2022年四季度宏觀策略展望：海外加速放緩，國(guó)內(nèi)弱勢(shì)企穩(wěn)

海外加速放緩，國(guó)內(nèi)弱勢(shì)企穩(wěn)

2022年四季度宏觀策略展望

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫 

摘要 

>>全球經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入加速放緩期，通脹趨緩但仍處高位。一方面，受全球融資環(huán)境持續(xù)收緊、加息周期尚未結(jié)束、烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)不確定性仍大的影響，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入放緩加速期，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，隨著需求放緩、供應(yīng)瓶頸緩解，預(yù)計(jì)全球通脹壓力有望趨緩，但“工資-物價(jià)螺旋機(jī)制”等因素短期難以消退，核心通脹仍有韌性。

>>中國(guó)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需接力，弱勢(shì)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)3.5%左右。一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩(wěn)中有升。其中，制造業(yè)投資增速受高基數(shù)、盈利承壓和出口回落影響將出現(xiàn)放緩，但在政策和金融強(qiáng)支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)為負(fù)，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩(wěn)樓市，增速降幅有望收窄。二是消費(fèi)增速有望延續(xù)回升勢(shì)頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限、貧富分化猶存，消費(fèi)回升高度有限，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將使出口仍具韌性。

>>國(guó)內(nèi)通脹：CPI小幅抬升，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。CPI方面，豬肉上行周期開(kāi)啟、糧食漲價(jià)效應(yīng)滯后顯現(xiàn)、服務(wù)需求恢復(fù)，均對(duì)CPI中樞形成向上支撐，但翹尾因素回落以及疫情擾動(dòng)難消，預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在2.9%左右，全年CPI約增長(zhǎng)2.3%。PPI方面，翹尾因素大幅回落決定PPI將延續(xù)快速下行走勢(shì)，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，新漲價(jià)因素支撐減弱，預(yù)計(jì)四季度PPI將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，中樞水平在-1.3%左右，全年約增長(zhǎng)4.1%。

>>國(guó)內(nèi)政策：寬松基調(diào)不變，加力擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)。一是貨幣方面，預(yù)計(jì)寬而不溢，流動(dòng)性有望保持合理充裕，政策核心聚焦擴(kuò)信貸、穩(wěn)地產(chǎn)，不排除年內(nèi)再度降準(zhǔn)，但降低政策利率的概率偏小。二是財(cái)政方面，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不會(huì)減弱，若地產(chǎn)消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期或出現(xiàn)超預(yù)期因素，不排除財(cái)政進(jìn)一步加碼的可能。結(jié)構(gòu)上，通過(guò)擴(kuò)大有效投資發(fā)揮“補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)、帶消費(fèi)”的綜合效應(yīng)將成為政策重點(diǎn)。

>>大類資產(chǎn)配置：安全過(guò)冬，逢低布局。展望四季度，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融周期或繼續(xù)錯(cuò)位發(fā)展，大概率呈現(xiàn)出“海外加息不止+經(jīng)濟(jì)急劇回落，國(guó)內(nèi)貨幣寬松有限+經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)”的組合，資產(chǎn)安全性或成首要考慮因素。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股短期難有趨勢(shì)機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上穩(wěn)健低估的藍(lán)籌風(fēng)格更占優(yōu)，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)增加但空間有限，大宗商品價(jià)格繼續(xù)回落概率偏大，黃金短期或仍承壓。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治關(guān)系超預(yù)期惡化，海外爆發(fā)金融危機(jī)

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入加速放緩期，通脹趨緩但仍處高位

（一）全球經(jīng)濟(jì)放緩加速，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大

2022年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)放緩幅度超過(guò)預(yù)期。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值，如去年10月IMF對(duì)全球GDP增速的預(yù)測(cè)值為4.9%，此后分別下調(diào)至4.4%、3.6%、3.2%，估計(jì)在今年10月的展望報(bào)告中還會(huì)繼續(xù)下調(diào)全年增速預(yù)測(cè)值。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之所以持續(xù)低于預(yù)期，一方面是疫情影響尚存，但烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)并持續(xù)加劇，對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈沖擊加重，導(dǎo)致能源、糧食等價(jià)格大幅上漲并蔓延至其他商品，通脹全面性上漲，生產(chǎn)生活成本快速提高；另一方面全球央行進(jìn)入加息潮，通過(guò)抑制需求和放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，換取降低通脹水平。

預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入放緩加速期，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。一是前期貨幣和財(cái)政政策退出的緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，全球融資環(huán)境收緊，需求已經(jīng)出現(xiàn)放緩并將繼續(xù)減緩（見(jiàn)圖1）；二是全球通脹水平仍居高位，加息周期尚未結(jié)束，存量和增量政策的累計(jì)緊縮效應(yīng)將疊加共振于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；三是烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)仍在繼續(xù)，其帶來(lái)的不確定性是最大的確定性，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊仍將延續(xù)。根據(jù)9月份世界銀行的研究成果，未來(lái)全球陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)加大，其一是目前世界經(jīng)濟(jì)正處于過(guò)去50年來(lái)全球貨幣和財(cái)政政策同步緊縮時(shí)期，這種相互疊加效應(yīng)可能產(chǎn)生比預(yù)期更大的影響；其二是1970年以來(lái)的全球衰退經(jīng)驗(yàn)表明，衰退前一年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都顯著放緩，全球衰退都與幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體大幅放緩有關(guān)，從目前情況看，這些要素基本都具備了。

