經濟邊際弱修復，但結構性矛盾凸顯
2023年1-5月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
投資要點
核心觀點：
受基數抬升影響，5月供需兩端主要指標同比讀數均有所回落，但剔除基數效應后的兩年平均增速相對平穩，環比增速多數改善，經濟邊際弱修復。但需求不足、預期不穩、內生動力不強等問題進一步凸顯，具體表現為房地產投資降幅擴大、民間投資和出口增速由正轉負、青年失業率創新高、核心通脹持續低迷。預計逆周期政策加碼繼續托底經濟可期，全年GDP約增長5.6%左右，呈“N”型走勢。
摘要：
>>工業增加值：生產邊際弱修復，但弱需求、去庫存拖累仍大。5月規上工業增加值增速較4月回落2.1個百分點，主因去年基數抬升的拖累；剔除基數效應后的規上工業增加值兩年平均增速低位回升，環比增速由負轉正，表明工業生產呈現邊際弱修復特征。其中，受益于綠色低碳等產品需求旺盛、汽車消費需求改善，汽車等中游裝備制造業生產回升較多，是支撐工業生產修復的主要原因。但三方面因素導致工業恢復整體仍偏弱：一是需求不足制約猶存，工業企業產銷銜接依舊不暢；二是企業去庫存、盈利羸弱和資產負債表仍待修復，進一步對生產形成壓制；三是受盈利下降更多、信心不穩影響，外企和私企生產恢復明顯滯后。預計上述因素將繼續對生產形成一定拖累，未來數月工業增加值增速或維持低位。
>>國內生產總值（GDP）：預計2023年約增長5.6%，呈“N”型走勢。一是消費將成為拉動2023年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長8-12%。二是投資增速或邊際回落。其中，房地產投資增速年內大概率繼續負增長；基建投資增速短期或繼續保持高增，但整體延續回落態勢；制造業投資增速或在韌性區間內緩慢回落。三是外需放緩將重新主導出口數量走勢，加上價格因素繼續形成拖累，預計出口下行壓力仍大。
>> 消費：汽車等大宗消費支撐增強，整體修復速度邊際放緩。5月社零兩年平均增長2.5%，較上月回落0.1個百分點，修復速度邊際放緩。具體看，本月社零呈現三大特征：一是受積壓服務性需求釋放邊際放緩等影響，餐飲收入支撐明顯減弱，其兩年平均增速較上月回落2.1個百分點；二是限額以上商品零售多數改善，其中汽車類消費兩年平均增速較上月提高約5個百分點，通訊器材等升級類消費明顯回暖；三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速放緩較多。往后看，隨著基數回升、積壓消費釋放力度趨緩和居民就業收入修復偏慢，未來數月社零增速大概率繼續回落 ，但消費仍是拉動今年經濟增長的主動力，預計2023年社零約增長8-12%。
>>投資：基建支撐增強，制造業仍具韌性，地產拖累加深。1-5月固定投資增速較前值回落0.7個百分點，投資端動能繼續放緩，主因房地產投資降幅擴大、民間投資增速由正轉負。一是制造業投資增速較1-4月份放緩0.4個百分點，高基數和出口下行導致中游投資增速回落是主要原因，預計年內制造業投資或在韌性區間內緩慢回落。二是廣義基建投資較1-4月加快0.1個百分點，穩增長作用有所增強，預計基建投資將繼續發揮托底作用，短期增速或繼續保持高增，但整體延續回落態勢。三是房地產市場由一季度的筑底修復階段進入二次探底期，4、5月銷售、投資等關鍵指標再次下行，去庫存仍是未來主要任務；房地產市場先行指標的再次下行，預示年內房地產投資增速大概率負增長，亟待政策從供需兩端同時發力穩定房地產市場。
>> 國內政策展望：托底經濟，加力可期。貨幣方面，面對實體需求不足、實際利息負擔加重和房地產再次探底的局面，預計貨幣政策從觀察期進入邊際寬松期，本月OMO、MLF、LPR同步下調可期，不排除未來降準可能性，但央行或采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息。財政方面，預計三季度新增專項債券發行或明顯提速，不排除下半年準財政工具擴容的可能性；同時政策將更加注重增強效能和化解風險，繼續聚焦三保和高質量發展領域發力。
正文
一、工業增加值：生產邊際弱修復，但弱需求、去庫存拖累仍大
2023年5月份規上工業增加值同比增長3.5%，比上月回落2.1個百分點，主因去年基數回升的拖累；剔除基數效應看兩年平均增速（2022年和2023年），5月份規上工業增加值兩年平均增長2.1%，較上月提高0.8個百分點（見圖1），低位有所回升。此外，從環比增速看，5月規上工業增加值環比增長0.63%，在上月基數偏低的情況下僅回升至歷史均值水平附近，也表明本月工業生產僅為弱修復（見圖2）。
