9月14日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第52期）于線上舉行。百度財經、網易財經、新浪財經、搜狐財經、WIND、同花順(300033)財經、證券時報、中證金牛座等多家媒體平臺線上直播，同時在線觀看人數近五十萬人次。
本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“美國加息對我國和國際金融市場的影響及我國的應對”，來自學界、企業界的知名經濟學家及行業專家余永定、劉元春、曹遠征、管濤、何青聯合解析。
論壇第一單元，中國人民大學財政金融學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員何青代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。
報告圍繞以下三個方面展開：
第一，熱點背景——通貨膨脹疊加經濟低迷的滯脹時代；
第二，熱點聚焦——國際金融市場的非對稱影響；
第三，政策建議——中國如何“抓住”窗口期，增強國際影響力。
一、熱點背景：通貨膨脹疊加經濟低迷的滯脹時代
（一）美聯儲近期政策梳理
新冠疫情暴發以來，歐美國家廣泛采取了量化寬松政策，引發許多通貨膨脹問題。自2021年9月起，美聯儲不斷調整市場預期。在2021年之前，美聯儲以量化寬松、擴大資產負債表規模的方式增加貨幣供應；自2021年9月起，美聯儲議息委員會慢慢開始調整預期，可能很快開啟Taper，以溫和漸進的方式減緩央行資產負債表的擴張。在此背景下，2021年9月、11月，美聯儲慢慢減少擴表。2022年1月，美國“與大流行和經濟充分開放相關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平上升”，即美聯儲判斷疫情流行的情況下，大規模的貨幣供給導致需求急速上升，而供給落后，致使產品價格持續上升。2022年1月，美聯儲宣布開始上調聯邦基金利率目標。2022年3月、5月、6月、7月美聯儲升息的速度和頻率大幅上升，3月加息25個基點，5月加息50個基點，6月加息75個基點，7月份加息75個基點。根據最新公布的數據，9月13日美國8月通脹率達到8.3%。市場預期美聯儲在9月20日一定會加息，只是提升幅度暫未確定，可能為75個基點或100個基點，這導致美國三大指數急速下滑。
自2022年開始，持續的通貨膨脹成為美聯儲必須要面臨的一大問題，特別是3月、5月、6月，俄烏沖突加劇影響到全球供應鏈。與此同時，作為全球最大產品出口國的中國，其出口受到了新冠疫情的嚴重影響。美國需求持續旺盛，而供給出現問題，這導致通脹預期不斷上行。因而，市場判斷在2022年9月美聯儲應該會采取加息政策，只是提升幅度是75個基點還是100個基點暫未確定。
（二）經濟高度不確定性下，全球持續較高的通貨膨脹
自2021年開始，央行極度擴張性的貨幣政策落后于經濟基本面，即在經濟仍未復蘇的情況下，貨幣大量發行，導致工資和價格螺旋上升。通貨膨脹的流行具有明顯慣性，且工資具有黏性，可以單向上升，但很難下降。因而，工資和價格的螺旋上升意味著持續的通貨膨脹。美國CPI及核心CPI與歐元區的CPI及核心CPI在2022年均出現急速上升。國際清算銀行及美聯儲共同認為，只有劇烈縮減總需求才能降低通脹，這在一定程度也表明了歐美通脹的持續性。在過去大規模擴張的貨幣政策背景下，實體經濟發展落后于貨幣供應，此外再疊加俄烏沖突及供應鏈失衡，致使大量國家進入了高通脹時代。因而，目前的一個基本判斷是：在經濟高度不確定的背景下，全球高通脹將持續一段時間。該判斷基于以下幾個方面：