（二）全球通脹將有所緩解，但仍處高位

前期推高全球通脹的因素，正在邊際減弱，全球通脹壓力有望趨緩。一是全球經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向和大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政貨幣政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，全球需求放緩，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行加速；二是供應(yīng)瓶頸有所緩解，供給約束對(duì)通脹的支撐作用減弱，如衡量全球海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高低的BDI指數(shù)，從2021年超過(guò)5000的高點(diǎn)降至今年9月份的1400左右；三是能源價(jià)格經(jīng)過(guò)大幅上漲后有所降低，如布倫特原油價(jià)格由6月份的120美元/桶以上降至8月份的100美元/桶以下。

預(yù)計(jì)全球通脹仍處高位，核心通脹下降速度偏緩概率較大。全球通脹下行已無(wú)太多懸念，但通貨膨脹仍具有較強(qiáng)韌性。一是此輪全球通脹已由能源食品等蔓延至全面性上漲，韌性強(qiáng)。如美歐日英通脹籃子中漲幅超過(guò)4%的產(chǎn)品比重超過(guò)60%（見(jiàn)圖2）。二是“工資-物價(jià)螺旋機(jī)制”難以在短期內(nèi)消退。由于物價(jià)高漲，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體工資漲幅在扣除通脹后，實(shí)際工資增速為負(fù)，工人要求增加工資壓力加大。值得注意的是，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，失業(yè)率處于20年來(lái)的低位，勞動(dòng)力供需失衡成本壓力難降（見(jiàn)圖3）。三是能源價(jià)格依然處于高位，且烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)如何演繹面臨較大不確定性，不排除繼續(xù)沖高能源價(jià)格的可能，加上前幾年能源開(kāi)發(fā)企業(yè)低資本支出對(duì)供給能力的約束，能源價(jià)格對(duì)通脹的影響不宜過(guò)度樂(lè)觀。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需接力，弱勢(shì)企穩(wěn)

（一）投資：基建制造業(yè)強(qiáng)支撐，增速穩(wěn)中有升

2022年1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.8%，高于2019年水平0.4個(gè)百分點(diǎn)，已基本恢復(fù)至疫情前水平。從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)和基建成為主要支撐，房地產(chǎn)拖累作用持續(xù)加大（見(jiàn)圖4）。

展望四季度，預(yù)計(jì)“基建制造業(yè)支撐，房地產(chǎn)拖累”的格局不變，但房地產(chǎn)拖累作用大概率趨于減弱，整體投資增速或穩(wěn)中有升。

1、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速小幅放緩，全年增長(zhǎng)8%左右

展望四季度，基數(shù)走高、盈利承壓、出口回落均預(yù)示著制造業(yè)投資增速將出現(xiàn)放緩，但在政策和金融支持下，設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資仍有強(qiáng)支撐，制造業(yè)投資增速或僅小幅放緩，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速在8%左右。

一是高基數(shù)、盈利承壓、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資增速將邊際放緩。其一，2020-2021年四季度制造業(yè)投資兩年平均增速為9.7%，高于三季度4.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5），基數(shù)走高將對(duì)制造業(yè)投資同比讀數(shù)形成壓制。其二，領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落（見(jiàn)圖6），預(yù)示著制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的能力和意愿都會(huì)出現(xiàn)減弱。其三，四季度國(guó)內(nèi)出口受全球需求放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定的回落壓力，也不利于制造業(yè)投資意愿的擴(kuò)張。

二是設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資呈現(xiàn)出“類基建”特征，將對(duì)制造業(yè)投資增速形成長(zhǎng)期支撐。其一，十四五規(guī)劃將科技自立自強(qiáng)上升到國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐地位，為此地方政府需對(duì)相關(guān)投資進(jìn)行中長(zhǎng)期的統(tǒng)籌規(guī)劃部署，我們預(yù)計(jì)未來(lái)政府將在土地、資源等要素以及項(xiàng)目審批準(zhǔn)入方面，給予高技術(shù)產(chǎn)業(yè)全方位的支持，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資將呈現(xiàn)出一定的“類基建”特征。如上海、江蘇等省份重大項(xiàng)目清單中，產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目（包括先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、創(chuàng)新載體等）數(shù)量比重呈逐年上升態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖7），表明政府層面對(duì)高技術(shù)領(lǐng)域的支持力度不斷加大。其二，為有效對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行拖累、不走粗放式發(fā)展的老路，設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資成為短期穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，已獲政策和金融資源傾斜。如8月31日國(guó)常會(huì)提出“有關(guān)部門要完善對(duì)銀行的考核…形成激勵(lì)機(jī)制”，引導(dǎo)商業(yè)銀行為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)備更新改造配足融資，顯示出設(shè)備更新改造投資在短期穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用已與基建投資類似。隨后9月14日國(guó)常會(huì)明確對(duì)今年四季度制造業(yè)設(shè)備更新改造投資提供專項(xiàng)再貸款額度2000億元以上，企業(yè)貸款成本不高于0.7%。預(yù)計(jì)在政策和金融支持下，四季度設(shè)備更新改造投資將保持高增，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。

2、預(yù)計(jì)四季度基建投資增速保持在10%以上

展望四季度，在準(zhǔn)財(cái)政工具加碼、專項(xiàng)債結(jié)存額度使用以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備審批加快的共同影響下，四季度廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專項(xiàng)債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預(yù)計(jì)全年廣義基建投資增速中樞在 11%左右。

一是準(zhǔn)財(cái)政工具加碼和專項(xiàng)債結(jié)存限額為基建投資提供資金保障，但資金來(lái)源總量上或弱于三季度。其一，8月24日國(guó)常會(huì)明確今年10月底前發(fā)行5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額，預(yù)計(jì)這部分資金將集中在四季度使用，為基建項(xiàng)目提供資金保障，但仍低于三季度可用規(guī)模較多（見(jiàn)圖8）。其二，按照首批3000億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具“6月份末確定額度、8月份基本投放完畢”的節(jié)奏，預(yù)計(jì)8月末追加的3000億元以上額度將于四季度投放使用。同時(shí)根據(jù)金融工具占每個(gè)項(xiàng)目總投資比重不超過(guò)10%和其他撬動(dòng)資金在3年項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)平均投放的基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)四季度兩批金融工具將撬動(dòng)約5000億其他配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，助力基建項(xiàng)目啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和審批明顯加快。為對(duì)沖國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)工提速。如1-8月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)18.9%，較去年同期加快14.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高（見(jiàn)圖9）。

