政府債支撐的社融結構新格局或延續

盡管從數據上看8月社融和信貸表現偏弱，但在市場信心不足的情況下，二者表現符合乃至超出市場預期。當前金融數據“擠水分”的影響仍在持續顯現，未來社融和信貸增速放緩或是常態，以政府債為主要支撐的社融結構新格局將延續。

9月13日，中國人民銀行發布8月社融金融數據。8月社融新增3.03萬億元，同比少增968億元；存量社融增速為8.1%，環比下降0.1個百分點；8月人民幣貸款新增9000億元，同比少增4600億元；人民幣貸款同比增速為8.5%，環比下降0.2個百分點；M1增速為-7.3%，環比下降0.7個百分點；M2增速環比持平于6.3%。

8月社融存量增速環比回落，政府債券構成主要支撐。在貸款方面，人民幣貸款（社融口徑）8月當月新增1.04萬億元，同比少增3001億元；在表外三項方面，委托貸款同比基本持平，信托貸款同比多增705億元；8月中下旬，國有大行、股份制銀行1個月期銀票轉貼現利率持續在低位運行，8月末低至0.5%以下，反映銀行收票力度較大，未貼現銀行承兌匯票同比少增478億元。

在直接融資方面，7月，中央政治局會議提出“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”后，政府債發行節奏加快，8月，政府債券新增1.61萬億元，同比多增4371億元；在此基礎上，預期下半年政府債將持續支撐社融增長。

政府債發行提速帶動社融增長

8月新增社融主要貢獻源自政府債發行的提速：8月政府債券新增1.62萬億元，同比多增4418億元，占新增社融的53%；社融口徑人民幣貸款新增1.04萬億元，同比少增3001億元。

此外，表外融資累計新增1160億元，同比多增155億元；企業債券新增1703億元，同比少增1075億元；股票凈融資132億元，同比少增904億元�？紤]到當前政府債發行提速以及2023年下半年基數不高等因素，展望2024年全年，社融增速有望平穩于8%。

8月，人民幣貸款新增9000億元，在較高基數上同比少增4600億元，對公、居民和非銀貸款均同比少增，居民部門消費、購房需求疲軟，企業部門經營預期不佳，投資再生產意愿持續走弱。總體來看，有效需求不足導致8月貸款總量和結構均欠佳。

從企業端來看，一般性貸款增長承壓，票據融資形成支撐。8月，制造業PMI環比持續回落至49.1%，實體有效需求不足，對公短期貸款延續負增長，同比少增1499億元；中長貸款8月新增4900億元，同比少增1544億元，存量同比增速環比下降0.25個百分點至12.08%，其中，制造業中長期貸款同比增長15.9%。伴隨政府債發行上量，預期后續將拉動配套中長期融資。

從居民端來看，短期貸款和中長期貸款雙弱，居民信用成本有望降低。8月，居民貸款同比少增2022億元，其中，短期貸款、中長期貸款同比分別少增1604億元、402億元。居民消費意愿持續低迷，1-8月，社會消費品零售總額同比增速環比繼續回落，房企銷售景氣度偏弱，提升居民加杠桿意愿仍需降低居民信用成本，年內增量貨幣政策有望陸續出臺。

分部門來看，居民部門消費、購房意愿低迷，零售信貸需求疲弱。8月住戶貸款新增1900億元，同比少增2022億元；其中，住戶短期貸款新增716億元，同比少增1604億元；住戶中長期貸款新增1200億元，同比少增402億元。

結合8月核心CPI、社會消費品零售總額及地產銷售情況，均顯示在房價持續調整、就業收入預期偏弱的情況下，居民部門消費、購房意愿低迷，融資需求疲弱。與此同時，當前存量與新增按揭利率差距較大，也推動居民繼續提前還貸，對沖按揭貸款增量。居民部門仍處于降杠桿階段，后續信貸增量或仍有限。

另一方面，由于企業經營預期不佳，投資再生產意愿持續走弱，票據沖量現象明顯。8月，企業貸款新增8400億元，同比少增1088億元；其中，企業短期貸款減少1900億元，同比多減1499億元；企業中長期貸款新增4900億元，同比少增1544億元。

