總量、結構均好于預期，社融增速有望觸底回升
2023年6月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、基數抬升是拖累6月社融、信貸、M2增速均繼續回落的主因，但貨幣政策加力托底等支撐社融、信貸規模和結構均好于預期，預計下半年財政、貨幣等協同發力將推動社融增速觸底回升，但恢復高度仍不宜高估。
一是社融方面，受基數抬升和政府債券發行偏弱等因素的拖累，6月社融增速創下歷史新低降至9%，但信貸偏強、企業債拖累減弱支撐社融規模總體好于預期，預計下半年財政、貨幣協同加力和低基數效應有望推動社融增速重新步入緩慢回升通道。
二是信貸方面，信貸總量、結構均好于預期，但未來恢復持續性仍存疑。6月新增人民幣貸款在去年同期基數偏高的情況下，仍同比多增2296億元，好于市場預期。其中，企業短貸、中長貸和居民短貸、中長貸全部同比小幅改善，票據融資延續拖累，信貸結構繼續弱修復。但6月房地產銷售尚在探底、PMI和物價數據顯示實體需求依舊不足，未來實體信用修復持續性仍存疑，尤其是居民部門信用擴張仍具有較大不確定性。
三是貨幣供應方面，M2增速較上月繼續放緩0.3個百分點至11.3%，連續4個月回落，主因基數抬升等拖累；M1增速大幅回落1.6個百分點，則是高基數、地產銷售低迷和企業盈利偏差等多因素共同作用的結果。此外，本月（M1-M2）增速負剪刀差再度走闊、居民存款同比再度轉增，反映出實體需求、信心恢復動能依舊偏弱。
二、預計貨幣政策大概率延續邊際寬松，但不會強刺激
一是實體需求不足仍未明顯改善，進一步打開貨幣寬松空間，如6月PMI、CPI增速和地產銷售高頻數據均依舊偏弱。二是實體成本負擔偏重、盈利困難，加上實際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。三是預計與二季度政策處于觀察期相比，三季度或迎來系列政策出臺窗口期，結構性政策加碼可期，不排除降準、降息的可能性，但不會有強刺激。
正文
事件：2023年6月份社融增量為4.22萬億元，比上年同期少增9859億元；新增人民幣貸款3.05萬億元，比上年同期多增2296億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長3.1%、11.3%，增速較上月末分別低1.6個百分點和低0.3個百分點。
一、高基數與政府債券偏弱，共致社融增速創下歷史新低
6月份社融增量為4.22萬億元，比上年同期少增9859億元，但好于市場預期的3.2萬億元，也高于近五年歷史同期水平（見圖1）；社融存量增速為9.0%，較上月回落0.5個百分點，創下歷史新低（見圖2）。分結構看：
（一）政府債券的高基數效應是拖累社融大幅走弱的主因。受去年財政部要求6月底前完成專項債券發行工作，導致去年6月政府債券基數偏高（2022年6月政府債券凈融資額高于前5年歷史同期均值約9000億元），加上今年二季度以來財政發力節奏偏慢等因素的影響，本月政府債券凈融資額同比少增10828億元，完全覆蓋了社融的全部同比降幅（見圖3-4），毫無疑問是主要拖累因素。此外，受實體需求依舊偏弱、去年同期基數抬升較多等的影響，表外融資同比多減少760億元，也不利于社融的改善（見圖3）。其中，表外未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多減少1758億元、少減少675億元和少減少323億元，前者為主要拖累項，或與去年同期基數抬升和企業融資需求偏弱相關，信托、委托貸款持續修復則主要源于監管偏松，相關融資得到合理支持。
（二）信貸、企業債和股權融資對社融形成一定支撐。一是受益于央行降息、擴大結構性工具投放規模和銀行主動增加信貸供給等的助力，6月新增人民幣貸款（社融口徑）3.2萬億元，在去年同期基數偏高的情況下，同比仍多增1825億元（見圖3），對社融形成有力支撐。二是受信用債利率持續下行、低價信貸對債券的擠占趨弱、城投融資有所回暖等因素影響，6月企業債券凈融資額新增2360億元，環比增加4500億元以上，同比多增14億元（見圖3）。其中城投凈融資額較上月多增2000億元以上，同比由減少轉為多增（見圖5），是重要支撐力量。三是受去年同期基數偏低、國家加大對科技創新企業股權融資支持力度等因素支撐，6月非金融企業股票融資同比多增112億元（見圖3），連續兩個月同比多增。