3、房地產(chǎn)投資大概率繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但降幅有望收窄

展望四季度，銷售、融資、拿地等領(lǐng)先指標(biāo)降幅仍大，預(yù)示著短期房地產(chǎn)投資將延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但在保交樓、“因城施策”等政策持續(xù)推進(jìn)下，地產(chǎn)竣工加快將對(duì)投資端形成一定支撐，房地產(chǎn)投資增速降幅有望收窄。

一是領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，但疲弱態(tài)勢(shì)未改，預(yù)計(jì)傳導(dǎo)至投資端仍需時(shí)日。從房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)——房地產(chǎn)銷售面積、開(kāi)發(fā)資金來(lái)源、土地購(gòu)置面積看，三大指標(biāo)當(dāng)月同比增速均有所好轉(zhuǎn)，但繼續(xù)位于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，尤其是土地購(gòu)置面積降幅最大、且好轉(zhuǎn)相對(duì)偏慢（見(jiàn)圖10）。再結(jié)合三大領(lǐng)先指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先月份均分布在5-8個(gè)月（見(jiàn)圖11），我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這一過(guò)程估計(jì)會(huì)持續(xù)到四季度或年底左右。

二是“保交樓”、“因城施策”政策持續(xù)推進(jìn)下，年內(nèi)地產(chǎn)竣工改善將對(duì)地產(chǎn)投資形成一定支撐。近期房地產(chǎn)政策出現(xiàn)積極調(diào)整，具體包括5年期LPR調(diào)降、政策性銀行專項(xiàng)借款“保交樓”以及各地因城施策調(diào)整首付比例、放松限購(gòu)限售限貸等。預(yù)計(jì)上述政策將對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期起到一定積極作用，“保交樓”相關(guān)政策資金的注入將有利于推動(dòng)大量停工項(xiàng)目復(fù)工和前期預(yù)售樓盤加快施工進(jìn)度，對(duì)竣工投資形成一定的支撐。一方面， 2016年以來(lái)商品房期房銷售面積持續(xù)超過(guò)房屋竣工面積（見(jiàn)圖12），這意味著未來(lái)竣工面積回升仍存較大空間。另一方面，與新開(kāi)工面積增速繼續(xù)低迷不同，8月份房地產(chǎn)竣工面積增速大幅提高33.5個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%（見(jiàn)圖13），顯示出政策效果已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

（二）消費(fèi)：弱修復(fù)格局未變，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)1-2%

受居民消費(fèi)能力下降、消費(fèi)意愿降低和消費(fèi)場(chǎng)景受限的疊加影響，年內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)在三駕馬車中排名墊底，與疫前常態(tài)水平相距甚遠(yuǎn)（見(jiàn)圖14）。結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出“服務(wù)、出行類消費(fèi)持續(xù)減少，基本生活品消費(fèi)開(kāi)始縮減，居住類剛需消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定”的分化特征（見(jiàn)圖15），表明居民消費(fèi)已由“減少休閑”逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向“節(jié)衣縮食”。

展望四季度，疫情防控與居民收入是決定消費(fèi)修復(fù)程度的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)疫情防控有望邊際小幅改善，加之經(jīng)濟(jì)仍處在修復(fù)途中，消費(fèi)大概率繼續(xù)向好恢復(fù)；但私營(yíng)經(jīng)濟(jì)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，加之貧富分化問(wèn)題猶存，將制約消費(fèi)回升高度。預(yù)計(jì)四季度社零約增長(zhǎng)4-5%，全年社零約增長(zhǎng)1-2%。

一是四季度疫情與防疫政策有望邊際小幅改善，有利于消費(fèi)溫和復(fù)蘇。受益于疫后服務(wù)/出行類消費(fèi)修復(fù)空間大、居民儲(chǔ)蓄“余糧”充足（見(jiàn)圖16），若國(guó)內(nèi)疫情與防疫政策出現(xiàn)明顯改善，短期內(nèi)消費(fèi)大幅反彈可期。但三方面的證據(jù)顯示，四季度國(guó)內(nèi)疫情與防疫政策或小幅改善，支撐消費(fèi)溫和復(fù)蘇。其一，7月底政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”抗疫總方針不變，四季度國(guó)內(nèi)防疫政策180度大轉(zhuǎn)彎的概率小；其二，全球新冠肺炎病死率已降至0.3%左右的低位，加上國(guó)內(nèi)60歲以上老年人加強(qiáng)針接種率已近七成，若按照今年3-5月的接種速度，年底該接種率有望達(dá)到八成左右，或?yàn)榉酪哒�策適度放松提供一定支撐；其三，國(guó)內(nèi)疫情演變與全球疫情走勢(shì)密切相關(guān)，當(dāng)前全球和我國(guó)正處于第五波疫情的回落期（見(jiàn)圖17），短期內(nèi)我國(guó)疫情形勢(shì)或總體可控，但仍然具有一定不確定性，尤其是冬季的到來(lái)。

