心依舊不足，實體信用收縮壓力仍然突出。為穩住信貸、保持經濟運行在合理區間，央行在近期新聞發布會中明確提出，要適當加力，繼續加大穩健貨幣政策實施力度，且其預計未來宏觀杠桿率會有所上升，表明貨幣寬松加力仍在途中。
二是總量寬松面臨較大外部制約，結構性政策加力或仍為主導。一方面，海外通脹持續攀升，發達經濟體貨幣收緊或明顯提速，中美利差大概率將在較長一段時間內都會出現倒掛，我國資本外流壓力和人民幣匯率波動風險趨于增加，加上國內輸入性通脹壓力明顯加大，預計未來國內貨幣總量寬松面臨較大制約，降準、降息等信號意義強烈的總量工具使用或更為謹慎。2022年一季度央行貨幣政策執行報告，即已明確提出兩個密切關注，即密關注物價走勢和主要發達經濟體貨幣政策調整，表明兩者對國內貨幣政策的制約已較為明顯。另一方面，在總需求偏弱的當下，結構性貨幣政策工具在支持寬信用中能更好發揮效用，5月份以來央行也已陸續擴大結構性政策工具規模和支持力度，用于發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應，強化對重點領域和薄弱環節支持力度。
三是預計信貸需求有望繼續改善，短期內資金利率存在溫和回升壓力。一方面，受益于國內穩信貸政策力度加力顯效和經濟逐漸由冰點走向融冰之旅的影響，預計國內信貸有望延續修復態勢。另一方面，短期內資金利率或存在溫和回升壓力，原因有四：其一，隨著國內經濟持續修復，寬貨幣向寬信用轉化，給資金利率帶來一定上行壓力；其二，在輸入性通脹壓力加大、國內經濟恢復和豬周期開啟上行通道的疊加影響下，預計未來國內通脹壓力將有所增加，對資金利率形成沖擊；其三，隨著美聯儲啟動縮表和6-7月大概率連續大幅加息，將加大中美利差倒掛壓力，對國內利率也會造成一定擾動；其四，6月份專項債券供給大幅增加，也會加大資金利率上行壓力。
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