經濟環比改善，結構性矛盾突出
2023年1-6月宏觀數據點評
全文共10070字，閱讀大約需要20分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
投資要點
核心觀點：
二季度GDP同比增長6.3%，兩年平均增長3.3%，較一季度回落1.3個百分點，經濟動能放緩較多，但月度經濟指標呈“4月份回落、5月份企穩，6月份回升”的邊際恢復態勢。結構上，經濟內生動力還不強、需求不足等矛盾進一步凸顯，具體表現為房地產投資降幅擴大、民間投資和出口持續負增、青年失業率不斷創新高、核心通脹再度走弱。預計逆周期政策有望加碼以托底經濟，但不會搞強刺激，全年GDP約增長5.2%，增速"前低中高后穩"。
摘要：
>>工業增加值：政策加力與預期修復，支撐生產邊際走強。6月規上工業增加值增速較上月提高0.9個百分點至4.4%，剔除基數效應后的兩年平均增速和環比增速也均繼續回升，表明工業生產邊際明顯走強。背后的原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造業等投資需求改善，企業擴大生產的意愿與動力有所增強。二是隨著PPI增速逐漸觸底，下半年步入回升通道成為市場共識，加之企業庫存增速已處于偏低位置，企業去庫速度放緩、意愿趨弱，對生產的拖累或有所減弱。三是逆周期政策加力和多地鼓勵支持民營企業發展壯大，一定程度上提振了企業信心與預期。但工業企業產銷率降至歷史同期最低值，產銷銜接水平仍有待提高，或制約未來生產恢復的高度與持續性。
>> 國內生產總值（GDP）：預計2023年約增長5.2%，增速"前低中高后穩"。一是消費潛能釋放仍面臨“就業-收入-消費”循環恢復偏慢的制約，但服務消費和政策加碼支撐作用較強，預計全年社零約增長8-10%。二是投資增速或穩中趨降。其中，房地產投資將延續負增長，全年增長-10%左右；基建投資短期有望維持高增，但呈緩慢回落態勢；制造業投資增速或在韌性區間內緩慢回落。三是受歐美經濟“淺衰退”、高基數效應減弱、出口份額有支撐等因素的影響，下半年出口增速降幅或不大，預計全年中樞在-2%左右。
>>消費：耐用品消費等支撐修復，預計下半年社零增速總體平穩。6月社零兩年平均增長3.1%，較上月提高0.6個百分點，呈現修復態勢。具體看，本月社零呈現三大特征：一是受益于居民外出旅游、觀影等需求旺盛，餐飲收入兩年平均增速提高較多，仍是支撐社零的重要力量；二是限額以上商品零售多數改善，其中家電、汽車等耐用品消費加快恢復，“618”促銷帶動金銀珠寶等升級類消費品亦改善較多；三是居民貧富差距不斷拉大，拖累限額以下商品零售兩年平均增速繼續放緩1個百分點以上。往后看，預計消費潛能釋放仍面臨“就業-收入-消費”循環恢復偏慢制約，但服務消費修復空間仍大，加上刺激政策加碼助力薄弱環節恢復，消費增速或總體維持平穩，預計全年社零約增長8-10%。
>>投資：基建制造業支撐邊際回升，但地產負向拖累仍大。6月固定資產投資增速較前值加快1.1個百分點，投資端動能有所回暖，但民間投資繼續負增長，需求和信心不足的制約仍強。一是制造業投資增速較5月份加快0.9個百分點，高技術和上游行業投資加快是主要支撐，預計下半年制造業投資將在韌性區間內緩慢回落。二是廣義基建投資較5月份加快1.5個百分點，穩增長預期升溫和各地加快重大項目建設是回升主因，預計基建投資將繼續發揮托底作用，短期增速或繼續保持高增。三是房地產市場由一季度的筑底修復階段進入二次探底期，6月份銷售、投資等關鍵指標延續了4月份以來的下行趨勢，去庫存壓力大；銷售、土地購置等先行指標持續下降，預示年內房地產投資增速將負增長。
>>國內政策展望：寬松邊際加力，不搞強刺激。貨幣方面，預計由觀察期進入邊際寬松期，不排除繼續降準、降息，結構性政策工具繼續發力可期，但今年5%的GDP增速目標完成壓力不大，政策力度或以托底經濟為主，強刺激的概率小。財政方面，預計下半年政策將加力護航經濟平穩恢復，加力呈現出“先提速、后加量”的特征，即優先加快落實已出臺存量政策工具如專項債券、減稅降費等，隨后根據經濟形勢變化出臺增量政策，財政貼息和政策性金融或為主要抓手；同時結構上政策將更加注重增強效能和化解風險，繼續聚焦“三保”和高質量發展領域發力。
正文