二是私營(yíng)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，將限制消費(fèi)修復(fù)高度。近年來(lái)，我國(guó)私營(yíng)企業(yè)與個(gè)體戶已逐漸成為城鎮(zhèn)增量就業(yè)崗位的最主要提供者（見(jiàn)圖18）。但國(guó)內(nèi)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)回落（見(jiàn)圖19），加之今年私企利潤(rùn)增速已快速落入深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（見(jiàn)圖20），且未來(lái)修復(fù)仍面臨去庫(kù)存周期啟動(dòng)和外需放緩等拖累，私企投資、擴(kuò)產(chǎn)、招工意愿缺乏支撐，決定居民就業(yè)收入修復(fù)或有限，居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿或持續(xù)承壓。

三是疫后貧富分化拉大，也會(huì)弱化消費(fèi)修復(fù)彈性。中國(guó)家庭金融與調(diào)查研究中心數(shù)據(jù)顯示（見(jiàn)圖21），2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)年收入5萬(wàn)以下家庭財(cái)富指數(shù)持續(xù)低于100，表明疫后低收入家庭的財(cái)富一直在縮水，同期中高收入水平家庭的財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，且收入水平越高財(cái)富增長(zhǎng)越快，居民貧富差距明顯拉大。但高收入人群邊際消費(fèi)傾向低于低收入人群，貧富差距拉大會(huì)降低全社會(huì)邊際消費(fèi)傾向，弱化消費(fèi)修復(fù)的收入彈性。

（三）出口：面臨下行壓力，但仍有韌性

展望四季度，預(yù)計(jì)外需和價(jià)格因素對(duì)國(guó)內(nèi)出口的支撐減弱，出口增速面臨一定的下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將對(duì)我國(guó)出口份額形成支撐，四季度出口增速仍存韌性，預(yù)計(jì)全年出口增速中樞在8%左右。

一是全球經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)加大，外需對(duì)出口數(shù)量的支撐減弱。從主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)看，美歐日制造業(yè)PMI已落入下行通道（見(jiàn)圖22），預(yù)示著未來(lái)外需對(duì)出口數(shù)量的支撐作用將減弱。

二是受高基數(shù)和國(guó)際大宗商品價(jià)格走弱影響，預(yù)計(jì)出口價(jià)格增速將有所回落。在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，大宗商品價(jià)格已經(jīng)有所走弱，加之去年四季度出口價(jià)格指數(shù)明顯提升，預(yù)計(jì)未來(lái)出口價(jià)格同比增速大概率回落，對(duì)出口的支撐作用減弱（見(jiàn)圖23）。

三是在全球高通脹和供給恢復(fù)減緩的背景下，國(guó)內(nèi)成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將對(duì)出口份額形成一定的支撐。一方面，全球高通脹和加息環(huán)境會(huì)導(dǎo)致海外生產(chǎn)成本上升，而國(guó)內(nèi)物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)具有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。另一方面，俄烏沖突升溫將減緩全球供給恢復(fù)速度，加之天然氣短缺將直接沖擊歐洲工業(yè)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的完整性仍將發(fā)揮填補(bǔ)全球產(chǎn)能缺口的作用。

（四）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)3.5%

綜合上文對(duì)三大需求的分析，預(yù)計(jì)在地產(chǎn)負(fù)向拖累減弱、制造業(yè)基建托底作用增強(qiáng)、消費(fèi)弱修復(fù)以及出口面臨下行壓力的共同作用下，三、四季度GDP將緩慢修復(fù)至3-4%和4-5%左右，全年GDP約增長(zhǎng)3.5%左右（見(jiàn)圖24）。

三、通貨膨脹：CPI小幅抬升，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間

（一）預(yù)計(jì)四季度CPI中樞小幅抬升至2.9%左右

展望四季度，豬肉上行周期開(kāi)啟、糧食漲價(jià)效應(yīng)滯后顯現(xiàn)、服務(wù)需求恢復(fù)，均將對(duì)CPI中樞形成向上支撐，但翹尾因素回落以及疫情擾動(dòng)短期難消，預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在2.9%左右，全年CPI約增長(zhǎng)2.3%，整體依然溫和。

一是四季度CPI翹尾因素回落較多。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價(jià)因素兩部分組成，其中翹尾因素指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后影響。據(jù)測(cè)算，四季度CPI翹尾因素在-0.1%左右，較三季度回落0.9個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖25）。

二是預(yù)計(jì)四季度豬肉拉動(dòng)CPI同比上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)，較三季度提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。基于本輪豬價(jià)上漲周期可能持續(xù)到2023年末和22省市生豬平均價(jià)于2023年末上行至30元/公斤的基準(zhǔn)假設(shè)，我們估算得到2022年三、四季度豬肉對(duì)CPI同比中樞的拉動(dòng)作用分別為0.4%和0.6%，10月份為拉動(dòng)高點(diǎn)（具體測(cè)算過(guò)程見(jiàn)報(bào)告《未來(lái)一年國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)展望：CPI中樞或破3%，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間》）。

三是糧價(jià)上漲將拉動(dòng)國(guó)內(nèi)CPI上行約0.17個(gè)百分點(diǎn)，較今年前三季度提高約0.13個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)糧食價(jià)格受國(guó)際糧價(jià)的直接影響較小，但化肥、原油等價(jià)格上漲將推升糧食種植成本，帶來(lái)的成本型輸入通脹壓力或明顯高于貿(mào)易渠道。根據(jù)測(cè)算，糧食成本渠道和貿(mào)易渠道將分別拉動(dòng)CPI上漲約0.14和0.03個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)成本渠道的影響或于秋收后體現(xiàn)，給四季度CPI帶來(lái)一定的上行壓力。

四是需求恢復(fù)對(duì)核心CPI的支撐較強(qiáng)。一是2022年上半年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)受損最重，意味著后續(xù)修復(fù)空間也大（見(jiàn)圖26）；二是在前期中下游利潤(rùn)受到多重?cái)D壓的情況下，PPI向CPI傳導(dǎo)將隨著國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)而趨于順暢和強(qiáng)化。

