[跟著首席看大勢]李湛：疫情拐點下的股市走勢與投資機會

　　李 湛 中國首席經濟學家論壇理事、中山證券首席經濟學家

　　大家好，我是中國中國首席經濟學家論壇理事、中山證券首席經濟學家李湛。

　　今天我給大家分享三個部分的內容：第一部分是新冠疫情對宏觀經濟的影響及其預判；第二部分是疫情拐點下的資本市場走勢研判；第三部分是疫情拐點下的行業研判與投資機會。

　　一、新冠疫情對宏觀經濟的影響及其預判

　　從全國層面看，疫情可控下行的拐點已現。全國層面新增確診病患數量近期呈明顯下行趨勢，且新增治愈患者數量高于新增確診數。分地域來看，湖北和武漢地區的防控戰役仍在進行，但非湖北地區新增確診病患從2月21日起均在2位數以內，部分省市連續多日實現0新增。

　　國外疫情進入上升拐點，部分國家進入爆發期。2月26日0-17時，海外新增確診（459例）首超中國（412例）。截至2月29日14時，全球共有55個國家報告有確診病例，除南極洲外，其余六大洲均有確診病例。其中，韓國、意大利、伊朗和日本疫情已進入爆發期；鉆石公主號確診人數高達705人，占船上總人數（3711）的約19%。需警惕海外疫情爆發對中國的影響。

　　疫情對全球短期沖擊難以避免，長期影響有待觀察。從中國的已有防疫經驗來看，通過采取較為強硬的隔離措施切斷傳染源可能是現階段較為有效的措施，這意味著發生疫情的國家可能將要選擇采取一定程度的隔離措施，短期內對全球經濟增長的沖擊可能難以避免。疫情的長期影響取決于疫情持續時間、各國防疫效果以及疫情引發的連鎖反應是否會觸發系統性風險。

　　新一輪的寬松潮有望出現。為了對沖新冠肺炎疫情對經濟的沖擊，多數國家可能不得不采取一定的政策刺激，預計3月開始全球又將步入新一輪的降息潮。但是，2019年全球已經開啟一波降息潮，歐美日等發達國家的利率已經處于較低水平，如果今年全球繼續降息的話，負利率可能會盛行，貨幣政策的寬松效果可能會大打折扣。

　　逆周期調節加碼，政策組合拳密集出臺。2月以來，中央、一行兩會、財政部、其他部委、地方政府密集發聲，推出一系列貨幣政策、財政政策、房地產調控政策的組合拳，加大逆周期調節力度，盡可能緩沖疫情對經濟的負面影響。

　　中央層面：

　　2月12日，中共中央政治局常務委員會召開會議，分析當前新冠肺炎疫情形勢；

　　2月21日，中共中央政治局召開會議，部署統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作；

　　2月23日，統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議召開。

　　貨幣政策：

　　央行等五部委發布金融支持防疫30條；在前期已經設立3000億元疫情防控專項再貸款的基礎上，增加再貸款再貼現專用額度5000億元；下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%；證監會放松再融資條件；央行下調MLF、LPR利率；通過公開市場操作釋放流動性；等等。

　　財政政策：

　　截至2020年2月24日，各級財政防疫撥款累計下達1008.7億元；6月30日前，企業可緩繳住房公積金，居民住房公積金不能正常繳款的、不作逾期處理；階段性減免社保、醫保和養老保險費率；階段性減免增值稅；加快專項債發行，推動一系列重大基建項目等等。

　　房地產調控：

　　分別在土地市場（調整保證金繳納比例，延長土地出讓金支付時間）、企業復工（鼓勵并加快復工流程辦理審批）、房企銷售（加速房企預售許可審理，降低房企銷售門檻）、房企融資（對于經營困難企業不抽貸、斷貸，對于開發貸適當展期）、居民購房（提高公積金貸款額度，降低首套房公積金貸款首付比例，提供購房補助）等方面提供支持。