一、工業增加值：政策加力與預期修復，支撐生產邊際走強
2023年上半年規模以上工業增加值同比增長3.8%，比一季度加快0.8個百分點，主因去年低基數的支撐。但6月當月規上工業增加值同比增長4.4%，比上月提高0.9個百分點，剔除基數效應后的兩年平均增速較上月提高約2.1個百分點；且環比增速為0.68%，連續兩個月回升至略高歷史均值水平的位置，表明工業生產邊際明顯走強（見圖1-2）。
6月工業生產邊際回升較多，原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造業等投資需求改善，企業擴大生產的意愿與動力有所增強。二是隨著PPI增速逐漸觸底，下半年步入回升通道成為市場共識，加之企業庫存增速已處于偏低位置，企業去庫速度放緩、意愿趨弱，對生產的拖累或有所減弱。三是逆周期政策加力和多地鼓勵支持民營企業發展壯大，一定程度上提振了企業信心與預期，國企、私企生產均提高較多。如6月份國企、私營企業工業增加值兩年平均增速分別為4.2%和3.1%，分別較5月份提高1.7和2.2個百分點（見圖3），前者高出全部工業約0.1個百分點。但地產低迷、出口放緩等壓力仍大，國內工業產銷銜接水平仍有待提高，將制約未來生產恢復的高度與持續性，如6月規模以上工業企業產銷率再度降至歷史同期最低位水平（見圖4），表明需求端疲弱對生產的制約猶存。
從三大門類看，采礦業、制造業和電熱氣水業生產均有所修復。6月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值兩年平均增速分別為5.0%、4.1%、和4.1%，分別較5月份提高2.2、2.0和1.6個百分點，均對工業生產邊際提升形成支撐（見圖5）。其中，采礦業生產改善或與基建相等終端投資需求回升密切相關，電力熱力燃氣及水的生產和供應業生產回升則與迎峰度夏電力保供深入推進下發電量持續增長相關。
從制造業內部看，上中下游兩年平均生產增速均改善較多。考慮到去年同期基數變化較大，對觀測制造業各細分行業的生產恢復情況形成一定擾動，因此還是直接分析剔除基數效應后的兩年平均增速變化，數據顯示上游原材料、中游裝備制造和下游消費品制造業生產均改善較多（見圖6-7）。一是受益于政策加力下基建投資和制造業投資需求明顯改善，上游原材料制造業增加值兩年平均增速均回升較多，其中黑色金屬冶煉壓延、化學原料及制品業增加值兩年平均增速均回升3個百分點以上（見圖7）。二是受益于綠色低碳、智能轉型等新產品需求旺盛，上半年中游裝備制造業對全部規模以上工業增長的貢獻率達到53.9%，且從6月份兩年平均增速看，汽車制造、電氣設備等增加值增速高位繼續抬升較多，支撐作用顯著（見圖7）。三是隨著消費市場持續恢復和市場預期改善，已公布數值的消費品制造業增加值兩年平均增速均有所回升，但總體恢復力度仍偏弱，部分行業增加值兩年平均增速仍為負（見圖7）。
從產業結構看，高技術制造業生產改善更多，產業升級步伐有望加快。6月份規模以上高技術制造業增加值兩年平均增速為5.5%，較上月提高2.5個百分點，增速和增幅分別高于同期全部制造業1.4和0.5個百分點（見圖8），產業升級步伐有所加快。隨著政策持續加大對高技術領域的支持力度，預計未來產業升級穩步推進有望成為經濟重要亮點與支撐點，2020-2022年高技術制造業增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業的兩倍，也顯示出結構優化是近年來工業生產端的突出特征。
二、國內生產總值：預計2023年增長5.2%左右，呈“前低中高后穩”型走勢
受去年同期低基數的影響，2023年二季度GDP同比增長6.3%，較一季度提高1.8個百分點；但受補償性因素衰減、政策進入觀察期、房地產市場二次探底等因素的拖累，剔除基數效應的2022-2023年二季度GDP兩年平均增速為3.3%，較一季度回落1.3個百分點，一、二季度GDP環比分別增長2.2%、0.8%，后者明顯回落且低于歷史均值較多（見圖9），表明二季度國內經濟放緩壓力有所加大。具體來看，經濟修復呈現以下四大特點：