第一，逆全球化。從80年代開始，全球共享低通脹的原因是，過去四十年較為強調全球化經濟過程。在經濟全球化的背景下，各大廠商可以充分配置資源，在全球范圍內尋找最便宜的產品，使得資源得以優化配置，產能急速上升，從而控制了通貨膨脹。然而，自中美貿易沖突和俄烏沖突以來，一些逆全球化趨勢出現，供應鏈成本急速上升，供應鏈安全受到影響，這可能意味著低成本時代的結束。
第二，勞動力市場短缺。在全球加速老齡化的過程中，全球勞動力過剩的時代已經基本結束，勞動力緊缺時代來臨。過去，以每月2000元至3000元的工資可以較為容易地雇傭到一名工人，但是現在，工廠無法以低成本招聘到工人。從勞動力角度來看，勞動力價格不具有下降趨勢。
第三，能源價格的不確定性加大。在過去十年中，能源公司沒有進行大規模的資本開支和大幅度的產能擴張。在需求不斷擴張的情況下，持續性供給不足的風險絕對存在。此外，地緣政治沖突給能源價格帶來了極大的不確定性，且全球氣候變暖使得能源價格的不確定性進一步增強。在今年的7、8月份，四川及其他地區出現了電力供應不足的現象，這在一定程度上體現了氣候變化對能源供應和能源價格的重大影響。
基于上述三個方面的分析，我們判斷經濟在短時間內很難回到低通脹時代。
全球通貨膨脹的始作俑者是美國的加息政策和通貨膨脹。美國的通脹可被稱為四十年未有之大通脹，2020年的通脹水平更是接近于80年代的峰值。本輪美國CPI同比峰值為9.1%，核心CPI同比峰值為6.4%，二者分別為20世紀80年代峰值14.8%和13.6%的六成和五成，美國已經切實進入了大通脹時代。
通貨膨脹可大體分為需求推動型通脹、供給推動型通脹以及其他因素推動型通脹。本輪通脹是由政策疊加和供給沖擊導致的。自2020年開始，新冠疫情在美國蔓延，美聯儲采取了擴張性的貨幣政策予以應對。在這一階段，天量貨幣的投放刺激了居民需求，推動著物價持續上漲。隨著美聯儲加息時代的來臨，通貨膨脹的主要因素演變為供給沖擊，具體體現在對于原材料和大宗商品的沖擊上。供給不足和需求旺盛的疊加導致了本輪通脹的加速。對于美國而言，更為棘手的問題在于，2021年美國采取了大范圍的刺激活動，這使得美國個人實際可支配收入，在物價較為穩定時期可呈上升態勢，而在通脹持續上行時期則趨于降低。
在新冠疫情背景下，消費偏好呈現從服務轉向商品，再緩慢回歸的態勢。疫情來臨時期，商品和服務需求急速下滑。在美國采取寬松貨幣政策后，居民對商品的需求和商品價格首先恢復。由于服務業需要人與人接觸，因而服務業處于緩慢恢復過程。在可預期的未來，美國對于服務的需求會呈現持續上升的態勢。
美國這一輪通脹是多層次、多方面的，并不只是食品、能源或服務單方面產品的驅動，而是出現了輪動性驅動現象。從走勢圖可知，美國起初展現了對食品旺盛的需求，此時食品價格上漲推動通貨膨脹。而當食品價格回落后，美國對服務的需求呈現上升趨勢，核心服務近期對于通脹的影響進一步提升。在持續性的能源沖擊背景下，雖然能源價格近期較為平穩，但能源驅動比例已占達三分之一左右。美國通脹呈現食品價格驅動演變為服務業價格驅動的現象。2022年9月13日公布的通脹數據顯示，對住房房地產的需求是美國當前通脹的重點所在。
綜上所述，美國通脹的前景不容樂觀。第一，通脹從商品向服務輪動，核心商品通脹回落，核心服務通脹走強，尤其是房租通脹明顯。第二，加息和縮表政策下，房地產市場降溫，勞動力市場緊張程度有望緩解。第三，地緣政治沖突和供應鏈問題持續影響原材料供給。第四，美國企業定價能力增強，美國企業可以把原材料和生產品價格完全轉移到CPI上。從這幾個方面來看，美國通脹前景不容樂觀，這使得美聯儲在9月20日左右的加息政策已成為定局，只是具體加息幅度暫未確定。