　　國內采取分級分區精準防控，復工復產有序推進。2月23日中央召開統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議，將現階段工作重心轉為在防疫工作和穩增長中尋找平衡點，通過分區分級精準防疫控制疫情擴散，同時有序推進復工復產工作，努力實現今年經濟社會發展目標。全國規模以上工業企業復工率逐步提高，其中浙江超過90%，沿海地區多數超過70%，但中小企業復工率僅約為30%。

　　未來經濟走勢預判

　　（1）疫情對經濟的沖擊主要是短期的，中國經濟韌性仍在、基本面長期向好的方向不變。我們的測算顯示，如果未來疫情發展未出現超預期惡化情況，一季度GDP增速約為4.5%，2020年GDP增速約為5.6%。

　　（2）由于疫情對產能、消費、投資和進出口的影響要明顯大于非典時期，加上防疫控制較為嚴格，對企業資金鏈、產業鏈配套、供需結構均產生較大沖擊，現階段緩解企業流動性緊張和穩就業顯得尤為重要。

　　（3）政府逆周期調控政策明顯加碼，但由于較高的通脹率和宏觀杠桿率，目前政策應對空間較非典時期明顯收窄。下半年為完成2020年翻一番的增長目標，啟動新基建、在邊際層面進一步放松房地產調控，是大概率事件。

　　（4）疫情的全球蔓延可能對國際政治、經濟格局帶來一定的不確定性，比如內部矛盾激化、領導人換屆選舉、地緣政治沖突等。中國應保持警惕，提前做好預案，以應對外部突發情況可能對國內產生的影響。

　　二、疫情拐點下的資本市場走勢研判

　　1、非典疫情進程剖析及其對中國A股市場的影響分析

　　非典疫情進程關鍵時間節點：非典疫情從發現至正式結束持續約7個月【時間：2002-12-16至2003-07-13】，但若以中央政治常務委員會【時間：2003-04-07】宣布全力以赴應對疫情為時間節點，中央介入至非典疫情完全解除僅持續不到3個月的時間。

　　在中國人口高度密集以及SARS病毒傳染性強等主、客觀環境下，疫情能否得到有效控制，中央政府的態度與具體實施舉措，對疫情防護與有效控制起著決定性作用。據此，我們按中央介入為時間節點，將SARS疫情分為三個階段：

　　介入前期（2002-12-16至2003-04-16）：疫情尚在發源地傳播，中央未有專門的、針對性的會議。

　　介入后至疫情解除期（2003-04-17至2003-07-02）：中央對SARS疫情明確表態，并采取必要的緊急措施。

　　后疫情市場影響期（2003‐07‐03 至2003‐11‐14）：官方宣布疫情結束，但資本市場對疫情遺留問題存在非確性反應。

　　非典疫情拐點前后指數趨勢分析

　　若以上證綜指為衡量市場走勢的衡量指數，經分析發現：非典疫情期間（2002-12-16至2003-07-02期間），上證綜指漲幅約為7.36%，且中央介入是市場逆向調整的拐點，2003-04-07前的非典疫情期間，上證綜指漲14.99%，2003-04-17至2003-07-02期間，上證綜指跌約6.63%。股票市場拐點剛好對應2003-04-07中央介入時點。

　　非典疫情期間，A股市場表現路徑：震蕩上行→拐點出現，急驟下行→震蕩反彈→回調調整→后疫情影響期的趨勢性下行。具體而言：

　　介入前期（2002-12-16至2003-04-16）：股指震蕩上行，上證綜指漲幅高達14.99%；深證成指漲幅21.74%。

　　介入后至疫情解除期（2003-04-17至2003-07-02）：短期沖擊對市場的影響是全面的。上證綜指在中央介入后出現短暫的量縮價跌，隨后出現穩量震蕩反彈與穩量回調等階段，整體構成箱體震蕩，幅度僅約為-0.26%。

　　后疫情市場影響期（2003‐07‐03 至2003‐11‐14）：受宏觀調控政策由寬松周期向收緊周期過渡，以及疫情的慣性影響，指數出現趨勢性下滑。

　　2、新冠疫情概要、影響與股市趨勢研判

　　自2019-12-08發現首例不明肺炎患者以來，截止至2020-02-26，新冠病毒已持續約3個月。相對而言，中央介入時間早，距離首例新冠患者僅43個正常日，遠早于SARS疫情的5個月，且應對舉措更加透明公開。