一是二季度經濟整體放緩但邊際上已呈現修復特征。受益于政策加力和市場預期修復，供需兩端多個指標環比增速逐月回升、兩年平均增速趨于提高，如4、5、6月份工業增加值環比增速分別為-0.34%、0.63%和0.68%，固定資產投資環比增速分別為-0.84%、0.27%和0.39%，均逐月改善；6月份工業增加值、固定資產投資、社零兩年平均同比增速分別為4.1%、4.6%和3.1%，分別較4月份提高2.9、1.4和0.5個百分點。
二是生產端服務業支撐顯著，工業恢復仍待需求提振。如上半年服務業和第二產業增加值分別同比增長6.4%、4.3%，前者快于GDP增速，占國內生產總值的比重達到56%，對經濟增長的貢獻率達到66.1%，大幅高于后者的貢獻率。上半年第二產業恢復偏慢、二季度以來制造業連續3個月處于50%的榮枯線下方，主要與需求不足、企業去庫存等密切相關，因此未來擴大需求仍是推動工業、服務業持續恢復的關鍵。
三是需求端消費的拉動持續增強，投資支撐穩中趨降，出口拖累加大。如上半年最終消費支出增長對經濟增長的貢獻率達到77.2%，較一季度提高10.6個百分點，比去年全年提升40 個百分點以上，為推動經濟恢復向好提供了重要支撐。此外，上半年社零增速也重新高于投資和出口增速，投資增速總體緩慢回落，出口增速則由正轉負，對GDP形成一定拖累（見圖10）。
四是經濟內生動力不強、需求仍顯不足等矛盾進一步凸顯。其一，房地產投資和民間投資降幅擴大，嚴重拖累實體需求的恢復。如1-6月份房地產投資和民間投資增速分別為-7.9%和-0.2%，分別較1-5月份回落0.7和0.1個百分點，低于同期全部投資11.7和4個百分點，與經濟恢復態勢背道而馳，拖累顯著。其二，青年失業率再創新高，結構性失業矛盾進一步凸顯。如6月份全國城鎮調查失業率連續三個月持平，但16-24歲青年人失業率升至21.3%，比上月提高0.5個百分點，再創歷史新高。國內就業改善趨緩、結構性就業矛盾進一步凸顯，意味著“就業—收入—消費”循環或偏弱，預計仍會對消費和經濟恢復成色、韌性形成一定制約。其三，核心通脹進一步走弱，需求不足問題亟待改善。6月份國內CPI和核心CPI增速分別為0%和0.4%，均較上月回落0.2個百分點，后者低于2019年疫前水平1個百分點以上，表明當前國內需求不足制約仍大，亟待政策加力改善。
展望未來，下半年經濟將呈平穩恢復態勢，呈現出“消費引領內需平穩修復、投資受地產拖累穩中趨降、出口緩降延續負增長”的動力格局，恢復力度大概率仍低于疫情前同期水平。預計全年GDP約增長5.2%左右，各季度GDP分別增長4.5%、6.3%、4.7%、5.3%，呈“前低中高后穩”型走勢（見圖11）。一是國內消費潛能釋放仍面臨“就業-收入-消費”循環恢復偏慢的制約，但服務消費修復空間大，且政策加碼有望助力薄弱環節恢復，消費增速或總體維持平穩，預計全年社零約增長8-10%。二是地產拖累，基建制造有支撐，投資增速穩中趨降。房地產投資受制于弱預期、弱需求、民營房企融資難等供需兩端制約，或延續負增長，預計全年增長-10%左右；基建投資受益于資金和項目均有政策加力提效支撐，短期增速有望維持高增，預計全年約增長8%；制造業投資將繼續受政策和金融支持，但盈利走弱、企業去庫存和高基數制約仍在，預計全年中樞回落至5%左右。三是受歐美經濟“淺衰退”、高基數效應減弱、出口份額有支撐等因素的影響，下半年出口增速降幅或不大，預計全年中樞在-2%左右。
三、消費：耐用品消費等支撐修復，預計下半年社零增速總體平穩
（一）餐飲、耐用品消費支撐社零改善，中低收入群體消費繼續走弱
6月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.1%，增速較5月回落9.6個百分點（見圖12），主因去年同期基數大幅回升的拖累；兩年平均增長3.1%，較5月份提高0.6個百分點，環比增長0.23%，低于上月值和歷史均值較多，表明在居民收入改善、消費意愿修復和促消費政策發力的共同支撐下，消費總體延續弱恢復態勢。具體來看，本月社零呈現以下三大特征：
一是受益于居民外出旅游、觀影等需求旺盛，餐飲收入維持較快增長。如受益于居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動性消費持續改善，加上居民收入和就業形勢總體好轉，6月餐飲收入兩年平均增長5.6%，較5月份提高2.3個百分點，高于同期全部社零2.5個百分點（見圖12），仍是支撐消費恢復的重要力量。