5月工業生產恢復仍偏弱，原因有三：一是受國內需求和出口均偏弱的影響，工業企業產銷銜接依舊不暢，導致企業增加生產意愿不足，如5月規模以上工業企業產銷率再度降至歷史最低位水平附近（見圖3）。二是工業企業繼續去庫存，加上盈利羸弱（1-4月份規上工業企業盈利回落兩成以上）和資產負債表修復需要時間，均進一步對生產形成壓制。三是分經濟類型看，受盈利下降更多、信心不穩等因素影響，外資企業和私營企業生產恢復滯后，仍是拖累全部工業生產的主要原因。如5月份外商及港澳臺商投資企業和私營企業工業增加值兩年平均增長-0.7%和0.9%，低于同期全部工業2.8和1.2個百分點（見圖4）。
從三大門類看，制造業是支撐工業生產弱修復的主因。5月份制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業、采礦業增加值兩年平均增速分別為2.1%、2.5%、2.8%，分別較4月份提高1.3、回落0.7和回落1.8個百分點，前者毫無疑問是支撐工業生產邊際弱修復的主因（見圖5）。受PPI降幅擴大、地產等終端投資需求走弱等因素影響，采礦業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業生產均繼續放緩。
從制造業內部看，上中下游增加值兩年平均增速多數回升，中游回升力度最大。受基數回升的影響，5月份多數行業增加值同比增速均較上月回落（見圖6），但剔除基數效應看兩年平均增速，中游行業生產改善較多、上游和下游生產亦多數回升（見圖7）。一是PPI降幅擴大，地產投資需求放緩均繼續對原材料制造業生產形成制約，但廣義基建投資和其他需求環比改善，支撐上游原材料制造業增加值兩年平均增速多數小幅回升，其中橡膠塑料制品業、化學原料及制品業增加值兩年平均增速均回升1個百分點以上（見圖7）。二是受益于綠色低碳等產品需求旺盛、汽車消費需求改善，5月已公布數據的中游裝備制造業增加值兩年平均增速較上月悉數回升，其中汽車制造業兩年平均增速提高約8個百分點，支撐顯著，電氣設備、鐵路航空航天等運輸設備也均提高2個百分點以上（見圖7）。三是受商品消費恢復滯后于服務消費和企業繼續去庫存的影響，下游消費品制造業增加值兩年平均增速低位弱勢企穩，除醫藥制造業外的其他已公布數值的消費品制造業增加值兩年平均增速均小幅回升（見圖7）。
從產業結構看，高技術制造業生產回落但仍高于全部制造業，產業升級趨勢未變。5月份規模以上高技術制造業增加值兩年平均增速為3.0%，較上月回落0.2個百分點，但仍高于同期全部制造業0.9個百分點（見圖8），產業升級趨勢未變。高技術制造業生產放緩，仍主要受高技術行業中占比最大的兩個行業，即計算機通信電子制造業和醫藥制造業的拖累，兩者兩年平均增速分別較上月僅小幅提高0.2個百分點和回落2.9個百分點，其中前者疲弱或與出口放緩密切相關。但2020-2022年高技術制造業增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業的兩倍，此外，1-5月份新能源汽車、太陽能(000591)電池產品等低碳新型產品產量同比分別增長37%、53.6%，我國產業升級大趨勢仍在延續。
二、國內生產總值：預計2023年增長5.6%左右，呈“N”走勢
2023年一季度國內GDP同比增長4.5%，增速高于去年四季度1.6個百分點，大幅超出市場預期。但受部分積壓需求逐漸釋放完畢、政策進入觀察期、以及企業盈利和預期改善均偏慢等因素影響，4月份以后主要經濟指標環比明顯走弱。
5月份，受去年同期基數抬升的影響，國內生產需求兩端主要指標同比增速基本全部回落，但受益于服務業持續恢復、基建制造業有韌性、汽車等大宗需求回暖，剔除基數效應后的供需兩端指標總體維持平穩，環比增速多數有所改善。整體上，經濟恢復恢復不均衡、內生動力還不強、需求仍顯不足等結構性矛盾依然突出。
一是生產需求兩端多個指標兩年平均同比增速回升、環比增速提高。如5月份工業增加值、固定資產投資、社零兩年平均同比增速分別為2.1%、3.5%和2.5%，分別較上月提高2.1、提高0.3和小幅回落0.1個百分點；三者環比增速分別為0.63%、0.11%和0.42%，分別較上月提高0.97、0.93和0.22個百分點，反映出經濟邊際弱修復。
二是從生產端看，服務業保持較快增長，工業恢復持續偏弱。如1-5月份服務業生產指數和工業增加值分別同比增長9.1%、3.6%，前者大幅超過后者，且兩者較疫情前2019年分別高2.2和低2.1個百分點，表明年內服務業恢復勢頭較強、工業生產偏弱。此外，5月份制造業PMI和服務業PMI分別為48.8%、53.8%，連續兩個月分別處于50%的榮枯線下方和上方，也表明工業景氣度弱于服務業。
