總量弱、結構穩，政策托底已開啟
2023年5月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、受基數抬升、需求不足和供給趨穩等因素影響，5月社融、信貸、M2增速均明顯回落；但信貸結構上，企業票據是主要拖累，企業中長貸維持高增，居民部門融資弱修復，表明貨幣對重點領域和薄弱環節的支持仍保持有力。
一是社融方面，受基數抬升、需求不足、城投融資收緊、貨幣前置發力透支部分需求等因素影響，信貸、政府債券、企業債券同比均大幅減少，成為拖累社融增速明顯放緩的主因，預計6月社融受去年同期超高基數影響存在進一步回落壓力。
二是信貸方面，信貸走弱主因企業票據拖累，居民融資弱修復、企業中長貸延續高增。如5月新增人民幣貸款同比少增5418億元，其中，受高基數與供需雙弱的影響，企業票據同比減少6709億元，是最主要的拖累因素；同期企業中長貸延續同比多增，近10個月累計多增5.7萬億元，居民短貸、中長貸均同比微增呈現“弱修復”特征，反映出貨幣對重點領域和薄弱環節的支持仍保持有力。但居民中長貸絕對規模仍弱，表明穩地產仍需政策加力。
三是貨幣供應方面，M2增速較上月回落0.8個百分點至11.6%，連續三個月回落，主因基數抬升、信貸擴張放緩、存款利率下調導致居民存款減少等因素拖累。M1增速較上月回落0.6個百分點至4.7%，主要與企業盈利困難、現金流偏緊和地產走弱相關。
二、預計貨幣政策從觀察期進入邊際寬松期。
一是實體需求不足、實際利息負擔加重和房地產再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵護力度。二是預計本月1年期MLF、LPR同步調降概率偏大，5年期LPR下調幅度或更大，不排除未來降準可能性。三是預計央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息，堅持“以我為主”，根據未來國內經濟恢復情況，尤其是地產、消費等走勢，決定未來是否多次加息。
正文
事件：2023年5月份社融增量為1.56萬億元，比上年同期少增1.31萬億元；新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期少增5418億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.7%、11.6%，增速較上月末分別低0.6個百分點和低0.8個百分點。
一、基數抬升和需求不足，共同拖累社融增速放緩
5月份社融增量為1.56萬億元，比上年同期少增1.31萬億元（見圖1），低于市場預期的1.99萬億元較多；社融存量增速為9.5%，較上月回落0.5個百分點，再度接近歷史最低值9.4%的水平（見圖2）。分結構看：
（一）需求不足和基數抬升導致信貸、政府債和企業債減少，是拖累社融的主因。一是受實體需求不足、去年基數抬升和今年一季度天量信貸透支部分需求等多重因素的影響，5月新增人民幣貸款（社融口徑）1.22萬億元，較去年同期減少6030億元（見圖3），貢獻了社融同比降幅的46%，是拖累社融的最主要因素。二是受去年同期基數偏高、今年新增專項債券剩余額度尚未下達導致其發行放緩等的影響，本月政府債券凈融資額同比減少5011億元（見圖3-4），貢獻全部社融同比降幅的4成左右，對社融的拖累亦偏大。三是受企業盈利困難、需求偏弱、城投融資收緊、償債壓力增加，以及低價信貸擠占信用債融資需求等因素的疊加影響，5月企業債券凈融資額由正轉負，新增-2175億元，同比減少2541億元（見圖3），其中城投凈融資額轉負，創下同期歷史新低，同比減少約500億元（見圖5）。此外，隨著美國核心通脹、經濟仍有韌性，市場利率維持高位，本月外幣貸款連續兩個月為負，同比減少98億元（見圖3）。
（二）表外融資和股權融資對本月社融形成一定支撐。一方面，隨著資管新規過渡期結束后非標壓降告一段落，加上去年同期基數偏低等因素影響，表外融資同比少減少360億元，除今年1月份外連續14個月同比改善，繼續對社融形成一定支撐（見圖3）。其中，未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多減少729億元、多增922億元和多增167億元，后兩者為主要貢獻力量，或與監管偏松和低基數相關，未貼現銀行承兌匯票保持低迷則與企業盈利困難、投融資需求偏弱相關。另一方面，受去年同期基數偏低、國家加大對科技創新企業股權融資支持力度等因素支撐，5月非金融企業股票融資同比增加461億元（見圖3），結束7個月同比減少，轉而對社融形成助力。