（二）預(yù)計(jì)四季度PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，中樞在-1.3%左右

展望四季度，翹尾因素大幅回落決定PPI將延續(xù)快速下行走勢(shì)，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)際大宗商品對(duì)新漲價(jià)因素的支撐減弱，預(yù)計(jì)四季度PPI將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，中樞水平在-1.3%左右，全年約增長(zhǎng)4.1%。

一是翹尾因素大幅回落決定四季度PPI或進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。據(jù)測(cè)算，四季度PPI翹尾因素中樞在-0.8%左右，較三季度大幅回落3.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖27），這意味著若未來(lái)PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，四季度PPI中樞將降至-1.2%，同比增速大概率進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

二是預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格高位震蕩，其對(duì)PPI同比的影響趨于減弱。從供給端看，受主要供給方增產(chǎn)能力和意愿不足以及俄烏沖突升溫影響，四季度原油產(chǎn)量向上空間有限；從需求端看，在寒冬增加能源需求、歐洲能源危機(jī)提升原油替代需求的疊加影響下，四季度原油需求有望短期回升，但全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，需求回升空間也較小。綜合看，我們預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格繼續(xù)高位震蕩概率偏高，但由于去年同期基數(shù)較高，其對(duì)PPI同比的影響將趨于減弱。根據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，四季度WTI原油價(jià)格中樞在92美元/桶，同比增速均值為19.1%，較三季度回落17.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖28）。根據(jù)我們的測(cè)算，其對(duì)PPI同比的拉動(dòng)作用將較三季度下降約1.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是國(guó)內(nèi)投資需求釋放將對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但漲幅相對(duì)可控。四季度基建發(fā)力和地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)將對(duì)煤炭、螺紋鋼等建材價(jià)格形成一定支撐，但保供穩(wěn)價(jià)工作持續(xù)推進(jìn)、地產(chǎn)負(fù)向拖累短期難消，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格上漲空間有限。

四、宏觀政策：寬松基調(diào)不變，加力擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)

（一）貨幣政策：寬而不溢， 聚焦擴(kuò)信貸、穩(wěn)地產(chǎn)

面對(duì)不斷加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)保持寬松，但實(shí)體有效融資需求不足，導(dǎo)致資金淤積在金融體系內(nèi)部，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果不佳。如4月份以來(lái)DR007利率持續(xù)維持低位，大幅低于OMO政策利率（見(jiàn)圖29），表明銀行體系內(nèi)部流動(dòng)性充裕但需求明顯不足。此外，年內(nèi)貨幣供應(yīng)量M2增速不斷攀升，但社融、信貸增速持續(xù)疲軟（見(jiàn)圖30），也反映出實(shí)體有效需求不足制約了貨幣寬松效果。

展望四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，決定貨幣政策總基調(diào)仍將維持穩(wěn)健偏寬松；但穩(wěn)匯率、穩(wěn)物價(jià)壓力加大，加上貨幣政策效果面臨社會(huì)需求不足制約，預(yù)計(jì)貨幣寬松大幅加碼概率偏小，核心聚焦加力擴(kuò)信貸、穩(wěn)地產(chǎn)。

一是預(yù)計(jì)流動(dòng)性有望繼續(xù)保持合理充裕。DR007是觀測(cè)流動(dòng)性松緊變化的重要指標(biāo)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效、實(shí)體融資需求邊際回暖，預(yù)計(jì)四季度DR007利率大概率會(huì)繼續(xù)向上有所收斂。但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，央行大幅主動(dòng)收緊流動(dòng)性的意愿不強(qiáng)，預(yù)計(jì)年內(nèi)DR007利率或仍會(huì)在政策利率下方波動(dòng)，向上收斂力度偏溫和（見(jiàn)圖29），銀行體系內(nèi)流動(dòng)性供給或仍充裕。

二是不排除年內(nèi)再度降準(zhǔn)，但寬松效果不宜過(guò)度夸大。四季度國(guó)內(nèi)MLF到期規(guī)模高達(dá)20000億元（見(jiàn)圖31），為維護(hù)市場(chǎng)資金面的穩(wěn)定，央行降準(zhǔn)置換到期的MLF存在一定合理性。一方面，目前1年期同業(yè)存單利率低于1年期MLF利率較多，商業(yè)銀行續(xù)做MLF動(dòng)力不足，但MLF大幅縮量操作會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣減少，進(jìn)而影響到信用擴(kuò)張，需要降準(zhǔn)適度對(duì)沖這一壓力。8-9月份MLF已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月縮量2000億元，表明上述矛盾已經(jīng)有所顯現(xiàn)。另一方面，降準(zhǔn)釋放的資金，屬于長(zhǎng)期限、低成本資金，有利于降低商業(yè)銀行資金成本，提高銀行放貸的意愿，也有助于通過(guò)讓利，進(jìn)一步推動(dòng)降低社會(huì)融資成本。但總體上，降準(zhǔn)更多地體現(xiàn)為“對(duì)沖”特性，不會(huì)帶來(lái)過(guò)多的增量資金，更不是“大水漫灌”。

三是擴(kuò)信用仍是貨幣政策當(dāng)務(wù)之急，穩(wěn)定地產(chǎn)融資是重中之重。經(jīng)濟(jì)回升，貨幣先行。但國(guó)內(nèi)本輪廣義信用（社融）擴(kuò)張過(guò)程中，主要依靠政府債券發(fā)力，實(shí)體信貸持續(xù)缺席（見(jiàn)圖33）。往后看，今年財(cái)政前置發(fā)力決定未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)政府債券的支撐將逐步減弱，穩(wěn)信貸對(duì)于支持廣義信用繼續(xù)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)意義重大。具體看穩(wěn)信貸的抓手，我們認(rèn)為主要有三：