三是從需求端看，消費仍是主動力，投資受地產拖累加大，出口支撐作用減弱。如1-5月份社零、固定資產投資、出口增速分別為9.3%、4.0%、0.3%，增速逐項遞減，且較2022年分別提高9.5、降低1.1和降低7.7個百分點，消費的支撐作用明顯最強（見圖9）。具體看投資分項，1-5月份房地產、基建、制造業投資增速分別為-7.2%、10.1%和6.0%，前者降幅連續兩個月擴大，后兩者總體保持韌性。
四是經濟內生動力還不強、需求仍顯不足等結構性矛盾依舊突出。其一，民間投資嚴重滯后于全國投資水平。1-5月份民間投資同比下降0.1%，由正轉負，低于同期全部投資4.1個百分點，較1-4月份回落0.5個百分點。盡管經濟已經逐步恢復，但民間投資仍延續2021年3月份以來的回落態勢尚未企穩，表明民企信心仍待政策加力提振，經濟內生動力仍待增強。其二，青年失業率再創新高，結構性失業矛盾依舊嚴峻。如5月份全國城鎮調查失業率持平上月，16-24歲青年人失業率升至20.8%，比上月提高0.4個百分點，再創歷史新高（見圖10）。國內總體就業改善放緩、結構性就業矛盾依舊突出，“就業—收入—消費”循環或偏弱，預計仍會對消費和經濟恢復成色、韌性形成一定拖累。其三，核心通脹仍處于偏低水平，需求不足問題仍待改善。5月份國內CPI和核心CPI增速分別為0.2%和0.6%，前者連續兩個月處于0附近，后者低于2019年疫前水平約1.0個百分點，表明當前國內需求不足制約猶存。
展望2023年，預計經濟總體上將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，預計全年GDP增長5.6%左右，各季度GDP分別增長4.5%、7.4%、4.9%、5.7%，呈“N”型走勢（見圖11）。一是受益于疫情沖擊消退、居民收入就業改善、居民儲蓄余糧釋放和促消費政策加力等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長8-12%。二是地產延續負增、基建制造業韌性較強，投資增速或小幅回落。房地產投資增速年內大概率繼續負增長；基建投資增速短期或繼續保持高增，但整體延續回落態勢；制造業投資增速或在韌性區間內緩慢回落。三是外需放緩將主導出口數量走勢，加上價格因素繼續形成拖累，預計出口下行壓力仍大，對經濟增長的貢獻有所減弱。
三、消費：汽車等大宗消費支撐增強，整體修復速度邊際放緩
（一）汽車等大宗消費明顯回暖，餐飲收入、中低收入群體消費走弱
5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長12.7%，增速較4月回落5.7個百分點（見圖12），去年同期基數回升是主要拖累；兩年平均增長2.5%，較4月份小幅回落0.1個百分點，總體保持平穩。此外，從環比增速看，5月社零環比增長0.42%，較上月有所加快。具體來看，本月社零呈現以下三大特征：
一是受積壓服務性需求釋放邊際放緩等影響，餐飲收入支撐減弱較多。今年以來，國內居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動性消費快速回暖，但隨著疫情期間積壓需求得到逐步滿足，加上收入預期修復偏慢，5月餐飲收入同比增長35.1%，比4月份降低8.7個百分點（見圖13），兩年平均增長3.2%，較上月回落2.1個百分點，對社零的支撐減弱較多。
二是限額以上商品零售多數改善，升級類和汽車等大宗消費明顯回暖。5月份限額以上商品零售同比增速回落主因基數抬升拖累，兩年平均增長2.6%，較上月提高1.4個百分點，是支撐社零總體保持平穩的主要原因。具體分商品種類看（見圖14）：1）受益于汽車銷售進入旺季、部分地區加大補貼力度，限額以上汽車消費兩年平均增長2.1%，較4月份提高5個百分點，對全部社零的支撐顯著；2）受益于居民消費意愿趨于改善，升級類消費提高較多，如通訊器材類商品零售額兩年平均增速維持在8.4%的高位，并較上月提高13.8個百分點；3）中西藥品類和糧油、食品類等基本生活品消費兩年平均增速保持穩健，且多較4月份回升；4）受房地產市場低迷的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售兩年平均增速均維持較大幅度的負增長。
三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速放緩較多。如5月份限額以下商品零售兩年平均增速較上月或回落約1個百分點，且增速低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖13），表明中低收入群體消費恢復速度不及整體且已放緩。背后的核心原因在于國內居民就業、收入恢復不均衡，中低收入群體恢復偏慢，如一季度農村外出務工勞動力月均收入僅增長1.5%，低于同期人均可支配收入3.6個百分點，較2022年回落2.6個百分點（見圖15）。但5月份外來農業戶籍人口城鎮調查失業率為4.9%，比上月下降0.2個百分點，連續3個月下降，有利于未來農民工收入和消費的改善。