二是限額以上商品零售多數改善，升級類和家電、汽車等耐用品消費加快恢復。6月份限額以上商品零售兩年平均增長5.0%，較上月提高2.5個百分點，也是支撐社零修復的主要原因。具體分商品種類看（見圖13）：1）受益于高溫天氣催生購置需求和綠色智能家電等促消費政策顯效，限額以上家電兩年平均增速較上月大幅提高9.2個百分點，同期受益于一季度地產銷售回暖，建筑建材、家具等其他房地產相關消費降幅亦有所收窄；2）受“618”促銷活動的帶動和居民消費意愿改善，升級類消費提高較多，如金銀珠寶、化妝品、紡織服裝等商品零售額兩年平均增速均較上月提高較多；3）受益于新能源汽車銷售旺盛和相關促消費政策持續顯效，限額以上汽車消費兩年平均增長6.1%，較5月份提高4個百分點，繼續對社零形成有力支撐；4）中西藥品類和糧油、食品類等基本生活品消費兩年平均增速保持穩健，且多較5月份小幅回升。
三是居民貧富差距不斷拉大，拖累限額以下商品零售恢復繼續放緩。如6月份限額以下商品零售兩年平均增速較上月繼續回落1個百分點，連續兩個月放緩，且增速低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速較多（見圖12），表明中低收入群體消費恢復速度不及整體且已放緩。背后的核心原因在于民企投資信心恢復偏慢，居民就業、收入恢復不均衡，國內貧富分化水平有所拉大，加上中低收入群體增加儲蓄修復其資產負債表意愿仍偏強，一定程度也擠占了部分消費需求。如上半年居民人均可支配收入平均數和中位數增速分別為6.5%、5.4%，兩者增速差較2022年末和2023年一季度分別擴大0.8和0.6個百分點（見圖14），表明更多群體收入落入了平均數下方被“平均化”，明顯不利于中低收入群體消費的改善。但外來農業戶籍人口調查失業率自2月的6%降至6月份的4.9%，二季度農村外出務工勞動力月均收入增速較一季度明顯回升（見圖15），有利于未來部分中低收入群體消費的改善。
（二）預計下半年消費增速總體平穩，全年社零約增長8-10%
一是私企經營持續困難拖累“就業-收入-消費”循環恢復，或繼續制約消費潛能釋放。如近年來私營部門已逐漸成為影響我國居民就業和收入來源的關鍵，但2017-2022年私營企業接連遭受金融去杠桿、中美貿易沖突、新冠肺炎疫情、原材料成本上漲、需求不足、市場預期不穩等多重沖擊，導致私企經營持續惡化、競爭力下降、虧損上升，2023年1-5月份規上私營企業工業利潤同比仍下降23%。預計未來私企盈利恢復仍偏慢，或繼續減弱其投資意愿與能力，減少用工需求，拖累就業基本盤恢復，對未來消費潛能（意愿與能力）釋放持續形成一定制約。
二是接觸型服務消費修復空間巨大，將繼續對社零恢復形成一定支撐。如量的方面，疫情期間服務消費遭受嚴重沖擊，未來持續“填坑”空間巨大；價格方面，疫后服務消費積壓需求不斷釋放，疊加三年疫情沖擊導致相關企業增加供給偏謹慎，預計未來服務價格持續回升可期，價格因素對服務消費的支撐或趨于增強；此外，服務消費恢復將帶動服務業勞動力市場改善，也有利于提高居民消費意愿與能力。
三是促消費刺激政策加碼可期，有望助力汽車、地產、限額以下等消費薄弱環節恢復。隨著海外經濟放緩拖累出口回落壓力加大，國內房地產二次探底，基建和制造業投資高位趨緩，投資拉動力趨弱，預計下半年擴消費將成為穩定經濟基本盤的重要抓手。預計未來促消費政策，一方面通過聚焦改善中低收入群體就業和加大對其轉移支付等方式，增強中低收入群體消費能力與意愿，推動恢復滯后的限額以下消費加快復蘇；另一方面聚焦汽車、地產和紡服類等偏離潛在消費水平較多的品類，出臺相關促消費刺激政策助力其恢復。
四、投資：基建制造業支撐邊際回升，但地產負向拖累仍大