其一，穩(wěn)定地產(chǎn)融資是重中之重。2021年末國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信貸余額占全部信貸的比重約27%（2021年值），表明地產(chǎn)融資仍是影響信貸走勢(shì)的關(guān)鍵因子。但從新增貸款占比看，今年二季度房地產(chǎn)新增貸款占全部新增信貸的比重已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖32），反映出當(dāng)前居民或已出現(xiàn)提前償還房貸的跡象，地產(chǎn)融資急劇收縮、拖累顯著。未來(lái)穩(wěn)定地產(chǎn)融資是繞不開(kāi)的坎，若地產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，不排除繼續(xù)調(diào)降5年期LPR利率。

其二，智能低碳和小微領(lǐng)域信貸增速有望繼續(xù)領(lǐng)跑。近年來(lái)我國(guó)基建投資和房地產(chǎn)等資金量級(jí)較大領(lǐng)域的信貸需求已趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱（見(jiàn)圖34），導(dǎo)致在新舊動(dòng)能換檔過(guò)程中，國(guó)內(nèi)穩(wěn)信貸壓力明顯增加。為了平穩(wěn)度過(guò)增速換擋期，同時(shí)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，智能低碳等新動(dòng)能領(lǐng)域有望成為新的信貸需求支撐點(diǎn)，加上信貸資源繼續(xù)向薄弱環(huán)節(jié)傾斜，預(yù)計(jì)綠色、高技術(shù)制造業(yè)和小微貸款增速均有望繼續(xù)領(lǐng)跑（見(jiàn)圖35）。

其三，進(jìn)一步緩解銀行三大約束，增強(qiáng)銀行貸款意愿與能力。穩(wěn)住信貸總量除了要刺激需求端外，疏通供給端亦同等重要。受經(jīng)濟(jì)下行周期貸款質(zhì)量下降、凈息差走低等多重因素的影響，國(guó)內(nèi)中小銀行放貸意愿有所不足，對(duì)信貸擴(kuò)張形成拖累，如疫后非上市中小銀行和上市非國(guó)有大行貸款增速持續(xù)回落，僅國(guó)有大行對(duì)信貸總量形成托舉（見(jiàn)圖36）。因此，為提升銀行貸款意愿與能力，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，預(yù)計(jì)央行仍需加大中長(zhǎng)期低成本資金投放，在緩解銀行利率、流動(dòng)性和資本三大約束上下足功夫，發(fā)揮國(guó)有大行穩(wěn)信貸帶頭支柱作用，扭轉(zhuǎn)中小銀行信貸增速回落勢(shì)頭。

四是預(yù)計(jì)四季度降低政策利率的概率或偏小。其一，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，目前中美十年期國(guó)債收益率利差倒掛幅度已超過(guò)100BP，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本外流壓力加大、穩(wěn)匯率難度增加（見(jiàn)圖37），對(duì)央行降息的制約明顯增強(qiáng)；其二，受豬糧價(jià)格共振上行、消費(fèi)需求回暖和流動(dòng)性充沛等因素的影響，預(yù)計(jì)四季度CPI中樞或接近3%，且明年一季度大概率還會(huì)進(jìn)一步上行，也不支持貨幣大幅寬松，全面降息；其三，受社會(huì)有效需求不足的影響，當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率與政策利率早已倒掛，實(shí)際降息效果或已有限；其四，當(dāng)前國(guó)內(nèi)剔除通脹的實(shí)際利率水平不僅低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，也低于潛在增速水平，按照央行的說(shuō)法，已經(jīng)處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。

（二）財(cái)政政策：穩(wěn)增長(zhǎng)力度不會(huì)減弱，擴(kuò)有效投資為重點(diǎn)

展望四季度，在政策性金融工具和專項(xiàng)債結(jié)存限額的支撐下，預(yù)計(jì)財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的力度不會(huì)減弱，若地產(chǎn)消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期或出現(xiàn)超預(yù)期因素，不排除上述兩大工具進(jìn)一步加碼的可能。結(jié)構(gòu)上，通過(guò)擴(kuò)大有效投資發(fā)揮“補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)、帶消費(fèi)”的綜合效應(yīng)將成為政策重點(diǎn)。

一是預(yù)計(jì)財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)力度不會(huì)減弱，進(jìn)一步加碼仍有可能。面對(duì)國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素沖擊，今年財(cái)政收支呈現(xiàn)出一定的“減收、超支”特征，如1-8月份財(cái)政兩本賬支出增速均高于收入增速，且收入端增速為負(fù)（見(jiàn)圖38），進(jìn)而導(dǎo)致與年初預(yù)算相比，今年財(cái)政資金存在一定的缺口，尤其是政府性基金賬本缺口較大。但預(yù)計(jì)四季度財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的力度不會(huì)減弱。

一方面，公共財(cái)政已通過(guò)盤活存量資產(chǎn)增加非稅收入（見(jiàn)圖39）、提前下達(dá)列入2023年預(yù)算的4000億元轉(zhuǎn)移支付資金預(yù)算等手段彌補(bǔ)缺口，預(yù)計(jì)四季度在存量留抵退稅基本完成和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)支持稅收收入的共同影響下，公共財(cái)政支出大概率能完成全年預(yù)算目標(biāo)。若上述手段仍不能彌補(bǔ)，不排除像2013年和2020年那樣動(dòng)用2021年國(guó)債結(jié)存限額進(jìn)行彌補(bǔ)的可能性（見(jiàn)圖40）。