（三）美國：無奈之舉還是經濟軟著陸
美聯儲希望經濟軟著陸，一方面要控制通脹，另一方面要防止經濟緊縮政策給就業和經濟增長帶來過大壓力。從目前情況來看，一方面，整體就業市場表現尚可，勞動力市場的需求在逐漸緩慢回落，但是通脹很高；另一方面，信息指數下降以及連續兩個月經濟增長率（美國實際GDP）為負，意味著美國經濟可能進入技術性衰退。引用美聯儲前主席耶倫的講話，“想要美國經濟軟著陸，在控制通脹時對就業要產生比較小的影響”。欲達到該效果，需要美聯儲具有高超的技巧，同時也需要一些運氣。
我們判斷，美國加息確實是一種無奈之舉，控制通貨膨脹的必要性很高。如果不控制通脹，美國居民承受的經濟影響會更加嚴重。美聯儲現在仍存一定操作空間，但時間緊迫——美國經濟還未下滑到十分嚴重的程度，同時職位空缺數雖然在下降，但是勞動力市場還處在緩慢回落的狀態。所以，加息政策是必須的。只是應該在哪個時點加息才能將對經濟的負面影響降到最低，是美聯儲需要考慮的重點問題，稍有不慎則可能會導致經濟的硬著陸，即以實體經濟的需求端急速下降為代價來抑制本輪通脹。
二、熱點聚焦：國際金融市場的非對稱影響
（一）歐美市場：波動增加
在歐美市場高通脹背景下，美聯儲加息是必然之舉。作為“美國老牌盟友”的歐洲，也相應受到了美聯儲加息的影響，主要表現為股票市場加劇波動。如以十年期國債收益率作為判斷市場穩定與否的依據，歐洲十年期國債收益率呈現穩定向上的趨勢。因而，我們判斷美聯儲加息對歐美市場的影響相對較弱，只表現為市場波動性的增加。
（二）新興金融市場：危機的加劇
美聯儲加息對新興市場沖擊較為嚴重，具體影響到以下幾類國家：
第一，不盯住美元、采取浮動匯率制度的國家。該制度意味著美國加息，而此類國家不加息。以土耳其為例，美聯儲加息意味著美國資產變得更加有吸引力，使得土耳其貨幣被大量拋售，大量資本回流美國。跨境資本的大量流出，致使本幣大幅貶值，最終傳導到股票市場，使得股票大幅下跌。因而，土耳其的通脹率非常高，其主要原因在于美元加息導致大量資本從土耳其逃離，導致土耳其貨幣急速下跌。
第二，跟著美聯儲加息的國家。美聯儲加息后，美國資產更加昂貴，這對新興市場國家貨幣產生了很大影響。為了與美元高昂的收益率抗衡，此類國家選擇加息。由于此類國家的經濟本身就不景氣，進一步的加息會使得國內經濟形勢進一步惡劣，最終導致本幣更大幅度的貶值。
第三，能源國家，比如中東等國家。美聯儲加息意味著美元指數和美元價值上升，導致以美元標價的大宗商品價格下降，這使得原材料出口國的經常賬戶惡化。
綜上所述，美聯儲加息收割了全球利益。當前，新興市場危機初顯。如果美聯儲進一步加息，新興市場危機的態勢就會從初顯演變為爆發。以巴西和印度為例，這兩個國家的股票波動更為劇烈，巴西的十年期國債收益率已經超過了10-12%，印度的國債收益率已達到7%，蘊含著極大的危機因素。9月20日，美聯儲如果更大幅度加息將會使全球金融市場經歷更大規模的波動。
（三）中國的機遇和挑戰
中國面臨的第一個機遇，是中國的經濟結構已經發生了較大變化，外債占比較低。自2020年中美貿易沖突爆發后，我國外貿占經濟總量的比例在逐漸下降，經濟發展逐漸轉向內需方向，這意味著中國現在的貨幣政策相對獨立。
中國面臨的第二個機遇，是中國主要進口大宗商品，出口制成品，因而大宗商品下跌對中國并非壞事。