　　按照中央是否介入作為劃分標準，武漢新冠疫情目前尚處于拐點后期階段，即中央已介入，但疫情尚未完全控制或解除階段。

　　介入前期，資本市場趨勢與SARS相似，上證綜指漲幅5.61%。介入后至疫情尚未完全控制或解除階段（2020-01-20至2020-02-26） ，A股市場在經歷急驟下跌與放量反彈兩個階段后，整體維持箱體偏空震蕩，跌幅約為2.85%。

　　中央介入后至疫情尚未完全控制或解除階段（2020-01-20至2020-02-26），資本市場曾出現踩踏式系統性風險（超3200只個股跌停），前期市場情緒明顯好轉的根本性原因如下：

　　融券限制賣出、五部委聯合發聲等相對寬松政策超預期，改變春節前投資者的一致悲觀預期。

　　政策激勵與疫情防控不斷向好，扭轉市場悲觀預期；機構主力與北上資金不斷加碼，提振A股市場投資者信心。

　　市場樂觀情緒相對前期高漲，“宅家不作為”助推A股指數上揚。

　　介入期指數先跌后漲：寬松政策刺激。在中央介入后，新冠患者的治愈率不斷攀升、新增連續縮減、治療方案不斷改善，兼顧緩繳住房公積金、降息預期以及貨幣財政政策再寬松預期等利好消息，扭轉了投資者悲觀情緒，上證指數整體震蕩上行，出現8連陽，已基本修復前期缺口。

　　介入期指數先跌后漲：機構主力與北上持續加碼。供給端增量資金明顯改善。公募基金2020年1-2月股票型與混合型基金發行份額為去年同期的2.58倍；前期北上資金雖總量在持續凈流入，結構上出現深市強、滬市弱的特點。

　　需求端的融資規模同比減少，限售解禁邊際減少。2020年1-2月一級市場募集資金總額為1879.16億元，同比去年減少29.63%；限售解禁規模也較去年同期有明顯下降。

　　在政策邊際寬松、機構主力與北上資金的合力下，A股市場2020年春節后出現的放量上漲與補缺口式爬坡趨勢行情，其資金驅動結構與市場動能方面有點類似于2019年2月至4月。A股市場是延續調整還是維持總體向上趨勢，其關鍵點在于：

　　國內新冠疫情防控是否及預期，機構主力與北上資金是否存在邊際弱化或結構轉變的跡象，當前市場信號是否出現反轉。

　　復工復產下的經濟基本面是否超預期；政策再寬松是否及預期，市場響應是否出現邊際鈍化的跡象。

　　量能相對前期放量上漲而言，是否出現相明顯回落，且與指數漲勢出現“背離”。

　　國外新冠疫情是否失控，恐慌情緒下的股指爆炸式下行趨勢是否可控等不確定性風險。

　　新冠疫情向全球蔓延，恐慌情緒引全球資本市場巨震。自2020-02-20以來，全球資本市場恐慌情緒加劇：主要國家指數出現恐慌性下跌，VIX恐慌指數大幅度上行，美債收益率跌至年內低點，能源、工業金屬價格持續下滑，美元指數走低、歐元大幅升值，黃金暴漲暴跌，反映出國際投資者對海外多數國家防疫能力缺乏信心，以及對全球經濟前景的悲觀預期。

　　需注意的是，2月的最后1個交易日，亞太與歐洲主要指數跌幅有擴大跡象，但美洲關鍵指數出現企穩或輕微反彈。

　　受國際疫情籠罩下的恐慌情緒以及當前A股市場的周期規律等因素的綜合影響，A股市場在寬松預期的邊際響應、資金結構以及量能等方面出現如下新特征：

　　積極財政政策與靈活適度的貨幣政策，將繼續精準服務疫情防控與實體經濟發展。再寬松預期弱化及其效力邊際收斂與前期A股市場超預期響應，A股市場對后期再寬松預期的反應在短期內大概率出現邊際鈍化。