另一方面，政府性基金賬本缺口主要來(lái)自土地出讓收入的大幅減少，若以政府性基金收入預(yù)算增速作為土地出讓收入預(yù)算增速的近似，并假設(shè)全年土地出讓收入增速為-20%，粗略估算今年政府性基金收入減收約1.8萬(wàn)億元。但土地出讓收入實(shí)際對(duì)應(yīng)兩部分支出，征地拆遷補(bǔ)償?shù)炔荒苡糜诜�(wěn)增長(zhǎng)的剛性支出占比約六成，而用于基建投資的支出比重不足四成（見(jiàn)圖41），即上述減收導(dǎo)致的穩(wěn)增長(zhǎng)資金缺口在7000億元左右，6000億元政策性金融工具和5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額可以超額彌補(bǔ)，因此預(yù)計(jì)在兩項(xiàng)增量政策的支撐下，四季度財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)尤其是擴(kuò)大有效投資的力度不會(huì)減弱。鑒于專項(xiàng)債結(jié)存限額尚有約萬(wàn)億元未下發(fā)和準(zhǔn)財(cái)政工具使用“以上”字眼，這意味著若地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期，上述兩項(xiàng)政策工具仍存調(diào)增空間。

二是擴(kuò)大有效投資為財(cái)政發(fā)力重點(diǎn)。從近期出臺(tái)的政策看，四季度財(cái)政將主要聚焦于擴(kuò)大基建和設(shè)備更新改造投資，兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)。具體包括：1）用好5000億專項(xiàng)債券結(jié)存限額，根據(jù)上半年專項(xiàng)債券投向，這部分資金中約7成將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資；2）追加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，有利于基建項(xiàng)目加快啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量；3）中央財(cái)政為2000億再貸款資金提供2.5%的貼息，支持四季度設(shè)備更新改造投資；4）9月1日起再延長(zhǎng)制造業(yè)緩稅補(bǔ)繳期限，涉及緩稅4400億元，緩解了企業(yè)短期面臨的現(xiàn)金流壓力，有利于刺激企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支。

五、大類資產(chǎn)配置：安全過(guò)冬，逢低布局

（一）前三季度資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：美元、商品占優(yōu)，A股深度調(diào)整

2022年前三季度主要大類資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出“美元、商品表現(xiàn)占優(yōu)，債券收益穩(wěn)健，A股深度回調(diào)和人民幣貶值”的分化特征，且從邊際變化看，各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，市場(chǎng)賺錢難度增加、投資風(fēng)險(xiǎn)趨于上行（見(jiàn)圖42）。

資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)背后，與宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化密不可分：如一季度，俄烏沖突意外爆發(fā)和國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期反彈，加劇了全球供給沖擊并加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，導(dǎo)致商品暴漲、A股深度回調(diào)。二季度，供給沖擊邊際緩解，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息引發(fā)全球衰退預(yù)期升溫，推動(dòng)多數(shù)商品開(kāi)始回落；但國(guó)內(nèi)疫情緩解、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)支撐A股迎來(lái)反彈。三季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)超預(yù)期下全球衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，推動(dòng)商品價(jià)格繼續(xù)回調(diào)，特別是前期較為堅(jiān)挺的油價(jià)大幅下跌；同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期（見(jiàn)圖43），與中美金融周期錯(cuò)位加深，導(dǎo)致人民幣短期貶值壓力加大（見(jiàn)圖44），A股再度迎來(lái)劇烈調(diào)整。

總體上，市場(chǎng)一季度交易“海外脹、國(guó)內(nèi)滯”、二季度交易“海外滯、國(guó)內(nèi)復(fù)蘇”，三季度交易“海外滯脹，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇不及預(yù)期”，而面對(duì)全球宏觀波動(dòng)率顯著上升，全球避險(xiǎn)資產(chǎn)美元表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)，國(guó)內(nèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)債券收益穩(wěn)健，黃金受美聯(lián)儲(chǔ)加息而承壓。

（二）四季度大類資產(chǎn)配置展望：安全過(guò)冬，逢低布局

展望四季度，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融周期或繼續(xù)錯(cuò)位發(fā)展，大概率呈現(xiàn)出“海外加息不止+經(jīng)濟(jì)急劇回落，國(guó)內(nèi)貨幣寬松有限+經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)”的組合，全球宏觀波動(dòng)性與不確定性仍大。具體看，海外方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與疫情擾動(dòng)猶存→核心通脹仍有韌性→加息不止，利率維持高位→經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的傳導(dǎo)鏈條或繼續(xù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)，以衰退換通脹大概率已難以避免。此外，各國(guó)央行加息同步程度過(guò)去50年未見(jiàn)，其在收緊金融條件和加劇全球增長(zhǎng)下滑方面產(chǎn)生的疊加效應(yīng)可能超出預(yù)期。國(guó)內(nèi)方面，貨幣寬松面臨穩(wěn)匯率、穩(wěn)物價(jià)和社會(huì)有效需求不足的制約，但疫情防控優(yōu)化和其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯效將支持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，只是恢復(fù)高度可能會(huì)受到出口回落和去庫(kù)存周期啟動(dòng)的限制。因此，基于上述宏觀背景，我們認(rèn)為四季度資產(chǎn)安全性是首要考慮因素，具體到大類資產(chǎn)配置上，建議逢低布局股票，標(biāo)配債券和黃金，減配大宗商品。

一是A股短期難有趨勢(shì)機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上穩(wěn)健低估的藍(lán)籌風(fēng)格或更占優(yōu)。