1-6月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長3.8%和-0.2%，分別較1-5月份放緩0.2和0.1個百分點（見圖16），民間投資連續兩個月陷入負增長；從當月增速看，6月份固定資產投資和民間投資分別同比增長3.3%和-0.5%（根據累計增速倒推），較5月份提高1.1和0.8個百分點，高基數下兩者增速均有所加快；從環比增速看，6月份季調后的固定資產投資環比增長0.39%，較上月提高0.12個百分點，也表明受益于穩增長政策加力提效，投資端動能邊際回暖，但6月環比增速低于2017-2019年歷史同期均值0.07個百分點（見圖17），反映出受市場需求和企業信心不足拖累，投資端環比恢復動能仍低于疫情前水平，對經濟恢復的支撐作用不足。從內部結構看，呈現出“基建制造業支撐增強、地產負向拖累仍大”的分化特征，房地產投資持續負增是投資端動能恢復的主要拖累項（見圖18）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-6月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速4.0個百分點，較上月收窄0.1個百分點（見圖16），但持續處于歷史高位區間。民間投資與整體投資增速差距持續位于高位，前者恢復大幅滯后于后者，主要原因在于受企業預期偏弱、市場需求不足、企業盈利承壓、海外經濟動蕩加劇等因素影響，民營企業投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。
（一）高技術和上游行業支撐增強，預計制造業投資將在韌性區間內回落
1-6月份制造業投資同比增長6.0%，增速與1-5月份持平（見圖18）。根據累計增速倒推，6月份制造業投資同比增長6.0 %，較上月加快0.9個百分，對整體投資的支撐作用明顯增強，主要原因有三：一是受穩增長預期升溫、基建施工加快帶動，部分制造業上游行業擴產意愿明顯回升；二是受國內經濟結構轉型和政策支持加碼影響，新動能對制造業投資的支撐作用增強；三是受國內促汽車消費政策加碼和汽車產業鏈出口仍具韌性影響，汽車行業投資有所提速。
從行業看，高技術和上游行業支撐制造業投資增速回升，下游行業投資多數放緩。一是受基建穩增長預期升溫、PPI對企業盈利拖累最大的階段即將過去等因素影響，上游原材料行業如有色金屬冶煉和壓延工業投資增速回升較多；二是受益于國內經濟結構轉型升級需要，電氣機械、計算機通用設備以及醫藥制造業等高技術領域投資增速維持高增，此外汽車行業投資受政策支持加碼和相關出口韌性十足影響，對中游裝備制造業的支撐作用增強；三是受國內需求不足影響，農副食品、食品制造業、紡織業等下游行業投資增速持續低迷甚至有所放緩（見圖19）。
高技術制造業投資持續領跑，投資結構繼續優化。1-6月高技術制造業投資累計增長11.8%，雖然較1-5月回落1.0個百分點，但仍高于整體制造業投資增速5.8個百分點（見圖20），新動能繼續領跑制造業投資，制造業轉型升級步伐持續推進。
展望年內，預計制造業投資或在韌性區間內緩慢回落。一是受益于政策和金融支持，未來高技術和設備更新改造投資高增仍具有一定的持續性；二是高基數和外需回落壓力仍大，預示著下半年制造業投資增速面臨一定的下行壓力；三是盈利走弱和去庫存預示2023年制造業投資增速或邊際回落，如2022年以來工業企業利潤增速快速下行，預示2023年制造業企業擴產能力和意愿均將出現回落，不利于制造業投資增速的回升（見圖21）。
（二）政策預期升溫推升基建投資，短期有望維持高增
1-6月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長10.7%和7.2%，較1-5月份分別提高0.6和回落0.3個百分點（見圖18）。從當月增速看，6月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長12.3%和6.4%，較5月份加快1.5和1.5個百分點，受益于穩增長預期升溫、各地加快重大項目建設，基建穩增長作用有所增強。
展望下半年，受益于穩增長訴求增強，政策加力提效或對資金來源形成支撐，項目開工也可能再次迎來提速，加上前期在建項目繼續推進，基建投資大概率繼續發揮托底經濟的作用，短期增速有望維持高增，但專項債券可用規模下降、去年基數走高以及化解隱性債務風險的制約不容忽視，預計下半年基建投資增速或小幅回落，全年約增長8%左右。