從1-5月份累計數據看，國內累計新增社融17.3萬億元，較去年同期多增1.5萬億元，實體信用總體維持擴張態勢。結構上，新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增1.8萬億元，貢獻率超過100%，是絕對的支撐力量；同期企業債同比減少8000億元、政府債券同比減少1900億元，反映出年內城投監管偏緊、財政發力總體偏弱。往后看，受去年疫后逆周期政策集中發力，6月社融基數偏高的拖累，預計今年6月份社融進一步放緩壓力猶存。
二、信貸走弱主因企業票據拖累，居民融資弱修復、企業中長貸延續高增
5月份金融機構新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期少增5418億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.4%，較上月回落0.4個百分點（見圖7）。結構上，企業短貸和票據是主要拖累因素，企業中長貸維持高增，居民部門信貸小幅改善但仍偏弱，信貸結構呈現弱修復特征。
（一）企業端：高基數與供需雙弱拖累短貸、票據減少，企業中長貸延續高增。5月份，非金融性公司及其他部門新增貸款8558億元，同比減少6742億元（見圖8），是拖累信貸走弱的主要原因。其中，受去年同期基數偏高，央行加大信貸調結構、調節奏力度以適度減少短期信貸供給，以及實體融資需求偏弱等因素的共同影響，企業票據和短貸分別同比減少6709和2292億元，兩者合計同比降幅約為全部人民幣貸款降幅的1.7倍，拖累尤為突出；相比之下，同期企業中長貸同比多增2147億元，連續10月同比大幅多增，累計多增已達5.7萬億元。企業中長貸持續大幅高增，一方面源于央行持續加大科技創新再貸款、碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具投放力度（見圖11，一季度結構性貨幣政策工具余額增加3754億元），推動科技、綠色等相關領域中長期貸款維持高增；另一方面與銀行加大對服務業等疫后修復較快領域信貸支持力度密切相關，如根據央行信貸投向數據，一季度服務業中長期貸款同比多增1.42萬億元，占全部信貸同比多增額的6成以上，預計上述趨勢大概率仍在延續。
（二）居民端：總體依舊偏弱，但短貸、中長貸均同比微增呈現“弱修復”特征。5月份居民部門新增貸款3672億元，由負轉正，且同比多增784億元，總體呈現弱修復態勢。其中，受益于消費需求持續修復，特別是汽車等大宗需求回暖，居民新增短貸1988億元，略低于2017-2021年同期均值2027億元，但同比已多增148億元（見圖8和圖10）。此外，5月居民新增中長期貸款1684億元，環比、同比分別多增2840和637億元（見圖8和圖10），出現小幅改善，但仍不足2017-2021年同期均值4403億元的一半，表明房地產市場需求依舊低迷，如5月份 30大中城市商品房成交面積同比增速較4月份進一步放緩，6月1-13日上述增速轉負，均對此提供一定佐證。另外，面對存量債務成本偏高、資產收益下降大環境，居民提前償還房貸也對居民中長貸形成一定拖累。
從1-5月份累計數據看，新增人民幣貸款累計同比多增1.8萬億元，延續擴張勢頭。其中，中長期貸款尤其是企業中長貸是主要貢獻力量，企業中長貸累計同比多增約3.3萬億元，反映出在結構性貨幣政策等的助力下，大量資金還是流向了實體經濟部門（見圖12）；企業票據累計同比減少2.8萬億元，是主要拖累因素；居民部門中長貸累計同比減少約1400億元，表明居民購房需求恢復仍偏弱。
三、基數抬升、信貸放緩等拖累M2增速回落，企業盈利下滑導致M1增速下降
5月末M2同比增長11.6%，較上月回落0.8個百分點，連續三個月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數抬升不利于M2增速回升，如2022年5月M2增長11.1%，較上月提高0.6個百分點，不利于今年5月份M2增速提高。二是信貸擴張放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，拖累M2增速回落。三是近期銀行大幅下調存款掛牌利率，導致居民存款意愿明顯減弱，加上居民用存款提前償還房貸，均不利于M2增速改善，5月份居民新增人民幣存款同比減少約2000億元。四是本月財政存款同比減少3223億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，仍對M2增速形成一定支撐。