從1-6月份累計數據看，上半年國內新增社融21.55萬億元，較去年同期多增約5000億元。結構上，呈現出“信貸支撐，企業債和政府債拖累”的分化特征，如上半年新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增約2萬億元，是絕對的支撐力量；同期企業債同比減少7883億元、政府債券同比減少1.27萬億元，反映出年內城投監管偏緊、企業投資信心不足、財政發力總體偏弱。往后看，受益于逆周期政策加力顯效和政府債券高基數效應消退（見圖4），預計社融增速大概率見底回升，步入上行通道。
二、信貸總量、結構均好于預期，但未來恢復持續性仍存疑
6月份金融機構新增人民幣貸款3.05萬億元，在去年同期基數偏高的情況下，仍同比多增2296億元（見圖6），也高于市場普遍預期的2.38萬億元；各項貸款余額增速為11.3%，較上月小幅回落0.1個百分點（見圖7）。結構上，企業短貸、中長貸和居民短貸、中長貸全部小幅改善，票據融資延續拖累，信貸結構繼續弱修復。
（一）企業端：政策加力和轉型類需求偏強支撐短貸、中長貸多增，票據延續疲弱。6月份，非金融性公司及其他部門新增貸款22803億元，同比多增687億元（見圖8），對信貸形成一定支撐。其中，受實體總需求仍偏弱，低利率環境下銀行主動拉長信貸久期維持一定凈息差等因素的影響，企業票據融資同比減少1617億元，連續8個月同比少增；企業短貸、中長貸分別同比多增543和1436億元，在去年同期基數大幅高于歷史均值的情況下，仍保持同比多增，尤其是后者已連續11月同比大幅多增，累計多增達5.87萬億元。
企業短貸、中長貸維持強勁。一方面源于供給端，央行持續加大科技創新再貸款、碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具投放力度（見圖11），并通過降息增強銀行信貸供給意愿，加大對綠色、智能等重點領域和小微、地產、基建等薄弱環節的信貸支持力度；另一方面源于需求端，智能、低碳等轉型類需求旺盛推動相關企業融資改善，以及服務業等疫后修復較快領域信貸需求持續恢復密切相關。如根據央行信貸投向數據，一季度制造業中長期貸款、綠色貸款和服務業中長期貸款增速分別為41.2%、38.3%和13.8%，均遠高于同期全部貸款的增速，預計上述趨勢大概率仍在延續。
（二）居民端：短貸、中長貸均延續“弱修復”特征，但持續性存疑。6月份居民部門新增貸款9639億元，同比多增1157億元，連續兩個月同比小幅多增。其中，受益于消費需求持續修復和銀行增加低價信貸供給的影響，居民新增短貸4914億元，在去年同期基數不低的基礎上，仍同比多增632億元（見圖8）。同時居民新增中長期貸款4630億元，同比多增463億元（見圖8和圖10），與2019-2021年同期約5500億元的均值水平差距也不斷縮小。這一方面或源于短期內居民提前償還房貸的速度有所放緩；另一方面與近期多地降低購房首付比例和銀行降低房貸利率等相關。但目前房地產市場需求端依舊低迷，上述恢復態勢持續性存疑，如6月份30大中城市商品房成交面積同比下降30%以上，且7月上旬該降幅進一步擴大，表明地產需求尚未見底，對相關融資的拖累依舊偏大。
從1-6月份累計數據看，上半年新增人民幣貸款累計同比多增2.04萬億元，擴張力度總體偏強。其中，企業中長貸是主要貢獻力量，累計同比多增約3.5萬億元（見圖12），反映出在結構性貨幣政策等的助力下，流向綠色、智能等升級領域資金持續偏強；企業票據累計同比減少約3萬億元，是主要拖累因素；居民部門中長貸累計同比減少約1000億元，表明居民購房需求恢復仍偏弱。
三、基數抬升等拖累M2增速放緩，高基數和地產低迷共致M1增速大降
6月末M2同比增長11.3%，較上月回落0.3個百分點，連續四個月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數抬升不利于M2增速回升，如2022年6月M2增長11.4%，較上月提高0.3個百分點，不利于今年6月份M2增速提高。二是信貸增速放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，拖累M2增速回落。三是居民儲蓄意愿仍偏強，6月居民存款同比多增約2000億元，推動準貨幣增速提高0.2個百分點，有利于M2增速保持穩定。四是本月財政存款同比減少6129億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，仍對M2增速形成一定支撐。