一是政策加力提效或對資金來源形成支撐，但專項債券可用規模大幅下降，資金端拉動作用或邊際走弱。其一，預計三季度專項債券發行明顯提速，使用效率也有望提升。截止7月17日，2023年新增專項債券累計發行約2.41萬億元，占全年額度的63.5%，大幅低于2022年同期進度（見圖22），預計在穩增長壓力加大的背景下，剩余的約1.39萬億元新增專項債券或于今年三季度全部發行完畢，對基建投資資金來源形成一定的支撐。其二，準財政工具存在加碼可能，或對基建投資基金來源形成一定支撐。相比于特別國債、提高赤字率等財政工具，準財政工具加碼相對來說靈活機動，能更直接對應到基建項目，或成為未來穩增長一攬子措施中發力投資端的工具之一。其三，預計下半年專項債券可用資金同比下降約4200億元。在專項債券從發行到投入使用存在2個月時滯、2023年不盤活結存限額的基礎假設下，預計今年下半年專項債券可用資金規模約2.18萬億元（全年新增額度減去前4個月發行規模），較去年5-10月份發行規模下降約4200億元，對基建投資資金來源形成一定的拖累。
二是前期在建項目和穩增長推動的開工提速，或為下半年基建項目端提供保障。一方面，疫情三年各地積極推進重大項目開工，加上今年上半年基建項目開工也有所提速，累積的在建項目將為下半年基建投資提供一定的項目保障。另一方面，隨著穩增長壓力顯現，預計未來重大項目開工將再次迎來提速，如5月份發改委共審批核準固定資產投資2888億元，較1-4月份提速明顯（見圖23）。
三是高基數和化解地方政府債務風險均對基建投資增速形成一定的壓制。其一，2022年下半年基建投資增速平均增長13.4%，高于上半年均值4.4個百分點（見圖24），高基數或對基建投資讀數形成明顯壓制。其二，隨著土地收入和存量土地價值跟隨房地產市場快速大幅下行，地方政府部門債務壓力愈發凸顯，不僅原有的依賴城投融資推進基礎設施建設的模式難以為繼，在“遏制增量、化解存量”政策定調下，城投平臺凈融資規模大概率延續低迷（見圖25），對基建投資增量資金的貢獻較小，不排除全年呈現負向拖累的可能性。
（三）房地產市場從筑底修復進入二次探底
受前期積壓需求快速釋放、房地產刺激政策合力顯效等因素影響，今年一季度房地產價格、銷售、投資等指標增速出現企穩回升；進入4月份后，房地產市場恢復速度放緩，盡管去年同期基數很低，但今年銷售、投資等關鍵指標增速仍出現下降（見圖26），房地產市場進入二次探底階段，亟待出臺系列組合政策，從供給和需求兩端同時發力穩定房地產市場。考慮到我國房地產市場供求已發生深刻變化，總體供需已趨于平衡，房地產不可能作為刺激經濟的短期手段，但穩定房地產市場還是有必要的，畢竟房地產及其上下游關聯產業對GDP的貢獻率在25-30%之間，同時穩定房地產市場也是守住系統性風險底線的要義之一，房地產市場穩定關乎經濟穩定和金融穩定。
1、房地產市場從筑底修復進入二次探底，去庫存是未來主要任務
從需求看，商品房銷售面積和開發投資增速降幅繼續擴大。一是當月銷售面積降幅擴大。1-6月商品房銷售面積增速同比降低5.3%，降幅較1-5月擴大4.4個百分點，連續2個月降幅擴大，盡管去年同期基數很低；從當月增速看，6月同比降幅擴大8.4個百分點至-28.1%，降幅連續3個月擴大，銷售放緩明顯（見圖26）。二是投資增速降幅擴大。今年1-6月全國房地產開發投資同比下降7.9%，降幅較上月擴大0.7個百分點；當月下降20.6%，與上月基本相當，主要歸功于去年同期基數較上月下降1.6個百分點（見圖26-27）。為剔除去年低基數的影響，2023年采用兩年平均增速，也不改變上述結論。
從供給看，去庫存仍是未來主要任務。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速保持較高增長，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標疲弱，降幅均超過20%（見圖27），庫存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年1-6月仍處于升勢中。如6月份為5.9倍，較上月提高0.3倍，比2020年底提高3.0（見圖28）。從商品房待售面積看，6月較上月增加39萬平方米，處于2020年以來高位；1-6月待售面積同比增長17.0%，較上月提高1.3個百分點，處于2015年10月以來的高點，房地產市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，低基數下商品房價格同比降幅收窄。6月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下降0.1%，增速連續3個月下降；同比降幅較上月收窄0.1個百分點至-0.4%，這主要歸功于去年同期基數大幅下降0.5個百分點（見圖29）。在年內接下來的數月，由于去年降幅不斷擴大，低基數有利于今年剩余數月價格增速的企穩。