結合8月制造業PMI及PPI表現，反映企業經營預期依然不佳，投資再生產意愿持續走弱。此外，8月，票據融資新增5451億元，同比多增1979億元；占新增企業貸款的65%，票據沖量現象明顯。截至8月末，票據轉貼現再現“零利率”，存量票據維持正增長均說明弱需求局面延續。

因此，考慮當前地方政府債務壓力及化債要求，后續政府債發行大概率仍會持續，在信貸需求仍待修復的背景下，政府債發行能否帶動配套企業中長期貸款投放有待持續觀察。

新舊動能領域貸款轉換陣痛仍在

8月，社融增速小幅回落，數據顯示整體融資需求仍然偏弱，政府債同比多增對社融增速起到了一定程度的的托底作用。在新增信貸方面，預計短期內受需求端未明顯回升以及金融“擠水分”等因素的影響，信貸增速仍保持偏弱格局。在政府部門融資方面，雖然8月政府債融資有所加快，實現同比多增，不過，8月財政存款同比多增量超過了政府債同比多增量，未來仍需關注財政政策的推進情況以及企業中長期貸款增長的趨勢。

當前信貸表現仍然偏弱，這是金融數據“擠水分”、信貸均衡投放、實體融資需求不足等原因共同所致，居民和企業信心均有待進一步有效提振。從結構上看，當前處于新舊動能轉換時期，信貸資源向國家戰略重點領域和薄弱環節傾斜，但短期內新動能領域貸款需求難以完全接續傳統領域下降的規模，新舊動能轉換的陣痛仍然存在，突出表現為“政府債再創新高，企業債同比少增”。

數據顯示，8月直接融資同比多增2370億元，仍然主要得益于政府債的發行提速（當月新增16130億元，為歷史同期第一，同比多增4418億元），而企業債券和股票融資同比分別少增1085億元、905億元，對社融形成明顯的拖累。

8月，表外融資同比多增156億元，其中，非標同比改善（委托貸款同比少增73億元，信托貸款同比多增704億元），未貼現銀行承兌匯票同比少增477億元。8月，表外票據向表內轉移，“表內+表外”票據合計同比多增1502億元，存量同比增速較7月提升0.83個百分點至5.4%。

從M1和M2增速的比較關系來看，8月，M1、M2同比增速分別為-7.3%（環比下降0.7個百分點）、6.3%（環比持平），M2-M1剪刀差持續走闊，居民存款脫媒延續。

8月，人民幣存款同比多增9600億元，財政存款和非銀存款為主要支撐，同比分別多增5675億元和1.36萬億元；7月底銀行存款掛牌利率的下調推動居民存款進一步向資管產品分流，8月，居民存款同比少增777億元；信貸走弱使得派生存款減少，企業存款同比少增5390億元。

8月M2同比增長6.3%，增速環比持平維持高位，但M1同比下降7.3%，增速連續5個月下滑，降幅較7月進一步擴大0.7個百分點。M1降幅環比進一步擴大主要有以下兩個原因：一方面，4月以來叫�！笆止ぱa息”使得企業活期存款持續下降，并逐步向理財轉化；另一方面，反映了在當前財政收支壓力加大、居民消費和購房修復空間受限的情況下，企業現金流持續承壓。從M1與M2增速剪刀差走闊來看，當前存款定期化趨勢仍在延續。

盡管從數據上看8月社融和信貸表現偏弱，但在市場信心不足的情況下，二者表現符合乃至超出市場預期。當前金融數據“擠水分”的影響仍在持續顯現，未來社融和信貸增速放緩或是常態，以政府債為主要支撐的社融結構新格局將延續，總量數據的指示性作用或進一步減弱。

在解讀8月金融數據時，央行總結金融支持高質量發展的進展與成效，并表態將堅持支持性的貨幣政策立場，為經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。隨著美聯儲9月18日宣布降息50BP，這是美聯儲2020年3月以來的首次降息，標志著貨幣政策由緊縮周期向寬松周期的轉向。

當前中國貨幣政策的總基調仍然是支持性的，外部降息對國內貨幣政策空間的影響需綜合考慮無風險利率和風險溢價，雖然當前風險溢價仍然偏高，但在社融增速回落、信貸需求不足的背景下，未來國內增量政策和降息空間仍可期。

（作者為資深投資人士）

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