　　上證綜指有約8年的長周期與約4年的短周期、創業板指與中小板指的周期約為4年。當前上證綜指等指數尚處于第3輪牛-熊周期中第3波反彈后的回調調整期；創業板指與中小板指正處于新一輪周期爬升后的回調調整期。

　　資金結構上，機構主力相對前期明顯弱化，北上資金自02-24日起連續凈流出，周規模約-293.41億元；市場量能出現相對性衰減。

　　外部溢入風險，國外新冠疫情持續擴散或失控，歐美主要股指下跌，倒逼A股提前回調調整。

　　在國內新冠疫情的影響下，A股市場前期已步入補缺口式爬坡趨勢行情的末端。A股市場后期大概率穩量或相對縮量調整，整體寬幅震蕩，結構性機會或在中小板指與創業板指，對應的行業為TMT、醫藥生物等行業。需說明的是，A股震蕩的幅度取決于域外疫情下的恐慌情緒改善或惡化的相對程度。

　　若域外疫情下的投資者恐慌情緒趨向緩和，歐美等主要股指止跌企穩，資金的風險偏好相對上升，機構與北上資金凈流出邊際弱化，A股短期內大概率企穩，整體箱體窄幅偏多震蕩。

　　若域外疫情失控，恐慌情緒持續發酵，美洲指數在短暫企穩后，繼續下行或爆炸式下行，并引發全球資本市場連鎖反應，A股市場大概率無視再寬松政策的邊際影響，以跟比例的形式下調調整。

　　若域外疫情失控，恐慌情緒持續發酵，但市場情緒在A股（歷史相對低位）與美股（歷史相對高位）出現結構性分化，美洲指數在短暫企穩后，繼續下行；國內再寬松政策持續加碼，北上與機構主力等資金獲得連續凈流入，A股市場大概率走出獨立性結構行情。

　　三、疫情拐點下的行業研判與投資機會

　　1、投資配置機會之TMT行業研判

　　新冠疫情催生新需求與國產替代，政策支持加速5G建設。受疫情影響，在線辦公、在線教育和在線醫療等需求激增。產業鏈中的半導體、云計算、軟件服務等市場需求大幅增加。

　　疫情外溢到日韓地區，加速半導體、存儲器和面板等行業的國產替代。

　　政策支持加快推進5G發展，運營商5G建設目標不減，5G產業鏈保持高景氣度。疫情不改5G商用加速趨勢。

　　5G建設高峰期來臨，終端設備與5G手機有望迎來新一輪需求。預計2020年國內三家運營商資本開支有望實現回升，在國家政策大力支持下，5G建設有望步入高峰期。

　　在5G建設的驅動下，基站設備、射頻器件、通信設備用PCB以及高速光模塊等需求有望大幅增加。看好相關子行業空間擴張機會。

　　5G智能手機出貨量有望持續增長，手機天線、射頻前端以及散熱材料大概率迎來發展機遇。

　　5G催化云計算、物聯網、云游戲、超高清視頻、VR/AR以及智能汽車等加速發展。物聯網可在消費和工業生產中廣泛應用，是5G應用的核心領域，預計2020年達到18300億元，期間CAGR為+18%。

　　云游戲、VR/AR、超高清視頻以及智能汽車是5G較為成熟的應用場景，未來有望率先落地，看好行業的市場空間。

　　5G疊加疫情催化加速云計算行業發展，服務器、IDC、云計算服務等顯著受益。

　　2、投資機會之醫藥生物行業研判

　　（1）疫情對醫藥生物行業之短期影響分析。

　　與疫情相關的板塊中，抗病毒藥等短期受益；影像檢測等器械等有望中期受益；防護用品供求矛盾最突出，但利潤彈性尚存不確定性。

　　從行業指數來看，資本市場已經基本消化疫情的短期影響，預計短期醫藥行業相較大盤不再突出。

　　1月下旬-2月中下旬是疫情爆發期，醫療服務需求被抑制，企業開工和經營受抑制；但是春節歷來是淡季，且衛健委和各級政府已組織醫療機構和企業陸續復工，因此非疫情相關板塊短期影響有限。