5月末M1同比增長4.7%，增速較上月回落0.6個百分點（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由4月的4.3%降至5月的3.8%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月回落1.1個百分點至9.6%，也不利于M1增速提高。單位活期存款增速較上月回落或主要與實體需求不足、企業盈利困難、房地產走弱相關。如1-4月份規上工業企業利潤同比降幅高達20%以上，且考慮到5月PMI處于榮枯線下方、PPI降幅擴大，預計5月份工業利潤降幅或大概率有所擴大，拖累企業現金流偏緊；同時5月地產銷售走弱也不利于M1增速回升，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）。往后看，受基數抬升、房地產再次探底、加上PPI降幅擴大和企業去庫存拖累工業企業盈利延續負增長等因素的影響，預計未來數月M1增速繼續低位運行的概率偏大。
5月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.2個百分點，由上月的-7.1%收窄至-6.9%（見圖14），修復仍偏弱。往后看，隨著逆周期政策加力，實體融資需求恢復，預計寬貨幣將加快向寬信用的轉化，加上企業盈利有望在二季度筑底企穩回升，預計未來M1與M2的剪刀差有望繼續收窄。
四、預計貨幣政策從觀察期進入邊際寬松期
受基數抬升、需求不足和供給趨穩等因素影響，5月社融、信貸、M2增速均明顯回落，實體信用擴張放緩；但信貸結構上，企業票據是主要拖累，企業中長貸維持高增，居民部門融資弱修復，表明貨幣對重點領域和薄弱環節的支持仍保持有力。往后看，為提振需求、鞏固經濟恢復基礎、穩住房地產市場，預計貨幣政策寬松空間重新打開，降息、降準或均可期。
一是實體需求不足、償債負擔加重和房地產再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵護力度。其一，受房地產市場再次探底、出口下行壓力加大、工業企業加快去庫存和居民“就業—收入—消費”循環仍不暢等因素的疊加影響，4、5月份國內經濟恢復勢頭明顯放緩。如制造業采購經理人指數PMI連續兩個月低于臨界值（見圖16），CPI增速連續兩個月在0%附近徘徊，實體需求不足特征突出。面對海外需求走弱、國內預期偏弱的環境，預計上述制約因素短期內難以自發性改善，經濟恢復基礎亟需政策加力鞏固。其二，當前實體部門成本負擔偏重、盈利困難，加上受價物價持續低迷的影響，國內真實利率不斷上升且已處于偏高水平（見圖17），將制約需求恢復，要求央行適度放松貨幣條件。其三，4月份以來國內房地產再次探底引發市場悲觀預期，而房地產市場的低迷，不僅會影響國內經濟恢復進程，同時還會導致部分房企風險加快暴露，并向金融機構風險、財政風險轉化，進而影響金融穩定，亟待政策加力扭轉。
二是預計本月MLF、LPR調降概率偏大，不排除未來降準可能性。一方面，根據央行利率傳導體系，短端7天期逆回購政策利率調整路徑與中長端1年期MLF政策利率調整路徑基本同步（見圖18），且一般情況下，1年期LPR往往也會跟隨MLF同步變動，因此本月1年期MLF、LPR同步調降概率偏大。此外，鑒于房地產市場的復雜性和困難性，預計5年期LPR下調幅度或超過10BP。另一方面，當前商業銀行凈息差降至歷史最低位水平導致銀行流動性、利率約束仍偏強，加上下半年MLF到期壓力較上半年翻倍增長，不排除央行進一步降準的可能性。
三是預計央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息。6月降息后還會不會有更多次的降息？預計不確定性較大，正像這次央行貨幣政策“以我為主”一樣，根據國內經濟情況調降利率，未來央行也將根據國內經濟恢復情況決定利率政策，在未來經濟變化不是非常明朗的情況下，大概率采取“邊走邊看”策略。未來重點需關注經濟恢復的幾個信號：其一是國內“就業-收入-消費”循環是否回歸正常軌道，啟動正反饋循環；其二是7月政治局會議對房地產政策是否發生較大邊際調整，是否陸續推出較為有力的一攬子房地產支持政策，房地產市場能否逐步企穩；其三是出口是否會超預期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及預期，或經濟恢復不及預期，不排除多次降息的可能性，反之則相反。相比之下，預計未來通脹因素和匯率因素對國內貨幣寬松的制約或有限。
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