警惕通脹壓力，落實存量政策
2022年二季度貨幣政策執行報告解讀
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文 財信國際經濟研究院
伍超明/胡文艷
正文
事件：8月10日，中國人民銀行發布《2022年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：
一、外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復基礎尚需穩固
對于國內外經濟形勢，報告認為“外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復基礎尚需穩固”，反映出外部不確定性增加，風險值得高度警惕，同時國內需繼續鞏固經濟回升向好趨勢，保持戰略定力，堅定做好自己的事。
從外部看，環境更趨嚴峻復雜主要體現在三大方面：一是高通脹已成為當前全球經濟發展的最主要挑戰。從短期看，受疫情反復和地緣政治沖突引發供給約束、勞動力市場供需錯配加劇“工資-物價”螺旋以及前期發達經濟體史無前例的刺激政策等因素的影響，當前全球已由“低通脹”時期轉向“高通脹”時代；中長期而言，全球一體化、勞動力供給充裕等平抑通脹的紅利已發生逆轉，疊加當前能源轉型和產業鏈重構成本上升，本輪全球通脹走高的粘性和持續時間可能比以往更加嚴峻。二是受疫情、俄烏沖突、貨幣收緊等多重因素疊加影響，主要發達經濟體增長動能明顯放緩，其貨幣政策面臨“控通脹、穩增長”的兩難抉擇，部分經濟體“硬著陸”風險增加。三是新興經濟體和發展中國家面臨通脹攀升、經濟放緩、債務積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的“完美風暴”風險，其負面溢出效應值得高度警惕。
從國內看，經濟恢復基礎尚需穩固表現為：一是消費需求不足的短板亟待修復，如受居民收入不振、資產負債表受損、消費意愿不足和消費場景受限等多重因素的共振影響，上半年國內社會零售品總額同比下降0.7%，與疫情前8%的增速相距甚遠，預計當前政策力度下，全年社零約增長0-2%，對GDP的拖累顯著（2021年消費對GDP的貢獻已達到65.4%）。二是擴大有效投資的堵點難點有待化解，如短期內房地產投資負增長態勢或難以改變，反彈力度仍偏弱，同時制造業投資面臨出口和企業盈利放緩雙重壓力，基建投資受制于城投等配套資金來源嚴監管的約束而回升高度有限。三是國內散發疫情時有發生，對服務業恢復形成制約，給穩就業目標也帶來了挑戰。
二、強調需警惕結構性通脹壓力，貨幣政策穩物價目標權重上升
一是報告開辟“專欄4”分析未來國內物價形勢，指出短期內在多重因素交織下，我國結構性通脹壓力可能加大，預計一些月份CPI漲幅可能階段性突破3%。原因如下：一方面，外部大環境已發生根本性變化，中長期全球通脹中樞將明顯抬升。如全球一體化、勞動力供給充裕等平抑通脹的紅利已發生逆轉，能源轉型和產業鏈重構成本增加，且疫情反復、氣候反常、地緣政治沖突等超預期因素還會進一步加大供需擾動和物價波動的不確定性。另一方面，國內也存在三方面的力量驅動通脹中樞階段性抬升，分別是疫情受控后未來消費復蘇回暖，可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導加快，同時目前新一輪“豬周期”已開啟，輸入性通脹壓力也依然存在。根據我們的測算，預計8月CPI增長2.8%左右，9月左右CPI同比破“3”，全年約增長2.3%，整體溫和。
二是對于應對結構性通脹壓力的態度，報告在多處強調要警惕相關風險，未雨綢繆做好政策安排，表明CPI破3%對國內貨幣寬松已產生一定制約，貨幣政策決策中穩物價的權重將有所上升。如報告在專欄4中提出，發達國家央行政策調整落后于市場曲線，導致宏觀政策陷入穩增長與抗通脹的兩難，給我國宏觀調控帶來了啟示和借鑒，并指出“任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注，未雨綢繆做好政策安排”，暗示在控通脹方面，央行或將更為主動、更注重前瞻性預判。另外，報告也直言“保持幣值穩定是中央銀行的首要職責”，要“堅持不搞‘大水漫灌’，不超發貨幣，兼顧把握好穩增長、穩就業、穩物價的平衡”，并將“保持物價水平基本穩定”表述放到下一階段工作中更為前面的位置，均反映出對穩物價重視程度的提高。
三、下一階段貨幣政策：寬松基調未變，但重在落實前期已出臺措施，降準、降息概率進一步下降
一是面對外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復基礎尚需穩固的經濟基本面環境，報告強調“加大穩健貨幣政策實施力度”，延續了7月份政治局會議提法，并刪去“保持宏觀杠桿率基本穩定”表述，表明貨幣政策穩健偏寬松總基調未變，市場流動性將繼續保持合理充裕。