　　與疫情相關的板塊主要是藥品、器械與醫用防護三大領域：藥品看好OTC端抗病毒藥和中藥；器械關注影像設備、監護儀、呼吸機等的基層放量；口罩等防護用品受制于產能、成本、價格，企業盈利并不太明朗。

　　國內疫情拐點逐漸凸顯，醫藥股在資本市場呈現“前高后低”，疫情對行業的短期影響已基本被消化，短期關注業績確定性強、估值合理的板塊。

　　（2）疫情對醫藥生物行業之長期影響分析

　　結合當前行業40倍PE-TTM、相對滬深300約228%溢價率的中高位估值現狀，醫藥行業長期仍處于控費壓力下的增速放緩、結構調整階段，建議從公共衛生體系建設、新藥研發水平等角度出發，尋找產業變遷和結構調整中的投資機會。

　　投資主線一：醫療衛生體系完善

　　新冠疫情暴露出醫療資源供給的不足，分級診療、互聯網醫療將加快推進，建議關注醫療器械、醫用防護、互聯網醫院及醫療信息化。

　　投資主線二：創新與結構優化

　　新冠疫情暴露出國內新藥研發水平的不足，加快審評審批，鼓勵創新，堅持臨床療效為導向的藥品改革將得到進一步深化，建議關注創新藥企、品種豐富且研發突出的生物類似藥和仿制藥企業。

　　投資主線三：公眾健康意識提高

　　新冠疫情暴露出公共衛生體系建設的不足，預計公共衛生財政投入將加大、“防病”的地位將提高，醫療端和消費者的防控意識也明顯加強，建議關注疫苗、家用醫療器械和防護用品。

　　3、投資機會之食品飲料等消費行業研判

　　對比非典，此次疫情發生于春節旺季，短期將影響整體消費市場。

　　新冠疫情的發生，抑制了我國春節期間的旺季需求，疊加民眾被要求宅家，對我國整體消費行業都帶來較為嚴重的沖擊。另一方面，延期復工將對企業各方面形成較大壓力。

　　根據目前我國出口、投資及消費對GDP增長貢獻率數據來看，居民消費對GDP的增長拉動越發明顯，其已成為我國經濟增長的重要推動因素。此前，非典疫情影響我國第三產業的GDP時長達兩個季度，而目前在消費的貢獻率高于2003年22.4%的背景下，我們認為此次新冠肺炎將對我國第三產業造成較大影響。

　　酒企業績短期承壓，必選消費品業績波及有限。

　　企需求端：民眾宅家，白酒旺季消費受到抑制。細分來看，高端白酒方面，受其稀缺特性影響，多以高端送禮及自飲或收藏為主，其需求影響有限。次高端白酒及大眾酒，受到餐飲門店關閉，民眾不允許出門及拒絕聚餐等多項條理限制，此類白酒消費大幅下降，市場消費旺季轉為淡季。

　　酒企供給端：終端消費受阻，短期酒企庫存難以消化。隨著新冠疫情大面積爆發，企業延期復工（酒企及經銷商），白酒市場需求大幅萎縮，這使得大部分酒企及經經銷商存在較大庫存問題，白酒短期實際終端消費受到嚴重影響。隨著春節原本的春節旺季即將結束，馬上進入白酒市場的消費淡季，短期內，酒企庫存消化將成為首要任務。

　　必選消費品：短期來看，受疫情沖擊影響，民眾宅家，必選消費品、方便食品及線上渠道的休閑食品成為消費者首選。隨著民眾陸續復工，但其外出意愿依舊較弱，疊加大部分餐飲僅允許外帶，餐飲業務回歸常態尚需時日。中長期來看，伴隨著待疫情結束，消費者消費意愿逐步回升，市場將有望迎來報復性消費，必選消費品將依舊保持穩健發展，線下餐飲業將有望重塑，而在疫情期間消費者所培養的線上購物消費習慣將有望延續。