中國面臨的第三個機遇，是歐美寬松貨幣政策顯示出了通脹率很高，但生產能力相對有限的弊端，而我國的生產能力是非常強大的。在2020年以來的較長一段時間，我國的出口表現相對較好。其原因在于，雖然歐美加息抑制了總需求，但歐美需要大量的進口中國產品來平抑物價水平，這使得我國的出口表現相對良好。
中國面臨的最大挑戰，是新冠疫情沖擊對社會生活和生產的挑戰，以及經濟是否能夠保持正常運行的挑戰。目前我國外需仍會受到美國需求下降的影響，但是由于我國是大型經濟體，刺激我國內需尤為重要。目前我國面臨的最大問題是新冠疫情對我國社會生產力的影響。美聯儲貨幣政策對中國的影響路徑課具體分為以下幾個方面：
第一，貨幣政策。隨著中國成為第二大經濟體，我國市場表現已經呈現“以我為主”的狀態。美聯儲加息后，中國股票市場波動相對穩健，且國債收益率也相對較低，中國資產是全球配置風險資產的優良選擇。由于全球資產都會受到美國的影響，中國資產的相對獨立性使得分散風險極為重要。中國并沒有跟隨美聯儲在本輪加息。在2017年至2018年，我國央行曾跟隨美聯儲加息，但是其加息的出發點依然是基于中國經濟基本面。受新冠疫情影響，我國第二季度經濟表現不佳。在“以我為主”的背景下，貨幣政策更關心我國內部經濟運行狀況，發力穩增長。8月，我國公開市場操作利率調低10BP，貨幣市場的資金面呈現流動性寬松狀態。在經濟復蘇尚不穩固的情況下，我國貨幣政策短期難以收緊。
第二，人民幣匯率。目前，關于“人民幣匯率破七”的討論在市場上廣泛出現。從2015年以來的數據來看，人民幣合適的表現應該是在均衡水平上變得更富彈性。2015年以前，市場似乎十分擔心人民幣升值，2015年之后，市場又十分擔心人民幣貶值，但從長期來看人民幣已呈現了一定的韌性，同時投資者和居民對于人民幣較大幅度的波動已經逐漸具備了一定的承受能力，這說明適度的人民幣貶值甚至有利于我國的出口和結構改善。另一方面，美國加息并不意味著美元的持續走強。從最近兩輪加息周期來看，美元走強通常發生在加息周期前幾個月。隨著美聯儲加息逐步進入末期，美元指數上行空間有限，人民幣貶值空間亦有限。同時，在本輪美元加息的情況下，全球貨幣貶值純粹源于美元指數上升。除美元之外，人民幣相對一籃子貨幣呈現出短暫持續升值的態勢。所以，我們并不需要擔心人民幣大幅度貶值，適度貶值體現出人民幣更加富有彈性和韌性。
第三，資本流動。新興市場國家往往擔心美聯儲加息引發的資本流出。經過幾十年的摸索和管理，我國的外匯市場管理已具有策略性及韌性，市場并不會由于中美利差而調整資本流動。2016年至2018年美聯儲連續加息時，外資流入受影響較小。從歷史的角度來看，導致外資大幅流出的事件主要與A股以及中國經濟運行狀況有關，且持續期較短。從十年期國債的角度來看，3月中旬以來，中美利差并非外資流動的主要影響因素。
第四，全球風險偏好。全球風險偏好會影響A股走勢。當恐慌指數VIX大幅上升時，避險情緒會對A股等風險資產的走勢形成壓制。但觀察以往的美聯儲加息時期，我們并沒有發現恐慌指數VIX指數的大幅上升，相反出現了恐慌指數VIX指數相對平滑和減弱的情況，即風險偏好對A股的壓制沒有產生影響。今年恐慌指數VIX指數的大幅上升主要是源于地區性沖突、新冠疫情和緊縮政策預期，目前VIX指數已經處于下行通道。