2、領先指標下行，年內投資增速下行壓力加大
一是房企資金來源增速放緩。2023年1-6月房地產資金來源同比下降9.8%，降幅較上月擴大3.2個百分點；當月增長-21.9%，增速較上月大幅下降12.8個百分點（見圖30）。由于去年同期基數很低，這里采用兩年平均增速，資金來源累計和當月增速分別較上月下降1.2和0.6個百分點。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到57.4%，6月當月增速由正轉負至-17.6%，較上月大幅下降27.8個百分點，兩年平均當月增速也較上月下降了0.3個百分點（見圖31）。此外，6月當月國內貸款和自籌資金兩年平均增速也分別較上月分別提高1.4和下降1.5個百分點，但降幅均超過20%，表明資金來源增速仍在放緩。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產銷售放緩影響，土地市場比較疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如1-6月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積兩年平均增速分別為-13.4%、-22.1%、-20.7%、-9.2%（見圖32）。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企，也可能是6月土地溢價率提高的主因。土地市場的真正自發好轉，尚需銷售市場的持續向好。
三是房地產銷售放緩，預示投資增速下行壓力加大。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖33）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4月以來再次放緩，預示房地產投資增速下行壓力仍大，全年將負增長。
總體看，目前房地產市場由年初的筑底修復進入二次探底，投資增速下行壓力加大，在沒有新增穩增長政策或政策刺激力度低于預期的情況下，全年房地產增速負增長是確定性事件。建議從供需兩端出臺刺激性政策，穩定房地產市場。但是，在家庭資產負債表受損、預期扭轉需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間大概率要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復需要一個較長時間。
免 責 聲 明|
本微信號引用、摘錄或轉載來自第三方的文章時，并不表明這些內容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風險，投資需謹慎。本微信號所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業決策不應將本微信號內容為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本微信號所涉內容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。
本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。
本微信號內容（除引用、摘錄或轉載來自第三方的文章），未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。
本人對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。
本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論