（二）消費修復速度或繼續放緩，但社零仍是拉動經濟增長的主動力
隨著去年同期基數繼續回升、前期受壓抑的服務性消費釋放力度趨緩、以及居民就業收入改善偏慢，未來當月社零同比增速大概率繼續回落，消費修復速度趨于放緩，但消費仍是今年支撐經濟回升的主動力。
預計四方面因素將支撐消費繼續成為拉動經濟增長的主動力。一是受益于逆周期政策加碼，國內經濟活動有望繼續恢復，居民就業和收入總體趨于改善，有利于提振居民消費能力。二是充足的居民儲蓄余糧，將為消費持續回升提供重要動力保障，如疫情發生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來伴隨經濟逐步恢復，居民儲蓄轉化為消費仍值得期待。三是社零基數雖趨于回升但仍處于偏低水平，也會為消費增速持續保持較快增長提供助力，如2020-2022年社會消費品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點，消費修復空間仍大。四是今年政府工作報告，將把恢復和擴大消費擺在優先位置，預計接下來在擴大消費方面政策還會持續發力，對消費形成有力支撐。我們依舊維持2023年社零約增長8-12%的判斷。
四、投資：基建支撐增強，制造業仍具韌性，地產拖累加深
1-5月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長4.0%和-0.1%，分別較1-4月份放緩0.7和0.5個百分點（見圖16），2020年疫情后民間投資增速首次轉負；從環比增速看，5月份季調后的固定資產投資環比增長0.11%，結束了連續三個月的環比負增趨勢，但低于2017-2019年歷史同期均值0.35個百分點（見圖17），反映出受需求不足、盈利走弱、信心不足等因素影響，投資端動能整體偏弱，對經濟恢復的支撐作用減弱。從內部結構看，呈現出“基建支撐增強、制造業仍具韌性、地產拖累加深”的分化特征，房地產投資持續負增是投資動能走弱的主因（見圖18）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-5月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速4.1個百分點，較上月收窄0.2個百分點（見圖16），但持續處于4%以上的歷史高位區間。民間投資與整體投資增速差距持續位于高位，前者恢復大幅滯后于后者，主要原因在于受企業預期偏弱、市場需求不足、企業盈利承壓、海外經濟動蕩加劇等因素影響，民營企業投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。
（一）中游是制造業投資增速回落主因，未來或在韌性區間內緩慢回落
1-5月份制造業投資同比增長6.0%，較1-4月份放緩0.4個百分點（見圖18）。根據累計增速倒推，5月份制造業投資同比增長5.1 %，較上月放緩0.2個百分點。制造業投資增速放緩的原因有四：一是2022年5月份制造業投資同比增長7.1%，較前值提高0.7個百分點，高基數對制造業當月增速形成一定壓制；二是房地產市場需求和預期再次走弱，對制造業產品的帶動作用減弱；三是受盈利走弱、企業繼續去庫存影響，企業擴產投資的能力和意愿減弱；四是受海外經濟放緩壓力加大和大國博弈加劇影響，出口預期轉差對企業投資形成一定制約。
從行業看，中游是制造業投資增速回落主因，下游投資有所加快。一是受地產需求持續低迷、企業盈利走弱、大宗商品價格下跌等因素影響，上游原材料行業投資擴產意愿整體偏弱；二是受出口下行壓力加大、前幾年基數偏高等因素影響，中游裝備制造業投資增速多數放緩，但受益于產業鏈安全和國內轉型升級需要，電氣機械、專用設備等行業投資延續高增；三是受國內需求緩慢恢復影響，農副食品、食品制造業、紡織業等下游行業投資增速有所回升（見圖19）。
高技術制造業投資繼續領跑，但對制造業投資的支撐減弱。1-5月高技術制造業投資累計增長12.8%，較1-4月回落2.5個百分點，對整體制造業的支撐減弱，但仍高于整體制造業投資增速6.8個百分點（見圖20），新動能繼續領跑制造業投資，制造業轉型升級步伐持續推進。
展望年內，預計制造業投資或在韌性區間內緩慢回落。一是在結構轉型與保產業鏈安全的背景下，預計2023年制造業中長期貸款增速有望延續高增態勢，政策和金融支持對設備更新改造和高技術投資形成一定支撐；二是高基數和外需回落壓力仍大，預示2023年制造業投資增速面臨一定的下行壓力；三是盈利走弱和去庫存預示2023年制造業投資增速或邊際回落，如2022年以來工業企業利潤增速快速下行，預示2023年制造業企業擴產能力和意愿均將出現回落，不利于制造業投資增速的回升（見圖21）。