首先，四方面的證據(jù)顯示A股短期難有趨勢(shì)機(jī)會(huì)。其一，盈利方面，盡管四季度宏觀經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股企業(yè)盈利與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高度一致（見(jiàn)圖43），受PPI增速回落、去庫(kù)存周期啟動(dòng)和出口放緩等因素的疊加影響，四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍有放緩壓力，預(yù)示著A股企業(yè)盈利或難以大幅改觀。其二，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性方面，受穩(wěn)匯率、穩(wěn)物價(jià)等制約增強(qiáng)的影響，國(guó)內(nèi)貨幣寬松或有限，對(duì) A股估值抬升的支撐作用料溫和。其三，外部流動(dòng)性方面，受中美金融周期錯(cuò)位加深、國(guó)內(nèi)貿(mào)易條件或邊際轉(zhuǎn)差和美元指數(shù)仍有支撐（俄烏沖突對(duì)歐日影響更大+美聯(lián)儲(chǔ)更高、更久的加息+避險(xiǎn)）等因素的疊加影響，短期內(nèi)人民幣匯率大概率仍偏弱，決定外資流入速度或放緩，對(duì)A股可能會(huì)繼續(xù)形成一定拖累（見(jiàn)圖44）。其四，資產(chǎn)性價(jià)比方面，A股具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，但沒(méi)有盈利或估值因素的支撐，仍無(wú)法主導(dǎo)趨勢(shì)。如截至9月23日，國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財(cái)產(chǎn)品相比，投資股票的獲勝概率明顯更大（見(jiàn)圖45-46），但盈利與估值因素均不支持A股大幅上行，意味著市場(chǎng)反轉(zhuǎn)或仍需等待。

其次，從結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計(jì)穩(wěn)健低估的藍(lán)籌風(fēng)格或更占優(yōu)。核心邏輯在于，在海外動(dòng)蕩、風(fēng)雨欲來(lái)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松有限的背景下，資金尋求安全資產(chǎn)的訴求將明顯增強(qiáng)，此時(shí)受益國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的低估值藍(lán)籌板塊或占優(yōu)。具體到行業(yè)配置上，三大方向或值得期待：1）受益于政策刺激、需求好轉(zhuǎn)和通脹抬頭的下游消費(fèi)品板塊，尤其是必需品，如食品飲料、農(nóng)林牧漁等；2）受益于疫情防控優(yōu)化且修復(fù)彈性顯著的出行相關(guān)領(lǐng)域，如旅游、酒店和航空等板塊；3）受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、新老基建相關(guān)板塊。

最后，需要作出風(fēng)險(xiǎn)提示的是，若地產(chǎn)下行超出預(yù)期、海外衰退超預(yù)期或全球出現(xiàn)金融危機(jī)，A股面臨的調(diào)整壓力將明顯增加。

二是債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)增加，但空間或有限，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率先筑底、后回升。其一，四季度經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)概率偏大，決定利率短期內(nèi)難以大幅回升，或先筑底，但待經(jīng)濟(jì)確認(rèn)企穩(wěn)回升后，利率將趨于上行（見(jiàn)圖47）。其二，受豬糧價(jià)格共振上行、消費(fèi)需求回暖和流動(dòng)性充沛等因素的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)6-9個(gè)月，CPI中樞或在3%上方波動(dòng)，對(duì)利率上行形成支撐。其三，中美利差持續(xù)倒掛和寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，也將加大國(guó)內(nèi)利率上行壓力。其四，從定量角度看，當(dāng)前十年期國(guó)債收益率低于合意利率水平較多，未來(lái)逐步向上收斂只是時(shí)間問(wèn)題（見(jiàn)圖48）。

三是大宗商品繼續(xù)調(diào)整的概率偏大。其一，從需求端看，中美均已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期（見(jiàn)圖49-50），加上美聯(lián)儲(chǔ)更高、更久的加息周期，以及各國(guó)央行加息同步程度過(guò)去50年未見(jiàn)，全球總需求大幅收縮或難以避免，對(duì)商品價(jià)格尤其是工業(yè)品價(jià)格形成主要沖擊。其二，從供給端看，疫情對(duì)商品供給的沖擊趨于緩解，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升導(dǎo)致的供給約束猶存，加之過(guò)去幾年全球大宗商品資本開(kāi)支不足，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不樂(lè)觀導(dǎo)致其當(dāng)前擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)商品供給增加或有限，一定程度上會(huì)減緩商品價(jià)格回落的速度。其三，從流動(dòng)性看，美聯(lián)儲(chǔ)更高、更久的加息將導(dǎo)致美元加速回流和其他經(jīng)濟(jì)體跟隨大幅收緊貨幣政策，全球流動(dòng)性或快速收縮，對(duì)商品價(jià)格的沖擊加大。

四是黃金短期或仍承壓，但依舊具備標(biāo)配價(jià)值。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)更高、更久的加息周期和全球避險(xiǎn)情緒上漲，或?qū)е沦Y金加速回流美國(guó)，對(duì)美元指數(shù)、美債利率形成支撐，短期內(nèi)仍利空黃金。另一方面，兩方面的因素決定黃金配置價(jià)值趨于增加。其一，當(dāng)前美元指數(shù)和美債利率均處于偏高位置，隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，當(dāng)市場(chǎng)一旦看到衰退超預(yù)期或衰退換通脹取得積極進(jìn)展的信號(hào)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)、美債利率從高位回落也將非常迅速，支撐金價(jià)走高；其二，全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，加上全球地緣政治升溫、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，黃金避險(xiǎn)配置價(jià)值猶在。

往期回顧　

2021年度宏觀策略報(bào)告：復(fù)蘇中的再平衡

2021年二季度宏觀策略報(bào)告：經(jīng)濟(jì)熱度不減，利率上行或難歇

2021年下半年宏觀策略展望：動(dòng)能放緩 平衡性改善

2021年四季度宏觀策略展望：類“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加大，政策發(fā)力高峰或延后

2022年度宏觀策略展望：以穩(wěn)應(yīng)變，內(nèi)需發(fā)力

2022年二季度宏觀策略展望：主動(dòng)作為適時(shí)加力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升可期

2022年中期宏觀策略展望：內(nèi)穩(wěn)外弱，反彈可期

關(guān)注“明察宏觀”

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