6月末M1同比增長3.1%，增速較上月回落1.6個百分點（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由5月的3.8%降至6月的2.0%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月提高0.2個百分點至9.8%，不是M1增速回落的原因。單位活期存款增速較上月回落或主要與去年同期基數抬升、房地產銷售走弱和企業盈利困難相關。一方面，2022年6月活期存款增速較上月提高1.4個百分點，明顯不利于今年6月活期存款增速提高；另一方面，6月30大中城市高頻數據顯示，地產銷售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）；此外，當前規上工業企業利潤同比降幅仍在20%左右，也會導致企業現金流偏緊，活期存款減少。往后看，受基數抬升、房地產尚未見底、加上PPI延續負增和企業去庫存拖累工業企業盈利偏弱等因素的影響，預計未來數月M1增速繼續低位運行的概率偏大。
6月份M1與M2增速負剪刀差較上月擴大1.3個百分點，由上月的-6.9%擴大至-8.2%（見圖14），表明實體需求恢復動能依舊偏弱，特別是地產再次探底的拖累明顯。往后看，逆周期政策加力有利于推動寬貨幣將加快向寬信用的轉化，加上企業盈利有望在二季度筑底企穩，預計下半年M1與M2的剪刀差總體有望收窄，但房地產何時見底具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。
四、預計貨幣政策大概率延續邊際寬松，但不會強刺激
基數抬升是拖累6月社融、信貸、M2增速均繼續回落的主因，但貨幣寬松加力等支撐新增社融、信貸規模均好于預期，同時信貸結構延續弱修復特征，企業短貸、中長貸，居民短貸、中長貸全部同比小幅改善。未來經濟恢復和信用擴張最大的不確定性或主要來源于房地產，為穩住地產、提振需求和信心，預計貨幣政策大概率延續邊際寬松。
一是實體需求不足仍未明顯改善，進一步打開貨幣寬松空間。如從經濟景氣指數看，4、5、6月制造業采購經理人指數PMI，連續三個月低于臨界值，且6月PMI仍處于49%的偏低位置，表明企業生產、投資信心依舊偏弱。從價格指標看，6月CPI增速進一步降至0%，且7月轉負概率偏大，同期核心CPI增速亦持續回落，反映出實體需求不足問題依舊凸顯。從房地產高頻數據看，6月30大中城市商品房成交面積在去年同期低基數的情況下同比仍減少30%以上，且7月上旬該數據進一步走弱（見圖16），房地產需求端仍未見底，對經濟恢復的拖累仍大，也不利于金融財政的穩定。
二是實體成本負擔偏重、盈利困難，加上實際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。一方面，根據BIS數據，截至2022年末中國私營非金融部門償債率（當年應支付債務額（本金和利率）占總收入的比率）增至20.6%，已高于美國08年金融危機期間水平，其中居民部門存量房貸和利息支出占居民收入的比重仍高達約17%，企業部門規模以上制造業企業每百元營收中的成本創下近8年新高，兩者“降成本”訴求均偏強。另一方面，受物價持續低迷的影響，國內真實利率不斷被動上升，且已處于偏高水平（見圖17），將制約需求恢復進程，也亟待央行適度放松貨幣條件。
三是預計與二季度政策處于觀察期相比，三季度或迎來系列政策出臺窗口期，結構性政策加碼可期，不排除降準、降息的可能性，但不會強刺激。一方面，國內經濟下行壓力仍大，亟待各類政策打好組合拳加力托底，預計7月底政治局會議前后將是重要政策窗口期。另一方面，為兼顧短期經濟恢復和中長期產業升級目標，同時適度緩解貨幣總量政策信用擴張效果偏弱的困境，結構性貨幣政策工具仍是重要抓手，同時也不排除降準、降息的可能性（詳見深度報告《平穩修復，徐徐圖之—2023年中期宏觀策略報告》）。
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