（二）基建投資穩增長作用增強，短期或繼續保持高增
1-5月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長9.9%和7.5%，較1-4月份分別提高0.1和回落1.0個百分點（見圖18），兩者走勢分化，主因在于國內能源結構轉型對電力行業投資擴張形成支撐。由于今年專項債券發行節奏放緩，去年同期基數走高，將對未來基建投資增速形成一定拖累。整體看，1-5月份基建投資增速繼續保持較快增長勢頭，穩增長作用有所增強。
展望未來，在國內經濟恢復放緩和出口下行壓力加大的背景下，基建托底經濟的重要性凸顯，預計三季度專項債券將再度迎來發行高峰，政策性金融工具也有望擴容，加上疫后新開工和儲備項目較為充足，短期基建投資增速有望繼續保持高增。但去年下半年基數走高、全年專項債券可用資金規模下降、城投土地支撐偏弱，未來基建投資增速或小幅回落，預計2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節奏上前高后低。
一是三季度專項債券或迎來發行高峰，政策性金融工具擴容也有望擴容，均對三季度基建投資資金來源形成支撐，但全年專項債券可用資金規模下降，基建投資增速大概率延續回落態勢。其一，2023年新增專項債券額度3.8萬億元，大幅低于 2022年專項債約5.35萬億元的可用規模（3.65萬億元新增額度+約1.2萬億元2021年結余資金+5000億元結存限額），年內或對基建投資增速形成一定拖累。其二，截止6月15日，2023年新增專項債券累計發行約2.11萬億元，占全年額度的55.6%，大幅低于2022年同期進度（見圖22）。受地方債提前批額度集中于一季度發行、剩余額度下達偏晚影響，二季度專項債券發行節奏有所放緩，對基建投資資金來源形成一定拖累。預計年內隨著地方債剩余額度下達，三季度專項債券或將迎來新一輪發行高峰，加上去年三季度專項債發行規模較少，基建投資資金來源短期或仍有支撐。其三，據測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續發揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上4月份以來國內經濟增長動能放緩、出口下行壓力凸顯，未來準財政工具仍有一定擴容空間，或對基建投資增速形成支撐。
二是2022年開工項目繼續推進，加上年初各地積極推進重大項目開工，預計2023年基建投資項目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項目明顯增加，其繼續推進建設將為2023年基建投資打下堅實基礎。如2022年發改委審批核準固定資產投資項目金額約1.48元，創近年來新高（見圖23）。另一方面，在全力拼經濟的政策導向下，2023年各地重大項目呈現出“早開工”的態勢，將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。
三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續低迷的主要原因（見圖24）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務、PPP、非標融資等資金來源。據統計，1-5月份城投債凈融資金額為6853億元，較去年同期小幅提高約61億元，對基建投資的拉動作用幾乎為零。預計在“堅決遏制增量、化解存量”定調下，2023年城投平臺融資環境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資大概率不會大幅超過去年（見圖25），無法對基建投資增量資金來源形成支撐。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。
（三）房地產市場從筑底修復進入二次探底
受前期積壓需求快速釋放、房地產刺激政策合力顯效等因素影響，今年一季度房地產價格、銷售、投資等指標增速出現企穩回升；進入4月份后，房地產市場恢復速度放緩，盡管去年同期基數很低，但今年銷售、投資等關鍵指標增速仍出現下降（見圖26），房地產市場進入二次探底階段，亟待出臺系列組合政策，從供給和需求兩端同時發力穩定房地產市場。盡管當前及未來無需也不可能將房地產作為刺激經濟手段，但穩定房地產市場還是有必要的，畢竟房地產業及其上下游關聯產業對GDP的貢獻率在25-30%之間，穩定房地產市場同時也是守住系統性風險底線的要義之一，房地產市場穩定關乎經濟穩定和金融穩定。