第五，經濟表現。首先，美國經濟下滑抑制中國出口，影響A股市場。一方面歐美經濟體通脹較高，需要中國的產能；另一方面，歐美加息抑制總需求上升，可能會對中國出口產生一定影響。2021年歐美疫情盛行的情況下，中國出口一枝獨秀，美聯儲加息后還依然保持著出口的正增長。但2022年8月的數據顯示，中國出口也受到了美聯儲加息的較大影響，這說明了美國經濟的持續下滑會對中國的出口產生影響，從而對A股市場產生影響。其次，美國經濟下滑時，我國內需相關行業表現良好。通過比較2007年至2009年、2015年至2016年、2020年以及衰退期的前十個行業和后十個行業的股票，我們發現在美國經濟下滑時期，所有內需型股票，比如醫藥、建材、房地產、食品、農林牧副漁食品等，都表現良好；而與出口相關的產業，比如輕工業、電力、傳媒等，都出現了大幅下滑。在美國經濟下滑和美國持續加息的情況下，經濟重點在于基礎設施建設和消費。第三，新冠疫情擾動下，金融市場表現欠佳。美聯儲加息政策對A股市場表現的影響并不大，新冠疫情擾動才是影響金融市場表現的最主要因素。2022年上半年，我國整個A股市場走勢與新冠疫情完全負向相關，這成為當前中國經濟面臨的最大挑戰。
三、政策建議：如何“抓住”窗口期，增強國際影響力
（一）外功：利用好金融政策調整與國際政策的協調
本輪高通脹來源于歐美國家貨幣政策及財政政策的過度擴張，而后貨幣政策的緊縮又遲于經濟基本面，從而造成了目前的失衡狀態。歐美接近于現代貨幣理論MMT的刺激政策不僅導致了國內高通脹，還損害了國際貨幣體系。作為國際貨幣體系的中心國，歐美貨幣政策具有強烈的溢出效應。國際政策協調缺失的背景下，邊緣國可能受到更大影響。
上述問題對中國提出了較大的挑戰。中國既不是邊緣國，也不是國際貨幣體系的中心國。首先，需要我國更大程度地參與到國際貨幣體系中。目前華人在高級別的國際組織中的比例較低，因而需要我國人才更多參與到如世界銀行、國際貨幣基金組織IMF等國際組織之中。其次，需要我國在“一帶一路”國家和金磚國家推行人民幣的使用。由于此類國家的經濟和我國經濟形成互補關系，我國需要在國際政策協調下鼓勵此類國家持有更多的人民幣資產，從而減少美聯儲加息對此類國家的影響。在美聯儲加息的情況下，我國依然表現出貨幣政策的吸引力，盡管我國貨幣相對美元貶值，但相對大部分貨幣呈現升值態勢。我國得以成為全球經濟的避風港，也是“一帶一路”國家和欠發達經濟體的避風港，以此增強我國和全球欠發達經濟體的紐帶作用。同時我國應與發達國家保持適度合作，融入國際貨幣體系，增強人民幣使用份額。
（二）內功：擴大內需、優化產能和產業結構調整
1、我國經濟的高質量增長是增強金融市場影響力的前提。優化產能和產業結構調整是經濟高質量增長的保證。
2、以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局給我國帶來了消費結構升級的機遇，這將從需求側助力產業結構調整和升級。
3、科技創新驅動是產業結構調整的核心。在新一輪科技革命孕育興起的大背景下，科技革命和產業變革機遇將從供給側推動產業結構調整和升級。
4、優化產能和產業結構調整最終需要實現產業安全、增加產業國際競爭力、助力產業綠色低碳發展。
論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞“對未來美國通脹走勢、貨幣政策走勢以及加息周期的預判；美國加息對世界以及中國的金融市場的影響；相應的政策安排”等問題展開討論。
上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人劉元春認為要分析清楚加息對中國經濟的影響，關鍵要認清美國經濟在這幾年發生了什么樣的變化。一方面，美國經濟在過去長期停滯的狀態下，在過去四五年，特別是特朗普時代和拜登時代，發生了一系列的結構性變化，很重要的一點是美國的菲利普斯曲線發生了重大的調整。加息帶來的通脹效果將比預期的水平差，這可能是因為美國經濟結構同相應的傳統法則參數的變化間具有強烈的不確定性，引來的加息政策的不確定性。另一方面，美國金融市場中，美元、房地產市場以及股票也產生了一些變化。因此，在本輪全球調整過程中，特別是本輪全球滯脹產生的影響與傳統滯脹具有很大的差別，它所內生的一些結構性的新現象可能對于我國抓住未來的戰略機遇具有很重大的作用。