二是多方面的證據顯示，未來貨幣政策更重“落實”，而非新增工具。其一，報告新增“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡”三個平衡表述，且在保留“堅持不搞‘大水漫灌’”提法的基礎上，還新增了“不超發貨幣”表述，顯示出當下貨幣政策在穩增長的同時，還要兼顧多重目標，尤其是在穩物價壓力加大背景下，貨幣寬松力度或更趨謹慎、更重性價比。其二，對于下一階段貨幣政策目標，報告直言要“抓好政策措施落實”，對于經濟增速目標，報告延續了7月政治局會議淡化全年增速目標、力爭實現最好結果的基調，也為未來央行側重政策落實創造了條件。其三，政策工具方面，報告刪去“用好各類貨幣政策工具”提法，同時對于結構性貨幣政策新增“聚焦重點、合理適度、有進有退”的表述，在結構性貨幣政策部署上，不再提及新增額度，更多強調保持政策穩定性，并指出支持金融機構按照市場化原則提供融資，均表明未來政策工具使用頻率和支持力度或以延續當前力度為主。
三是預計短期內降息概率小，降準概率進一步下降。其一，基于上文的分析，當前央行更加注重兼顧“三個平衡”，以“落實”前期已出臺政策為主，推出增量政策的意愿不強；其二，國內貨幣政策效果面臨需求約束，信用擴張困難的核心原因在于市場預期偏弱、信貸有效需求不足，市場流動性供給實際上十分充沛（見圖1），這意味著貨幣進一步寬松效果或有限，反而可能滋生一些金融風險和中長期宏觀風險；其三，從相關表述看，對于推動降低企業綜合融資成本，報告亦更多強調通過“穩定銀行負債成本”和“發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用”來實現，暗示通過降息來降低融資成本的概率很低。
四、未來貨幣政策將聚焦加大信貸支持
報告明確提出“加大對企業的信貸支持，用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”，與7月政治局會議相關表述一脈相承，也是貨幣政策積極作為擴大需求的具體落實。預計3000億政策性金融工具有望撬動資金規模超萬億元，加上金融機構為基建領域發放中長期低成本配套貸款，再配合財政新增的1.5萬億元專項債務限額，基礎設施項目融資將得到有力支撐，下半年有效投資將在穩增長中發揮關鍵作用。
此外，本次報告還開辟“專欄3”，指出高質量發展過程中，我國信貸結構已發生趨勢性變化且未來信貸增速回落或難以避免，提前為信貸數據走向做預期管理，也表明未來擴信貸將是貨幣政策長期的難點與痛點，但央行對信貸增速下滑的容忍度也在提高。具體來看，信貸結構的趨勢性變化主要體現為：制造業貸款比重已觸底回升、小微企業貸款占比明顯提高，基建投資和房地產等資金密集型領域信貸需求則趨勢性轉弱。未來信貸增速放緩，核心原因也正是過去量級較大的基建貸款和房地產貸款需求減弱，而當前普惠小微、高技術制造業等貸款體量偏小難以有效彌補缺口，且直接融資占比提升也一定程度上會對信貸需求形成替代。因此，報告提出未來將更加重視信貸總量穩、結構優，并指出綠色投資、“兩新一重”等新動能在一定程度上可為信貸增長提供支撐（見圖2）。根據測算，未來一段時間內實現碳達峰碳中和目標的相關投資和新基建投資年均合計規模可能達到5萬億元，占全年新增信貸規模在20%以上。
五、其他值得關注的問題
一是貸款利率再創歷史新低，個人住房貸款利率已接近上一輪低點。受益于貸款市場報價利率改革效能持續發揮積極作用、央行加大力度穩定銀行負債端成本和市場流動性充沛，國內貸款利率進一步降低。其中，6月份一般貸款加權平均利率為4.76%，較一季度回落22BP，再度創下歷史新低；個人住房貸款利率為4.62%，較3月份大幅回落87BP，逼近2016年上一輪利率低點，表明二季度以來國內房地產政策放松力度已不小，但房地產貸款增速仍在探底，相關政策效果仍待顯現（見圖3-4）。
二是繼續加強溝通，強調觀察流動性要“重價不重量”。如對于7月以來的公開市場操作（OMO）量持續縮減的原因，報告明確提到，由于貨幣市場資金供給充足，“7月份以來，一級交易商的投標量繼續減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求，央行公開市場操作是短期流動性調節工具，操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象。”再一次向市場傳遞觀察流動性松緊情況時，應主要關注價格指標。這也意味著，若本月MLF縮量續作，可能與市場資金需求減少相關，并不代表央行主動收緊，國內流動性環境依舊合理充裕。
三是關于房地產市場，報告的表述與7月政治局會議類似，要求“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，穩妥實施房地產金融審慎管理制度”。反映出幾方面的信息：一方面，房地產調控政策以穩為主，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，但更多銷售疲弱的二三四線城市在首套房貸利率、限購標準、人才政策等方面加大放松力度仍然可期；另一方面，保交樓、保民生仍是當務之急，不排除未來會有新的金融創新工具出臺穩定房地產市場，守住不發生系統性風險底線。
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