1、房地產市場從筑底修復進入二次探底，去庫存仍是未來主要任務
從需求看，商品房銷售面積和開發投資增速降幅擴大。一是當月銷售面積降幅繼續擴大。1-5月商品房銷售面積增速同比降低0.9%，降幅較1-4月擴大0.5個百分點，盡管去年同期降幅擴大2.7個百分點，但低基數仍沒有使今年降幅收窄；5月當月同比降幅擴大7.9個百分點至-19.7%，表明銷售放緩明顯（見圖26-27）。二是投資增速降幅擴大。今年1-5月全國房地產開發投資同比下降7.2%，降幅較上月擴大1.0個百分點，當月降幅也較上月擴大5.3個百分點至-21.5%，均連續3個月放緩（見圖26-27）。
從供給看，去庫存仍是未來主要任務。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速保持高增長，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標疲弱，將恢復均超過20%（見圖27），庫存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年1-5月仍處于升勢中。如5月份為5.6倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高2.7倍（見圖28）。從商品房待售面積看，5月較上月減少367萬平方米，但仍處于2020年以來的高位；1-5月待售面積同比增長15.7%，持平于1-4月，處于2016年2月份以來的高點，房地產市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格同比降幅收窄。5月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比上漲0.1%，連續4個月環比正增長，但增幅趨緩；同比降幅也較上月收窄0.2個百分點至-0.5%（見圖29），表明價格在筑底企穩。
2、領先指標再次下行，年內投資增速下行壓力加大
一是房企資金來源增速放緩。2023年1-5月房地產資金來源同比下降6.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點，當月增速由正轉負，增長-9.1%，增幅較上月大幅下降9.9個百分點（見圖30）。由于去年同期基數很低，這里采用兩年平均增速，資金來源累計和當月增速分別較上月下降1.3和2.8個百分點。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到58.1%，1-5月增速提高至4.0%，較上月提高1.4個百分點，但兩年平均增速較上月下降了1.0個百分點（見圖31）。此外，1-5月國內貸款和自籌資金兩年平均增速也分別較上月分別下降1.1、2.1個百分點，均表明資金來源增速在放緩。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價增速和房地產銷售放緩影響，土地市場比較疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長，如1-5月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積兩年平均增速分別為-13.4%、-20.3%、-17.9%、-10.8%（見圖32），5月土地溢價率也有所下降。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。這表明土地市場的真正好轉，仍需銷售市場的持續向好。
三是房地產銷售放緩，預示房地產投資增速下行壓力加大。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖33）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4、5月再次放緩，預示房地產投資增速下行壓力仍大，全年負增長是大概率事件。
總體看，目前房地產市場由年初的筑底修復進入二次探底，投資增速下行壓力加大，在沒有新增穩增長政策的刺激下，全年房地產增速負增長是確定性事件。因此，建議從供需兩端出臺刺激性政策，穩定房地產市場。但是，即使如期出臺了刺激性政策，在家庭資產負債表受損、預期扭轉需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間大概率要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復需要一個較長時間。
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