中國社會科學院學部委員余永定認為美國通脹基本見頂，今后雖然可能會有所波動，但不會進一步嚴重惡化。美國經濟增長應該會持續下降，但也可能不會陷入嚴重的經濟蕭條。首先，他認為判斷美國加息產生的影響要首先建立在對美國貨幣政策正確理解的基礎上，而我國國內學術界或理論界、政策面上的人對于美國貨幣政策存在誤解，沒有準確理解QE與OMO的不同點、美國逆回購量增加的內涵。其次，美國的加息內涵是聯邦基金利息率的一種調整，根據歷史經驗分析，最近幾次加息同歷史相比水平較低，所以不能夸大加息對美國及世界經濟的影響。再次，他進一步研究中國利率體系的調整框架，對其中一種調整框架提出了不同意見，他提出“央行不應跟著市場走，而是應該引導市場”等基本觀點。最后，他討論了美元指數變動同利息率之間的關系，以及美元和人民幣匯率間的關系。他認為美國加息對中國經濟存在挑戰，但我國應該辦好自己的事情，集中精力解決自己的問題。
中銀國際研究有限公司董事長曹遠征認為這次美聯儲加息是國際經濟格局變動在美國貨幣政策中間的體現，應該從更寬泛的角度觀察這個問題，并做好應對。首先，美國加息原因是今年以來通貨膨脹增長速度遠超人們預期。同時，由于菲利普斯曲線扁平化，通貨膨脹利率增長和失業率增長的關系越來越模糊，加息必然會引起美國經濟的衰退。其次，美聯儲短期大幅加息隱含了國際格局調整的過程。俄烏沖突是否會導致世界經濟長久化地由過去規則治理的體系走向地緣政治安排值得關注。再次，美元指數的變化和加息的關系并不是很密切，但和國際格局的變化非常密切。美元指數的未來走勢主要取決于今年冬天歐洲經濟的變化，要高度關注俄烏沖突對歐洲經濟的影響。俄烏沖突中受損最大的是烏克蘭，其次是整個歐洲。如果今年經濟非常困難，歐元是否還能維持本就是個問題。最后，美元指數大幅變化或將帶來國際經濟重大調整。當前盡管美元指數在升高，但美元使用率在下降，其他貨幣的替代率在大大提高。從這個意義上看，這次美元指數上升，很可能意味著國際貨幣體系的重組。隨著RCEP的建立，清邁機制可能會帶入RCEP中，人民幣使用率擴大，用人民幣進行結算也逐漸增加。
中銀證券全球首席經濟學家管濤通過大量數據表明無需對匯率波動過度恐慌，要有自信做好自己的工作。一方面，人民幣匯率糾偏如期而至。人民幣匯率出現加速調整，一個很重要的背景是美元指數再度走強，導致人民幣加速貶值。另一方面，四年前面臨過更嚴峻的局勢，而對外經濟部門比四年前更加具有韌性。他認為美聯儲緊縮有三種可能路徑：一是市場預期路徑，加息至4.0%左右，明年降息；二是美聯儲透露路徑，加息至4.0%左右，明年保持，等待通脹回落；三是“沃克爾時刻”，加息至4.0%以上，與通脹收斂。對于人民幣匯率而言，目前短期來看是偏空因素占上風，但一些利多影響也在逐步顯現。對此，當務之急是在經濟恢復的緊要關頭，更加高效統籌防疫和經濟社會的發展，抓緊落實一攬子穩增長政策措施，穩固經濟復蘇的基礎，增強經濟發展的后勁。對于企業來講，強項是做好主業，在金融方面建立財務紀律，管理好貨幣錯配和貨幣敞口。對于政府來講，一方面要繼續改進服務，引導金融機構加強對企業的金融服務，另一方面要適時地加強匯率預期管理和調控，防止出現順周期羊群效應和匯率超調。
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